如何看待碳减排工具的影响？

报告导读

2021年11月8日，人民银行创设推出碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展。就其影响，有以下几点需要关注：

第一，不必过分纠结于碳减排支持工具，是“宽信用”多一点，还是“宽货币”多一点，其效果或与再贷款相似。碳减排工具“先贷后借”的使用模式与再贷款相同，支持结构性信贷扩张的同时，也提供基础货币的支持。

第二，碳减排工具的具体投放规模可能要交由市场决定，主动权并不在央行，其情形或与“普惠小微企业信用贷款支持计划”相似。实际应用中，我们看到信用贷款支持计划进度并不及预期，在2020年底并没有用完，2021年两次延期使用到2021年底，期间额度并未增加，碳减排工具的使用或与其相似。

第三，就市场机制而言，碳减排工具提供低成本资金支持的同时，也限制了放贷利率，使用意愿可能在银行主体和企业主体间分化。股份行的偏中小客户，可能是申请碳减排工具支持的主要主体，这些主体可能也要负担一定的信息披露成本，其使用意愿决定碳减排工具的具体使用规模。

第四，对于央行而言，碳减排工具是其结构性货币政策工具的又一创新，再贷款的使用对基础货币的投放和流动性的影响日益扩大。再贷款的使用，以及非公开、跟踪难度大的特点，使得我们对流动性预判的难度增大，这点在5月、7月、9月央行资产负债表基础货币变动中已经有充分体现。

第五，就债券市场而言，碳减排工具以类似再贷款的形式落地，实质影响是相对中性的，情绪影响中性偏空。碳减排工具的实质影响要看落地效果，上文中有详细论述，方向是相对中性的。情绪性影响，较为直接的是，其以更加类似再贷款的形式落地，打破了关于GMLF的想象空间，后者的实质是投资者期待“结构性降息”，在交易情绪热烈的时候总是出现，也是市场热议的噱头。故碳减排工具的落地，不过减少了一个交易盘做多的理由，实际自始至终央行都没有过任何类似GMLF的倾向。

风险提示：流动性大幅收紧，碳减排工具推进效果不及预期

正文

一、落地：酝酿已久，碳减排支持工具正式生效

年内政策层多次提及，支持碳减排工具正式落地。2021年11月8日，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，借此向金融机构提供低成本资金，引导全国性金融机构向碳减排重点领域内的各类企业提供碳减排贷款，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

其一，操作形式而言，碳减排支持工具与再贷款形式基本相同，采用“先贷后借”的直达机制。沿用再贷款“先贷后借”的形式，金融机构首先需要提供对于三类重点领域内相关企业的信贷支持，其后，央行对金融机构发放的碳减排贷款再提供资金支持，直达机制有利于保证碳减排支持工具精准支持实体项目。另一方面，与再贷款100%的资金支持不同，碳减排支持工具中贷款资金支持比例仅有60%。

其二，操作对象而言，考虑到碳减排项目评估核查的难度，碳减排支持工具主要面向政策行以及国股行。涉及“减碳”的企业和行业范围较广，除大型企业之外，中小企业也普遍参与其中。这意味着大中型银行的客户可能很难覆盖涉及减碳的大多数企业，尤其是小微企业，故操作对象仅面向全国性金融机构的碳减排工具初期提供的资金支持或存在一定局限。

其三，从工具定位上看，碳减排支持工具更加注重“做加法”，旨在增加能源总体供给能力。碳减排支持工具引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，在不影响传统资金投放的前提下，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，在供给侧加大对碳减排投融资活动的支持，增加能源总体供应。

二、比较：与“普惠小微企业信用贷款支持”这一直达工具有何异同？

货币政策直达工具满足“可操作、可计算、可验证”要求，切实解决了操作主体融资难、融资贵问题。普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划是央行2020年6月创设的、鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重的两项直达实体经济货币政策工具，2021年3月，两项政策确定延期至2021年底。在直达工具激励下，2020年至2021年9月，全国银行业金融机构累计支持中小微企业延期还本付息11.1万亿元，累计发放普惠小微信用贷款8.6万亿元。

同为货币政策直达工具，国内疫情期间推出的“普惠小微企业信用贷款支持计划”与碳减排工具的设立思路有一定相似性。从交易结构中可以看出，碳减排支持工具与“普惠小微企业信用购买支持计划”模式较为相似，二者同样采用“先贷后借”的机制，且都是针对特定主体的、有一定杠杆效应的信贷优惠政策，在操作方式上，两项直达工具一致性较高。另一方面，“普惠小微企业信用贷款支持计划”是人民银行将按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金，碳减排支持工具这一比例设置在60%，且未作额度与带动资金的限制，在此过程中央行通过提供再贷款资金，可以充分发挥杠杆效应，在满足“可操作、可计算、可验证”要求的基础上，发挥直达机制的优越性。

三、影响：规模如何，对债市影响如何？

（一）估算：释放资金体量如何？

就基础货币而言，清洁能源产业领域释放资金规模或在数千亿级别，其他两项重点领域数据暂时存在缺失。碳减排支持工具与再贷款余额管理不同，操作规模未设上限，2021年三季度金融机构贷款投向数据显示，我国本外币绿色贷款余额达14.78万亿元，同比增长27.9%；其中，清洁能源产业贷款余额为3.79万亿元，同比增长22.8%，其他两项领域信贷资金余额未披露。相较三项重点碳减排领域，绿色贷款口径明显偏大，若仅针对未来新增清洁能源产业贷款的60%提供资金支持，按照清洁能源贷款同比增速20%和30%的保守与乐观情形分别进行假设，明年年末清洁能源产业贷款余额分别为4.6万亿元与5.4万亿元，全年新增信贷投放量接近7680亿元与12480亿元，大型银行信贷规模占比若估计在45%附近，按照60%的比例，可释放基础货币规模在2074亿与3370亿元左右，加上其他两类碳减排贷款，规模或在万亿附近；若存量贷款也可申请，则需提供资金规模较大。现倾向于前者，碳减排支持工具主要针对新增信贷规模。

（二）如何看待碳排放工具的影响？

第一，不必过分纠结于碳减排支持工具，是“宽信用”多一点，还是“宽货币”多一点，其效果或与再贷款相似。所谓数量型货币政策工具，都兼具宽货币和宽信用的意义，央行使用降准和MLF的诉求，包含调节流动性，最终目标也是调节信贷供给。只不过再贷款再贴现等结构性工具的“宽信用”更直接一些，但同时也有基础货币的投放。碳减排工具“先贷后借”的使用模式与再贷款相同，支持结构性信贷扩张的同时，也提供基础货币的支持。

第二，碳减排工具的具体投放规模可能要交由市场决定，主动权并不在央行，其情形或与“普惠小微企业信用贷款支持计划”相似。碳减排工具的核心机制“按贷款本金的40%提供资金支持”，与去年推出两个直达工具之一的信用贷款支持工具类似，后者是央行通过SPV购买商业银行发放每笔小微信用贷款本金的60%；但实际应用中，我们看到信用贷款支持计划进度并不及预期，在2020年底并没有用完，2021年两次延期使用到2021年底，期间额度并未增加。所以，碳减排工具的使用或也类似，实际进度要看商业银行和企业使用的积极性，主动权并非央行。

第三，就市场机制而言，碳减排工具提供低成本资金支持的同时，也限制了放贷利率，使用意愿可能在银行主体和企业主体间分化。央行提供资金成本为1.75%，操作对象是全国性金融机构，但我们知道全国性的国有行和股份行之间负债成本差异是很大的。据2021年半年报测算，国有行综合负债成本在1.61%附近，股份行在2.13%附近。所以，1.75%的资金成本显然对国有行的吸引力不强，股份行使用碳减排工具的积极性或更强；企业主体融资成本也是分化的，实际部分大行在清洁能源等领域的优质客户，放贷利率要低于LPR，显然大致持平LPR的碳减排工具放贷利率对其吸引力也不大。故股份行的偏中小客户，可能是申请碳减排工具支持的主要主体，这些主体可能也要负担一定的信息披露成本，其使用意愿决定碳减排工具的具体使用规模。

第四，对于央行而言，碳减排工具是其结构性货币政策工具的又一创新，再贷款的使用对基础货币的投放和流动性的影响日益扩大。在2020年报告《再贷款崛起，从原理到影响面面观——5月流动性月报》中，我们已经判断未来再贷款对货币政策操作框架的重要性将会提升。2021年央行上半年推出区域平衡再贷款，下半年追加支小再贷款额度，近期又推出碳减排支持工具。再贷款的崛起的最终动因是央行承担的结构性任务越来越多，政策思路上也一再向“直达”、调结构转变；再贷款的使用，以及非公开、跟踪难度大的特点，使得我们对流动性预判的难度增大，这点在5月、7月、9月央行资产负债表基础货币变动中已经有充分体现，我们在报告《从政策利率框架看短端估值水平——9月流动性月报》中有详细讨论。

第五，就债券市场而言，碳减排工具以类似再贷款的形式落地，实质影响是相对中性的，情绪影响中性偏空。碳减排工具的实质影响要看落地效果，上文中有详细论述，方向是相对中性的。情绪性影响，较为直接的是，其以更加类似再贷款的形式落地，打破了关于GMLF的想象空间，后者的实质是投资者期待“结构性降息”，在交易情绪热烈的时候总是出现，也是市场热议的噱头。故碳减排工具的落地，不过减少了一个交易盘做多的理由，实际自始至终央行都没有过任何类似GMLF的倾向，这点在报告《会有“GMLF”吗？关于减碳工具的探讨》中已经有预判。

四、展望：央行层面推进碳减排相关支持工具

（一）政策梳理：多次提及，铺垫充分

关于支持碳减排的货币政策工具，自年初以来政策层已经有所论述。（1）3月政府工作报告明确提出“设立工具”的概念，但彼时市场对于货币政策的预期并非宽松，也未预期所谓GMLF。（2）7月7日，国常会提及“降准”，降准预期出现，并且迅速落地，宽松预期迅速升温，在这之下市场对于7月份MLF操作利率降息和LPR报价下调的预期相继落空，转而期待绿色中期借贷便利，期待央行投放低于MLF操作利率的资金，以实现实质意义上的政策利率降息。（3）10 月以来，央行密集发声，多次强调碳减排支持工具的重点服务领域、直达机制等，此次工具正式落地，细节之处与此前监管信息表露一致，市场预期较为充分。

（二）其他绿色工具：“再贷款”、“再贴现”模式已经地方层面有所实践

央行提供特定再贷款再贴现额度，为碳减排提供资金支持，已经有所实践。（1）较早之前央行地方分支机构已经在积极推动“绿色”相关再贷款再贴现支持工具。2017年之后，已经陆续有相关工具使用。如人民银行湖州市中心支行推出的“再贷款+绿色信贷”，引入德国复兴信贷银行绿色转贷款和法国开发署绿色中间信贷的业务模式，申请再贷款的金融机构须事先开发特定环境友好型信贷产品，并围绕该产品批量储备末端客户，以该产品名义申请再贷款并确保再贷款资金最终投向该产品，促进绿色信贷的投放；（2）近期人民银行成都分行推出碳减排票据再贴现，已经开始支持减碳实践。提供再贴现专项额度，重点支持主营业务或对应项目属于《绿色产业指导目录（2019年版）》和《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中所列节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境或基础设施绿色升级产业的企业。

（三）未来发展方向：“小而精”或走向“大而全”

在行业选择上，初期碳减排支持工具重点领域范围突出“小而精”，未来有望扩围。初期人民银行会同相关部门，按照国内多种标准交集、与国际标准接轨的原则，以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大、可以带来显著碳减排效应的行业。

在操作对象上，主要针对全国性金融机构，中长期维度来看，“减碳”企业的普遍性与操作对象范围或存在矛盾。截至2021年Q2新增人民币贷款中大型银行为5.65万亿元，约占全部新增信贷规模的44%，中小型银行约占56%。清洁能源、节能环保以及碳减排技术行业所涉企业范围较广，不乏中小银行的小微企业客户，未来随着碳减排信息披露、碳减排效益评估方法的不断成熟，操作对象有望扩围至中小行，以助力实现碳达峰、碳中和目标。

具体内容详见华创证券研究所11月9日发布的报告《如何看待碳减排工具的影响？》