摘要

不及预期的CPI短期对风险资产的提振力度有限，通胀见顶回落无法根本扭转美联储的加息节奏，反而使得美国步入衰退的概率进一步增加，后市望仍以衰退交易为主，风险资产和美债利率仍未脱离下行趋势。

核心观点

市场分析

事件：7月CPI同比8.5%，低于市场预期的8.7%。

分析：能源项为主要拖累项，食品项为主要支撑项。结合国际原油价格近一个季度持续调整的局面来看，本轮周期中，美国持续高通胀的幕后推手——能源项大概率已见顶，这意味着6月CPI是年内最高点。但亦不可忽视通胀的超强韧性，未来美国CPI绝对水平仍处于较高水准，本轮周期能源价格上涨向下游传导的时长相对于以往周期更久，从而使得通胀彰显更强的粘性。

资产表现：不及预期的CPI短期对风险资产有所提振，但提振力度有限，在此数据公布之前，美股及商品已有一段震荡上行期，这意味着，此前市场对于通胀的见顶已有一定预期。市场的加息预期先降后升，反映市场倾向于认为美联储加息节奏不会因CPI见顶而明显放缓。通胀见顶回落预示着美国步入衰退的概率进一步增加，后市望仍以衰退交易为主，风险资产和美债利率仍未脱离下行趋势。

加息展望：我们认为，通胀见顶回落无法扭转美联储加息节奏，维持9月、11月和12月分别加息50bp、25bp和25bp的判断不变。

风险

地缘政治风险；全球疫情风险。

1 美国CPI

美国时间8月10日，美国劳工部公布数据显示，7月美国CPI环比和上月持平，预期0.2%，前值1.3%；同比8.5%，预期8.7%，前值9.1%。核心CPI环比0.3%，预期0.5%，前值0.7%；核心CPI同比5.9%，预期6.1%，持平前值。

具体分项上看，7月食品项环比涨1.1%，高于6月+1%；能源项环比跌4.6%，远低于6月+7.5%；与能源密切相关的交通运输项环比跌2.1%，显著低于6月+3.8；住宅项环比涨0.4%，低于6月+0.8%。

总体来看，能源项为主要拖累项，食品项为主要支撑项。事实上，近一年来驱动美国CPI持续攀升的动能是来自能源项，其对CPI中贡献最大的月份多达9次，食品项则较为稳定，结合国际原油价格近一个季度持续调整的局面来看，本轮周期中，美国持续高通胀的幕后推手——能源项大概率已见顶，这意味着6月CPI是年内最高点。

展望未来，美国通胀压力逐步缓解但仍具韧性。我们建立的美国通胀四因子模型表明，原油、房价、薪资和进口指数的增速对美国CPI的解释力度超过70%，且均具备不同程度的领先性，目前观测到四个因子均有明显的见顶迹象，预示7月后的美国通胀将大概率是回落趋势。

然而，亦不可忽视通胀的超强韧性，未来美国CPI绝对水平仍处于较高水准，主要原因在于，或受疫情的影响，美国居民消费和出行的习惯有所改变，导致本轮周期能源价格上涨向下游传导的时长相对于以往周期更久，从而使得通胀彰显更强的粘性，验证此观点的依据有两个：一是食品项在今年初才开始反弹；二是国际原油价格对CPI的领先时间由以往的1-2个月拉长到半年。

2 资产表现

在低于预期和前值的7月美国CPI数据公布后，市场的加息预期先降后升。数据公布后CME期货市场9月加息50个基点的可能性升至61.5%，而加息75个基点的可能性则降至38.5%，但随后，9月加息50个基点的可能性降至57.5%，而加息75个基点的可能性又回升至42.5%。市场倾向于认为美联储加息节奏不会因CPI见顶而明显放缓。

市场风险偏好提升，美国7月CPI公布后，现货黄金短线上扬10美元；WTI原油小幅拉升翻红；美股三大股指期货直线拉升，纳指期货涨超2%、道指期货涨1%、标普500指数期货涨1.5%；美国2/10年国债收益率曲线倒挂幅度一度超过58个基点。

最终，当日现货黄金收涨0.27%，WTI原油收涨1.18%，美元指数收跌1.11%，道指收涨1.63%，纳指收涨2.89%，标普收涨2.13%，10y美债名义利率下行2bp至2.78%，2y美债名义利率下行5bp至3.23%，实际利率上行2bp至0.35%，通胀预期下行4bp至2.43%。可见，不及预期的CPI短期对风险资产有所提振，但提振力度有限，在此数据公布之前，美股及商品已有一段震荡上行期，这意味着，市场对于通胀的见顶已有一定预期。

我们认为，通胀见顶回落预示着美国步入衰退的概率进一步增加，后市望仍以衰退交易为主，风险资产和美债利率仍未脱离下行趋势。同时，通胀见顶回落无法扭转美联储加息节奏，维持9月、11月和12月分别加息50bp、25bp和25bp的判断不变。