数据点评：高基数难掩复苏成色，居民去杠杆拖累地产

摘要

全年增速目标仍有较大难度：2022年7月15日，国家统计局数据显示二季度国内生产总值292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%，上半年同比增长2.5%。如果按照平均4%的通胀水平计算，要完成5.5%的全年增速目标，下半年平均增速要达到4.2%左右，由于GDP上半年占比较大，疫情扰动不确定较大下完成全年目标仍有较大难度。

近期“停贷”压力凸显居民降杠杆延续：央行二季度问卷显示居民购房支出占比下降至16.9%，一季度居民杠杆率也回落至去年三季度62.1%的水平。收入预期难以恢复下房地产销售难以起色，预计三季度政策将从居民端向企业端迁移，缓解房企资金压力，不排除房地产“三道红线”进一步放松来维持较为宽松的信用环境。

出口份额占比难以修复:以美元计价，6月出口同比金额增速达到17.9%，较5月提高1个百分点。如果剔除二季度以来价格因素的扰动，本月出口增速大概在3%。根据WTO的统计，2020年2季度中国出口占比全球最高达到16.6%，2021年全年稳定在15%上下浮动。但今年一季度以来，上海疫情封锁严重冲击供应链，出口占比回落至14.1%。6月海外主要国家PMI普遍回落，生产持续降温，外需回落下出口占比难以恢复。

货币政策难以持续宽松：在全球高通胀超预期持续，发达经济体央行加速收紧货币政策且整体失业率高点即将过去的环境下，进一步宽松空间较小。短期内政策继续加码的可能性不大，下一阶段政策将重点围绕稳市场主体稳就业稳物价展开。近期公开市场操作净回笼明显，释放边际收紧信号，预计三季度后期政策利率可能小幅收紧，维持宏观杠杆率稳定。

财政增量政策仍有预期：6月财政收入扣除留抵退税因素后，增幅由负转正，同比增长5.3%，显示经济恢复态势良好，收入压力最大时间或已过去。截止到目前，地方政府净融资额达到3.73万亿，专项债发行总额达到3.42万亿，基本完成国务院要求。由于财政部长刘昆上月提及“增量财政政策”且5.5%的全年目标仍未调整，重点观察8月人大是否新发特别抗疫国债或适当提高赤字率。

正文

01

二季度经济实现正增长

1、二季度GDP显示完成全年目标仍有压力

2022年7月15日，国家统计局公布了二季度国内生产总值292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%，上半年同比增长2.5%。分产业看，二季度第一产业增加值18183亿元，同比增长4.4%；第二产业增加值122450亿元，增长0.9%；第三产业增加值151831亿元，下降0.4%。总体来看，二季度我国经济发展极不寻常，超预期因素带来严重冲击，经济新的下行压力加大，4月主要指标深度下跌。5月由于国务院一揽子33项政策相继落地，政策效应较快显现，主要经济指标跌幅收窄，6月经济企稳回升。二季度同比数据低于市场预期的1.1%主要由于：1.高基数问题。2021年二季度是2020年疫情以来复苏最为强劲的时期，单季度同比达到7.9%，因此高基数拖累今年二季度增速；2.地产宽信用效果不佳。二季度以来出口和消费表现都好于市场预期，唯一不确定性在于房地产投资下行的持续时间。1-6月房地产投资累计同比继续下滑至-5.4%，成为经济增速的主要拖累；3.价格因素引起数据错觉。二季度出口和社零超预期很大程度上归因于输入性通胀导致，剔除价格因素后进出口和消费增速明显削弱。

图1：房地产投资是二季度GDP增速的主要拖累（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

同日公布的三大经济数据显示，二季度，全国规模以上工业增加值同比增长0.7%，上半年增加3.4%。二季度，固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中，4月份增长1.8%，5月份增速加快至4.6%，6月份增速进一步回升至5.6%。受国务院一系列稳消费措施5月底逐步落地，二季度社会消费品零售总额同比下降4.6%。其中6月份社零由前两个月大幅下滑转正，同比增长3.1%，环比增长0.53%。就业方面，二季度平均调查失业率回落至5.8%，5、6月份稳步回落至5.9%和5.5%，但6月16-24岁人口失业率再创新高至19.3%，结构性失业凸显。如果按照平均4%的通胀水平计算，要完成5.5%的全年增速目标，下半年平均增速要达到4.2%左右，由于GDP上半年占比较大，疫情扰动不确定较大下下半年完成全年目标难度尚不可忽视。

2、居民降杠杆下地产压力难以缓解

6月份人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元，继续改善。具体看，住户贷款增加8482亿元，同比少增203亿元，其中消费和经营贷款增加4282亿元，同比多增782亿元，住房贷款增加4167亿元，同比少增989亿元。但与企业中长期贷款形成对比的是，居民中长期贷款仍未修复，6月居民中长期贷款为4166.72亿元，同比依旧回落近20%。数据显示居民降杠杆仍未扭转，由于经济进入复苏区间，7月13日央行发布会重提保持宏观杠杆率稳定，预计下半年宽信用呈现结构性分化。

图2：二季度融资渠道全面收窄（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2020年以来，随着一系列监管政策的落地，房企高周转、高杠杆的经营模式开始转型，本身调整压力较大。同时受制于地产景气迅速恶化，房企通过债券、贷款进行外部融资的能力明显下降，且随着多家房企出现风险事件，多地政府加强了对房企的预售资金监管，房企资金链更加紧张。虽然近期中央多部门已强调要“优化商品房预售资金监管”、“保持房地产融资平稳有序”，但目前看房企资金链紧张未有明显缓解。6月份新开工、施工和竣工面积增速全面下滑，国房景气指数也由上月的95.6%下降至95.4%，降至2016年初以来最低水平，市场仍未见底。一方面体现出前期房企拿地意愿低迷已经阶段性传导至竣工面积，另一方面反映出疫情封控影响拖累多数房企施工进度，同时融资渠道的边际放松仍未有效缓解房企现金流压力，造成部分楼盘出现烂尾风险。从融资渠道来看，今年以来除了外资之外各项渠道都在收缩。其中个人按揭贷款以及预售资金下滑最为明显，6月同比回落32.88%，与央行二季度问卷中居民购房意愿持续回落相吻合。信用评级不断下调导致5月美元债融资规模也出现回落。

央行二季度问卷显示居民购房支出占比下降至16.9%，一季度居民杠杆率也回落至去年三季度62.1%的水平。近期，国内多个地方烂尾楼业主发布声明，要强制停止偿还贷款，直至相关项目完全复工为止。根据克而瑞研究中心数据，截至7月13日，业主发布的强制停贷楼盘个数已达180个。7月15日，国家统计局公布的数据显示，6月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体趋稳，环比上涨城市个数增加，同比继续走低，同比上涨城市个数减少。由于断供是比房价下跌更打击资产价格信心的状况，从未如此大范围出现，影响居民信用以及当前市场销售、银行资产质量及贷款意愿、最终导致地产类资产价格出现进一步下行压力。收入预期难以恢复下房地产销售难以起色，预计三季度政策将从居民端向供给端迁移，缓解房企资金压力，不排除房地产“三道红线”进一步放松来维持较为宽松的信用环境。

02

上半年出口或体现“强现实”预期

7月13日，海关总署披露今年上半年进出口累计同比9.4%。其中，出口总值111416.7亿元人民币，累计同比增长13.2%；进口总值86605.1亿元人民币，累计同比增长4.8%。单看6月进出口数据，以美元计价出口同比金额增速达到17.9%，较5月提高1个百分点。如果剔除二季度以来价格因素的扰动，本月出口增速大概在3%，相比一季度2.4%的增速有所回升。但6月进口同比增速放缓至1%，较5月回落3.1个百分点，剔除价格因素后进口同比预计持平。

图3：6月进出口凸显内外需分化（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

拆分来看，二季度内外需分化已经初显端倪。6月我国对美国、东盟以及日本等出口增速均有回升，不过涨幅已经大幅收窄；而我国对欧盟出口增速则下行了近2个百分点。6月出口上升还得益于复工复产推进以及美国4月耐用品订单反弹。关税减免预期下中美贸易三季度预计维持平稳。但6月对欧盟出口下降明显，其中德国5月出现了2000年以来首次经常账户逆差。近期俄罗斯预计中断天然气供应，欧洲衰退预期高于美国，下半年欧元区需求回落预计成为外贸主要变量。进口方面，6月多数进口品的进口数量同比为负，尤其是大豆转负至-23.0%。而多数进口品的进口价格仍然保持高增长，如果剔除价格因素，预计进口可能即将进入负增长。

全球出口份额高位难以重现。2020年疫情初期，得益于率先从疫情防控中复工复产，我国整体经济周期和其他发达国家产生明显错位，2020年开始出口份额稳步回升。根据WTO的统计，2020年2季度中国出口占比全球最高达到16.6%，2021年全年稳定在15%上下浮动。但今年一季度以来，上海疫情严重冲击供应链，出口占比回落至14.1%。6月海外主要国家PMI普遍回落，生产持续降温。6月下旬，IMF将2022年美国经济增长预期由4月份预计的3.7%下调至2.9%，7月12日再次下调至2.3%。由于全球高通胀持续超预期。6月欧美CPI都创新高，加息预期升温下外需处于下滑通道，三季度出口处于“强现实”到“弱预期”的转换期。

图4：中国出口占比今年开始明显回落（亿元，%）

资料来源：WTO，Wind，申万期货研究所

03

下一阶段经济形势展望

央行二季度货币政策例会表示，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。目前海外通胀高企，国内复工复产进度基本达到预期，进一步复苏预期有限。欧美衰退预期不断加强下一阶段预计政策着力在以下几个方面：

1、全力推进稳就业工作

7月13日的国常会表明，6月就业形势较4、5月有所好转，失业率降至5.7%，但16-24岁年轻人就业依旧严峻。7月毕业生将纷纷进入劳动力市场，就业压力预计再度迎来高位。预计继续落实助企纾困政策，实行社保费缓缴、稳岗返还等打包办理。但最为关键的是积极创造青年人就业机会，适当降低创业门槛，实施好以工代赈。针对近期暴露出的新冠阳性患者就业歧视行为坚决查处，培育健康的劳动力市场。

2、汽车家电成为稳消费的主力

7月13日国常会要求加快释放绿色智能家电消费潜力，在全国开展家电以旧换新和家电下乡。上周商务部等17部门印发了《关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知》，汽车和家电成为房地产暂时难以企稳时期稳消费的主力抓手。预计近期将出台2020年疫情后类似财政补贴政策，通过转移支付缓解企业和消费者的压力。目的在于在地产信心尚未企稳的阶段尽可能拉动后周期下游需求，抵消外需回落的后续冲击。

3、货币政策难以再度宽松

最新数据显示当前流动性合理充裕，金融支持实体经济力度较大，信贷结构优化，企业的综合融资成本稳中有降。一季度整体宏观杠杆率达到277.1%，较去年四季度提高4.6%。由于5月以来一系列总量逆周期政策有明显滞后效应，后续杠杆率仍会小幅攀升。李克强总理在日前的专家和企业家座谈会上指出要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来。这意味着短期内政策继续加码的可能性不大，下一阶段政策将重点围绕稳市场主体稳就业稳物价展开。在全球高通胀超预期持续，发达经济体央行加速收紧货币政策且整体失业率高点即将过去的环境下，进一步宽松空间较小。近期公开市场操作净回笼明显，释放边际收紧信号，预计三季度后期政策利率可能小幅收紧，维持宏观杠杆率稳定。

4、财政增量政策预期较大

财政部14日公布的数据显示，今年以来，财政政策靠前安排、加快节奏、适时加力，通过做好做精“加”财政支出、“减”市场主体负担的“加减法”，支持稳住宏观经济大盘。截止到目前，地方政府净融资额达到3.73万亿，专项债发行总额达到3.42万亿，基本完成国务院要求。下阶段除了进一步落实专项债支持基建资金8月底全部到位，还要推进国常会通过的3000亿金融债补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，初步预计能撬动基建投资1万亿。6月财政收入扣除留抵退税因素后，增幅由负转正，同比增长5.3%，显示经济恢复态势良好，收入压力最大阶段可能已经过去；财政支出持续发力，同比增长6.1%，较上月加快0.5个百分点，基建类支出力度有所加大。由于财政部长上月提及“增量财政政策”，在全年5.5%目标不变的前提下重点观察8月人大是否新发特别抗疫国债或适当上调赤字率。

04

近期宏观经济数据情况

表1.近期宏观经济数据

资料来源：Wind，申万期货研究所