素手织绣锦，染坊闻鸡鸣—锦鸡转债申购价值分析

摘要

1、预计上市价格中枢为117.13元

参考相近行业、相似评级的华通转债（评级AA、规模2.22亿元，平价99.11元对应转债价格118.4元，转股溢价率19.46%）、杭电转债（评级AA、规模7.5亿元，平价99.86元对应转债价格117.63，转股溢价率17.96%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在15%-23%之间，价格113.19-121.06元，价格中枢117.13元。

2、预计中签率约0.0030%

根据最新数据，锦鸡股份(行情300798,诊股)的前两大股东为赵卫国、传化智能，持股比例分别为18.42%、14.4%。前十大股东合计持股73.08%，股权结构集中。假设原股东有60%参与配售，则预计获配3.6亿元面值转债，留给市场的规模为2.4亿元。假设锦鸡转债网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.0030%左右，建议积极申购。

3、公司2021年前三季度业绩大幅改善

公司是全国领先的专业染料生产企业，主营业务为染料的研发、生产和销售，主要产品为活性染料。公司前三季度实现营业收入7.16亿元，同比增长35.92%，归母利润为0.48亿元，同比增长1033.26%，毛利率17.09%，同比增加了4.06pcts，净利率同比由负转正，为7.06%。

4、我国印染行业稳步增长，在国际上具有重要地位

纺织行业的景气度直接影响染料行业的下游需求，我国棉纺织业景气度自2019年三季度以来进入上升通道，且市场规模自2015年以来以年均复合增速5%的速度增长。此外，我国纺织业积极转型升级，将低端产能转移到东南亚等地区，希望在国际上获得更强的竞争力。在此影响之下，染料行业从注重经济规模转向低碳节能、技术驱动的方向，从快速扩张阶段过渡为平稳发展阶段，染料行业由于环保政策趋严，小型产能逐步被市场淘汰，供给量出现下降，具有大规模、高技术、无污染的企业具有更强竞争优势；而染料中间体行业迅猛发展，14-19年CAGR为10.3%。

5、公司是活性染料行业的领军企业

2019年公司在染料行业市占率为6.1%，位居市场前列。目前公司活性染料产能4.5万吨，整体产能利用率超过100%，产能瓶颈制约了公司业绩进步，公司持续加码扩产，新产线逐渐释放后，将有效缓解产能压力，并减少原材料供给不足和价格波动带来的风险。公司也注重研发，将研发贯穿到产品生命周期中，近几年的研发费用率均超过3%，因此公司具有一定的专利护城河，牵头起草制定了多个行业标准。公司产品得到了客户的广泛认可，已通过全球多个质量认证，在国内外具有较高的知名度。

风险提示：环保政策收紧，原材料价格上涨，下游纺织行业不景气

正文

1、发行关键信息

2、锦鸡转债：可能为偏股型转债

按照2021年11月2日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.8265%测算，锦鸡转债的纯债价值约为79.89元，债底保护弱；YTM中枢约为2.82%。以11月3日锦鸡股份正股收盘价9.38元计算，初始平价98.43元，可能为偏股型转债。若所有转债按照转股价9.53元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为50.32%）的摊薄幅度为15.07%。

3、预计上市价格中枢：117.13元

参考相近行业、相似评级的华通转债（评级AA、规模2.22亿元，平价99.11元对应转债价格118.4元，转股溢价率19.46%）、杭电转债（评级AA、规模7.5亿元，平价99.86元对应转债价格117.63，转股溢价率17.96%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在15%-23%之间，价格113.19-121.06元，价格中枢117.13元。

4、中签率中枢约为0.0030%，建议积极申购

根据最新数据，锦鸡股份的前两大股东为赵卫国、传化智联(行情002010,诊股)股份有限公司，持股比例分别为18.42%、14.4%。前十大股东合计持股73.08%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.4362元。假设原股东有60%参与配售，则预计获配3.6亿元面值转债，留给市场的规模为2.4亿元。

锦鸡转债仅设置网上发行。假设锦鸡转债网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.0030%左右，建议积极申购。

5、锦鸡股份：专注于活性染料

5.1 公司速览

江苏锦鸡实业股份有限公司是全国领先的专业染料生产企业，主营业务为染料的研发、生产和销售，主要产品为活性染料，用于纺织品的染色和印花。公司的产品高度集中，根据2021年半年报，公司99.6%的营业收入来自活性染料，来自其他业务的收入占比仅为0.4%。

5.2 经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+35.92%/+1033.26%

据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入7.16亿元，同比增长35.92%，归母利润为0.48亿元，同比增长1033.26%，业绩扭亏为盈。公司19-20年业绩逐年下降，主要是行业动荡的原因。18年上游原材料供应商由于环保因素大批关停整顿，导致原材料价格大幅攀升，公司产品涨价；而19年原材料供给趋于稳定，产品价格回落，在公司销量基本稳定的情况下，营收出现下滑。20年主要受新冠疫情影响，公司下游纺织服装行业需求疲软，而21年之后国内经济生产基本恢复，公司营收增速来到近5年最高点。公司盈利能力主要受行业整体产品价格下跌影响，且人工、原材料成本上涨，公司毛利和净利率在20年之前持续下滑，21年之后随着公司降本提效，公司的盈利能力有明显改善，2021前三季度毛利率17.09%，同比上升4.06pcts，净利率由负转正，为7.06%。同时公司费用管控能力增强，期间费用率均呈下降趋势。

5.3 印染行业近年来稳步发展

纺织行业景气度提升对印染行业有积极的促进作用。纺织业是印染业的下游需求行业，其景气度直接影响着印染业的发展。纺织产业是我国国民经济的传统支柱产业和重要的民生产业，我国是世界上最大的纺织品生产国和出口国。根据我国棉纺织业景气指数，2019年三季度开始，行业整体进入一个景气度上升的区间。由于全球分工进一步深化，低端产能逐渐从国内向东南亚国家转移，而我国国内纺织业的增长动能出现调整，以互联网+、云计算、大数据、智能制造等新技术为核心的新经济形态的出现与传统纺织产业的深度跨界融合为纺织行业发展提供了新思路和新动能，实现新技术、新业态、新模式与传统纺织产业深度融合，布局供给侧、深挖消费需求，同时通过技术、研发、科技创新，增长行业内生动力。

我国纺织业市场规模稳步扩大，且在国际市场上竞争力强。2015年-2019年我国纺织品服装市场规模从1.71万亿元增长至2.19万亿元，CAGR为5.07%，预计未来仍将保持稳步增长趋势。此外，纺织品出口量总体也保持快速增加的趋势，2019年由于中美贸易战，中国出口量受到负面影响，而2020年由于中国最先走出新冠疫情，开启复工复产，出口额增长率超过9%。在新冠疫情目前难以被控制的情况下，中国必将成为世界的纺织产业中心。从国内纺织工业在全球市场地位来看，2020年，我国纺织纤维加工总量达5800万吨，占世界纤维加工总量的比重保持在50%以上；化纤产量占世界的比重70%以上；纺织品服装出口额达2990亿美元，占世界的比重超过三分之一，稳居世界第一。

染料行业从注重经济规模转向低碳节能、技术驱动的方向，从快速扩张阶段过渡为平稳发展阶段。1）在染料行业上，随着国内安全环保形势日趋严厉，行业面临上游原料供应的波动和染料生产装备升级、环保技改投入加大的压力，影响了部分企业的产能发挥，部分染料小产能也逐步退出市场，染料供给收缩。受此影响，2018年至2019年我国染料产量出现了连续的下降。2）在染料中间体方面，我国染料中间体发展与染料制造发展密切相关，20世纪90年代以后，随着我国改革开放的进一步深入，世界染料制造业和纺织行业格局的调整，我国染料制造业得到迅猛发展，也推动了染料中间体行业的发展。根据中国染料工业协会历年《全国染颜料行业经济运行情况分析》披露的数据，我国染料中间体产量从2014年的28.7万吨增长到2019年的46.3万吨，平均增长率为10.3%。

5.4公司是活性染料行业的领军企业

公司深耕活性染料行业多年，为位居行业前列的专业染料供应商。公司成立伊始就专注于燃料的研发、生产和销售。公司深耕行业20多年，经过产业链横纵向拓展后，2019年市占率6.1%。目前公司活性染料4.5万吨，“年产1.5万吨环保型高档分散染料项目”、“精细化工产品一期项目”为公司在建项目，后续计划筹建“年产2000吨纺织数码印花墨水及1000吨喷墨打印墨水高纯度色料项目”，以上项目落地后，将进一步完善公司产业链体系。

产品矩阵丰富，覆盖不同类型市场。公司活性染料品种较多，截止2021H1，公司拥有活性染料共30多个系列400多个品种，其中用于染色的活性染料共23个系列，用于印花的活性染料共7个系列，产品系列和品种多样性位居行业前列。

公司遇到产能瓶颈，静待新增产能释放。2018-2019年处于满负荷生产状态，产能利用率均在100%以上，2020年受到疫情影响，产能利用率有所下滑，而随着行业修复，2021Q1产能利用率高达106%，产能瓶颈限制了公司的进一步发展，也限制了公司降本的步伐。活性染料生产所需主要原材料种类繁多，公司本次募投项目建设内容分别为H酸、对位酯、1.5酸等，本次1.5万吨分散染料项目投产后公司活性染料所需主要原材料全部自产，有利于增强染料产品市场竞争力，继续做强做大染料业务。此外近年来，国家环境保护和安全生产政策趋严，随着国家对环境保护和安全生产不达标企业的整顿工作的开展，部分中小染料中间体生产企业逐渐退出市场，上游原材料供应日趋集中。公司如果能实现原材料的自给，将进一步巩固公司地位，提升盈利能力。

重视营销，完善产品销售网络。公司重视营销，设立营销中心统一负责进行产品营销和市场推广。2018-2020年公司研发投入占营收的比重分别为3.73%、3.86%、3.26%。公司销售和应用服务团队达40多人，主要分布在江苏、上海、浙江、山东、广东和福建等地。为了更好服务客户，公司除了直接为当地客户提供一对一服务，还设立全国的专业染料应用工程师团队，帮助客户减少次品率，提高一次成功率，减少原料和能源消耗，降低生产成本。

公司注重研发，产品质量优异。公司将研发贯穿到产品生命周期中，推进“产、销、研一体化”战略，将产品研发嵌入到生产、销售模式中。公司是“国家火炬计划泰兴精细与专用化学品产业基地”，是“江苏省百强民营科技企业”、“江苏省企业技术中心”、江苏省首批“创新型企业”、“江苏省博士后创新实践基地”、“江苏省科技型中小企业”。公司有8个品种被评定为“江苏省高新技术产品”。活性黄M-3RE等8种产品被江苏省科学技术厅评定为高新技术产品；活性橙M-3R获得“第六届国际发明展览会金奖”、活性深红C-D和活性艳红LA获得“江苏省优秀新产品”称号等荣誉。

公司拥有多项专利，并牵头起草制定多个行业标准。截至2021H1，公司累计申请国家发明专利40件，获得国家发明专利授权26件；核准注册商标43件；公司参与编制亚洲染料联合会的标准1个；国家标准6个；参与编制了中国染料工业协会的团体标准2个；参与制定了行业标准10个；在用企业标准281件。公司参与起草了反应黑KN-8BG、反应翠兰KN-G等产品的行业标准、牵头起草了反应大红LS-R等国家标准；加入了亚洲染料工业联合会标准委员会并参与了“活性染料色光与强度的测试方法”标准的起草。

公司重视品牌优势打造，产品已通过多个质量认证。2021H1公司已通过了GB/T 19001-2016/ISO9001:2015质量管理体系年度认证审核。公司作为蓝标BLUESIGN合作伙伴，主要产品获得了BLUESIGN认证，标志着公司主要产品在资源生产力、消费者安全、气体排放、废水排放、职业健康与安全五大方面得到国际认可。另外，公司主要产品完成了ECO-Passport的认证、GOTS有机棉6.0版认证、INTERTEK绿叶认证，标志着公司主要产品均可应用于符合欧盟无毒害、无污染的“绿色织物”的印染，并使应用于客户染整加工后的纺织品完全符合国际生态研究和检验协会颁布的OEKO-TEX Standard100的Ⅰ类标准要求，为产品出口扫清了障碍。“锦鸡牌”活性染料是江苏省著名商标、江苏名牌产品，在国内外知名度、美誉度较高。

5.5锦鸡转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过6亿元（含），扣除发行费用后的募集资金净额将全部投资用于精细化工产品项目（一期）。

5.6同业比较：相对估值高于同业，绝对估值处于上市以来较低位置

与同行相比，公司2021前三季度净利润增速远超同行，PE（TTM）为73.44倍，相对估值高于行业；从公司上市以来的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于低位。

风险提示

环保政策收紧，原材料价格上涨，下游纺织行业不景气。