复盘上半年A股：六个阶段演绎先抑后扬，超跌反弹中成长、小盘、高市盈率风格占优

投资要点

一、2022上半年A股走势：先抑后扬。

第一阶段（1/1-1/28）：美联储加息预期升温，美债收益率跳升冲击风险资产；第二阶段（2/7-3/2）：1月社融超预期，国内稳增长预期发酵；第三阶段（3/3-3/15）：俄乌冲突催化大宗商品价格上行，国际油价大涨；第四阶段（3/16-4/6）：政策组合拳稳定资本市场，A股“政策底”明确；第五阶段（4/7-4/26）：上海疫情爆发，国内供应链受阻，市场避险情绪迅速升温；第六阶段（4/27-6/30）：“市场底”出现，成长股快速反弹。

二、A股核心矛盾：中美经济周期错位，政策内松外紧。

美国方面，高通胀叠加强加息的背景下，消费者信心大幅受挫，商品零售显著回落，楼市持续降温，美债收益率多次倒挂也预示着美国经济下行压力加剧。国内方面，面临俄乌冲突、疫情反复和房地产行业下行等多重压力，政策基调总体偏宽松：货币政策总量性和结构性政策结合，降准、降息以及增量政策工具落地；积极财政发力，专项债发行节奏提前，项目审批提速；产业层面，国内外重点扶持新能源、新能源汽车、半导体等。

三、A股独立行情的启示：

·市场何时可以更乐观？

第一，股权风险溢价升至历史高位，市场显现出较高的配置性价比。历史上ERP上行至均值+2倍标准差附近的阶段，权益市场配置性价比较高；悲观预期充分释放，公募基金指数最大回撤接近历年均值。第二，增长预期改善和政策积极信号共振，提振风险偏好：四月中旬疫情好转、经济增长预期修复、稳增长政策密集发布、美国对华关税调整预期等。第三，交易层面，热门赛道交易拥挤度回归合理。

·“政策底”和“市场底”往往不同步。

从A股历次筑底的节奏看，市场底一般滞后于政策底。2008年至今，A股市场大致出现五次“政策底—市场底”组合：2008年9月-2008年11月、2012年6月-2012年12月、2015年7月-2015年8月、2018年10月-2019年1月、2022年3月-2022年4月。本轮A股“政策底—市场底”间隔1.5个月，期间上证指数下跌5.8%，经济增长预期的好转是市场走出底部的重要驱动力(行情838275,诊股)。

·超跌反弹买什么？

4月27日以来，政策、筹码、估值三因素共振驱动A股反弹行情，主要指数反弹持续时间达43个交易日，期间上证综指涨幅18.11%，创业板指涨幅32.08%。领涨个股以前期超跌的高成长赛道行业为主：新能源、汽车、军工等。复盘2010年以来A股历次超跌反弹时期，成长、小盘、高市盈率风格通常占优。

■风险提示：宏观经济波动超预期、黑天鹅事件、历史经验失效等。

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正文

012022上半年A股走势：先抑后扬

2022上半年，全球主要股指普遍调整：A股上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为：-6.57%、-6.63%和-15.41%；美股方面，纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数涨跌幅分别为：-29.51%、-20.58%和-15.31%，A股表现相对海外更有韧性。

从大势节奏来看，2022年上半年A股走势分为六个阶段：

第一阶段（1/1-1/28）：美联储加息预期升温，美债收益率跳升冲击风险资产。海外方面，2021年12月美国CPI同比录得7.0%，鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，市场预期美联储最早在3月开启加息，美债收益率快速上行至1.8%以上，全球股指普遍调整。A股方面，年初基金发行遇冷，增量资金入市动力不足，赛道股调整，成长、消费领跌，茅指数、基金重仓指数跌幅超10%。“稳增长”主线具备相对收益，如：银行、房地产、交通运输、建筑装饰等。

第二阶段（2/7-3/2）：1月社融超预期，国内稳增长预期发酵。春节期间海外股市多数上涨，同时国内政策层接连发声“稳增长”，节后风险偏好修复。1月信贷、社融数据均超市场预期，宽信用取向得到明确，叠加国内公募开启自购和放开限购，市场阶段性反弹。在全球能源价格上涨背景下，A股周期风格占优，煤炭、有色金属、化工板块大幅跑赢。

第三阶段（3/3-3/15）：俄乌冲突催化大宗商品价格上行，国际油价大涨。俄乌冲突下国际油价一度突破130美元/桶，能源危机导致通胀预期飙升，海外滞涨担忧加剧。美联储确定将在3月议息会议开启加息，美元指数持续上行。国内多地出现聚集性疫情，国务院联防机制明确“疫情防控从严，动态清零不动摇不放松”。国内外多重压力下，A股板块普跌，期间北向资金净流出670亿元。

第四阶段（3/16-4/6）：政策组合拳稳定资本市场，A股“政策底”明确。3月16日以来，国务院金融委专题会议、“一行两会”和外汇局召开会议、到房地产税的推迟，再到中美首脑视频通话，市场悲观预期得到修复。A股第二轮反弹开启，价值跑赢成长，“稳增长”主线占优，房地产、煤炭、建筑材料、银行等领涨。

第五阶段（4/7-4/26）：上海疫情爆发，国内供应链受阻，市场避险情绪迅速升温。本土疫情再度反复，制造业、服务业景气度大幅下滑。国内供应链压力加剧，部分车企相继宣布停产，汽车制造业产业链一度受到冲击。此阶段是人民币汇率贬值最快的时期，但北向资金未出现大幅净流出。大盘价值股相对抗跌，小盘股成长股领跌，新能源、军工、计算机、电子等板块大幅杀跌。

第六阶段（4/27-6/30）：“市场底”出现， A股开启一轮快速反弹。尽管海外紧缩预期增强和滞胀风险加剧，美股持续走弱，但A股仍走出了独立行情。一方面，疫情出现改善，经济基本面进入疫后复苏阶段；另一方面，政策红利继续释放。国务院全国稳住经济大盘会议督促地方落实“稳增长”，上海、深圳、北京等接连出台稳增长一揽子措施，促新能源汽车、新能源、半导体相关的产业政策密集出台。市场风险偏好明显改善，外资、杠杆资金入市，两市成交额回升，行业板块普涨，成长风格反弹幅度更大，汽车、新能源、军工领涨。

02A股核心矛盾：中美经济周期错位，政策内松外紧

中美经济和政策周期错位是上半年A股核心矛盾。通胀方面，上半年美国CPI同比持续高于7%，加息预期也不断强化。3月份，美联储加息25bp落地，5月加息50bp，6月加息75bp，7月大概率也将加息75bp，联邦基金期货隐含的2022年底政策利率在3.2%至3.7%区间。高通胀叠加强加息，市场对美国经济衰退担忧增强。物价的持续上行使得消费者信心大幅受挫，6月密歇根大学消费者信心指数已创历史新低，商品零售显著回落；楼市持续降温，美国成屋销售和新屋开工持续下行。上半年2年期和10年期美债收益率多次倒挂，也预示着美国经济下行压力加剧。欧元区面临更大的衰退压力，俄乌战争直接影响欧洲地区经济增长，同时通胀压力迫使欧央行开启加息进一步抑制需求。

国内经济面临俄乌冲突、疫情反复和房地产行业下行等多重压力，政策基调总体偏宽松。《2022年政府工作报告》再次提到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大。我国发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎。上半年，国内政策始终将“稳增长”放在更加突出的位置，以我为主，财政政策积极发力，货币环境偏宽松。

货币政策方面，总量性和结构性政策结合发力。1）保持流动性合理充裕。4月15日央行宣布全面降准0.25个百分点，投放长期流动性约5300亿元，前4个月人民银行靠前发力向中央财政上缴结存利润6000亿元；2）促进企业综合融资成本下降。1月1年期MLF和7天期公开市场操作利率均下降10个基点，当月1年期和5年期以上LPR分别下行10个和5个基点。5月20日实施非对称降息，5年LPR再降0.15个百分点。当前1年、5年 LPR 分别3.70%、4.45%；3）结构性增量政策工具不断落地。包括设立2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款和1000亿元交通物流专项再贷款，增加1000亿元再贷款额度支持煤炭开发利用和增强储能等，支持重点领域和薄弱环节，纾困中小微企业和特殊困难行业，加大对实体经济的支持力度。

超前开展基建，上半年财政积极发力。1）专项债发行节奏提前。上半年全国地方政府新增专项债券规模约3.4万亿元，比去年同期增加约2.4万亿元。其中6月份地方发行新增专项债约1.37万亿元，创近些年单月新高。2）项目审批端来看，今年1-5月，发改委共审批核准固定资产投资项目48个，总投资6542亿元，较前两年明显增长。3）此外，6月29日国常会决定运用政策性开发性金融工具，发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。

03国内外产业政策：重点扶持新能源、新能源车、半导体等

年初以来，国内外产业支持政策密集出台，重点扶持新能源、新能源汽车、半导体等新兴产业。新能源方面，1月7日，能源局等三部门印发《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》，提出继续实施农村供暖清洁替代，大力推广太阳能(行情000591,诊股)、风能供暖。2月11日，发改委、能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，提出要以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设，配套基础设施建设有望加快。6月1日，《“十四五”可再生能源发展规划》出台，进一步细化我国可再生能源发展的量化指标。随着传统能源向清洁能源转型成为全球共识，以风电、光伏等清洁能源替代化石能源的革命正在加速到来，我国能源绿色转型积极发展。

新能源汽车补贴、减税等优惠政策频出，电动车渗透率突破20%。4月25日，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。5月23日国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，支持新能源汽车消费。5月31日，工信部等四部门联合发布《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，包括一汽集团、东风汽车(行情600006,诊股)、长安汽车(行情000625,诊股)在内的26家车企以及旗下共70款新能源车型将参加本轮下乡活动。北京、上海、深圳等地区积极响应中央号召，优惠政策刺激下各地汽车消费明显改善。根据中汽协数据，2022年1-5月，国内新能源汽车实现累计产量207.1万辆，累计销量为200.3万辆，同比均增长1.1倍；电动车累计销量渗透率为20.96%，同比增长12.33pct。随着促进汽车消费政策密集落地，国内电动车渗透率有望加速提升。

推动半导体国产化，促进数字经济健康发展。3月14日，发改委等五部门发布《关于做好2022年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知》，为集成电路线提供政策优惠。2022开年以来上海、浙江、深圳等地区培育发展半导体和集成电路的政策纷纷落地，强调突破半导体等关键技术，举国集中力量发展集成电路。1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，对数字经济发展的顶层设计由方向性深入到重点领域。在国家层面政策的持续推动下，相关部委、各地区都也都出台相应政策，配合落实国家数字经济发展蓝图。

美国、欧盟等也明确支持新能源、新能源汽车、半导体等产业发展。6月6日，美国白宫宣布将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的进口关税豁免，并授权使用《国防生产法》加速太阳能组件的国内制造。大力促进新能源车发展，2月11日美国表示将在五年内陆续向各州拨款50亿美元，用于建设全美范围的电动汽车快速充电网；6月9日提议实现在2030年前由50万座充电站组成的全国网络；2月4日，美国国会众议院表决通过的《2022美国竞争法案》，提出重点发展半导体等高科技制造业。欧盟方面，5月18日欧盟委员会发布《REPowerEU actions》，提出欧盟太阳能战略目标计划到2025年光伏装机超过320GW，到2030年达到600GW；6月29日，欧盟达成一致支持“到2035年实现汽车零碳排放”的目标，届时将不再销售燃油汽车。2月8日，欧盟委员会公布《欧洲芯片法案》，强调加强半导体生态系统，并重申到2030年将全球半导体生产份额提高到20%的目标。此外，英国、加拿大等国家也纷纷出台相关政策，国际政策环境整体利于产业发展。

04A股独立行情的启示

4.1.市场何时可以更乐观？

4月27日至6月底，在美股市场持续调整的背景下，A股市场走出一轮反弹，反弹的主要驱动力在于流动性充裕和风险偏好改善。期间美国经济“通胀+紧缩”，国内经济“复苏+宽松”，国内基本面环境相对海外更有利。美国处于加息周期，美联储在6月议息会议加息75个基点，幅度已达到1994年以来最大，并提出将“无条件”恢复价格稳定。表明美联储为了控制通胀预期，可能会以经济衰退为代价，经济“硬着陆”的风险加大。

国内疫情自4月下旬以来边际好转，企业复工复产，政策重心从“疫情防控”转向“稳经济”。5月25日，国务院召开“稳经济大盘”电话视频会议，提出当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。5月31日国务院继续公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排，标志着国内工作重心由“疫情防控”向“稳经济”的转变。6月起，稳增长一揽子措施加快落地，涉及新能源、新能源车、芯片、互联网科技平台等的产业政策利好频出。疫情对经济活动的负面影响明显减弱，上海取消复工复产白名单，全面复商复市，北京此前部分处于封控的区域也开始返岗开工，经济增长预期明显改善。

市场何时可以更乐观？我们认为有三点：

第一，股权风险溢价升至历史高位，市场显现出较高的配置性价比。1）1-4月A股风险溢价整体上行，截至4月26日，万得全A ERP向上突破近三年均值+2倍标准差。历史经验显示，ERP上行至均值+2倍标准差附近的阶段，权益市场配置性价比较高；2）公募基金指数最大回撤接近历年均值，市场悲观预期充分释放。上半年，股票型、偏股混合型、股票指数型基金指数最大跌幅为-26.7%、-26.2%、-25.2%，与2018年相当，接近指数历年最大回撤的均值。

第二，增长预期改善和政策积极信号共振，提振风险偏好。1）疫情扰动缓解，经济增长预期修复。4月以来上海疫情好转，企业复工复产推进，6月1日后，全市大部分企业复商复市；2）稳增长政策密集发布，从部委到地方政府密集部署一揽子政策加快落实，包括助企纾困、稳外贸、促消费投资等；3）美国对华关税调整预期发酵等，市场悲观预期修复，投资者逐步走出熊市思维。

第三，交易层面，热门赛道交易拥挤度回归合理。随着市场赚钱效应减弱，赛道板块交易降温。4月底，新能源汽车成交额占万得全A成交额的比值一度低于近一年均值-2倍标准差；新能源成交额占全A成交额的比值接近均值-2倍标准差；半导体行业成交额占全A成交额的比值低于均值-1倍标准差；军工行业成交额占全A成交额的比值接近均值-2倍标准差。

4.2.政策底和市场底往往不同步

从A股历次筑底的节奏看，“市场底”一般滞后于“政策底”。2008年至今，A股市场大致出现5次“政策底—市场底”组合，分别为：1）2008年9月-2008年11月；2）2012年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1月；5）2022年3月-2022年4月。

本轮A股“政策底—市场底”间隔1.5个月，期间上证指数下跌5.8个百分点。2022年初至3月15日，市场持续下跌，有外部地缘环境恶化带来的干扰、国内宏观政策预期的不稳定、还有中概股异常波动、互联网平台和房地产领域问题在资本市场的反映等因素。3月16日起，国内政策层“稳预期、稳市场”的举措频出，从国务院金融委、“一行两会”、外汇局召开会议、再到房地产税的推迟，市场信心得到大幅提振，A股走出一轮反弹。反弹持续14个交易日，上证指数涨幅超过7%。

市场对经济基本面预期的好转是市场走出底部的重要驱动力。4月起，国内疫情反复，部分企业停工停产，经济基本面受冲击，A股指数再次下行。直到上海疫情逐步明朗，企业复工复产加快，市场信心再次修复。4月26日，A股“市场底”出现。4月27日至6月30日，上证指数反弹幅度18%，反弹持续43个交易日。

4.3.超跌反弹买什么？

4月27日以来，政策、筹码、估值三因素共振驱动A股反弹行情，主要指数反弹持续时间达43个交易日，期间上证综指涨幅18.11%，创业板指涨幅32.08%。领涨个股以前期超跌的高成长赛道行业为主：新能源、汽车、军工等。

复盘2010年以来历次A股超跌反弹时期，反弹开始时间分别为：2010/7/2、2012/12/4、2015/8/26、2019/1/3、2020/3/23和2022/4/27。根据统计，成长、小盘、高市盈率风格通常占优。

1）成长风格在反弹中好于价值风格。六次反弹行情中，国证成长平均涨幅34.81%，国证价值平均涨幅22.91%。

2）小盘风格在反弹中好于大盘风格。六次反弹行情中，国证2000平均涨幅33.25%，国证1000平均涨幅30.56%，国证300平均涨幅29.92%。

3）高市盈率风格在反弹中好于低市盈率风格。六次反弹行情中，高市盈率指数平均涨幅36.36%，中市盈率指数平均涨幅32.94%，低市盈率指数平均涨幅22.61%。

05风险提示

宏观经济波动超预期、黑天鹅事件、历史经验失效等。