设研转债，综合性工程设计咨询公司

转债基本情况分析

设研转债发行规模3.76亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.24元，截至2021年11月9日转股价值100.71元；各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2021年11月9日6年期AA级中债企业到期收益率4.47%的贴现率计算，债底为91.08元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.15%，对流通股本的摊薄压力为12.49%，对现有股本有一定的摊薄压力。

中签率分析

截至2021年11月9日，公司前三大股东河南交院投资控股有限公司、河南省交通运输厅机关服务中心、杨彬分别持有占总股本32.79%、14.24%、0.99%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.13亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。

申购价值分析

公司所处行业为路桥施工（申万三级），从估值角度来看，截至2021年11月9日收盘，公司PE（TTM）为9.37倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值31.16亿元，低于同业平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以来正股上涨1.80%，同期行业指数上涨11.49%，万得全A上涨5.20%，近100周年化波动率为37.07%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为12.71%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.行业竞争风险；2.海外业务风险；3.业务区域集中风险；4.基础设施行业政策风险。

设研转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。

设研院的前身河南省交通规划勘察设计院始建于1964年，是一家综合性全国性工程设计咨询单位。设研院的核心业务为交通、城建、建筑、环境、能源等领域建设工程勘察设计咨询及工程管理。2021H1工程设计、咨询及管理业务营收占比超86.86%，工程总承包、运营业务及其他、其他业务的营收占比分别为7.92%、2.65%、2.56%，主营业务占比达97.44%。

前三大股东合计持股48.02%。公司的前三大股东为河南交院投资控股有限公司、河南省交通运输厅机关服务中心、杨彬，分别持股比例为32.79%、14.24%、0.99%。常兴文等14人合计持有交院控股股权比例59.83%，且均为公司的董事、高级管理人其他核心人员，为公司的实际控制人。

营收提升较大，毛利率略有下滑。2021年前三季度，公司实现营业收入12.63亿元，同增22.35%。分业务来看，2021H1工程设计、咨询及管理板块实现营收6.78亿元，同增45.52%；其他业务收入1.03亿元，同增12.08%。2021年前三季度，公司实现归母净利润1.83亿元，同增16.80%；综合毛利率为38.85%，同减2.44pct；毛利率下滑主要系公司业务类型、业务区域及业务所属行业的变化共同导致。

各项费用控制良好。2021前三季度期间费用率为17.91%，同减0.62pct。其中销售费用率为2.92%，同增0.14pct；管理费用率为7.87%，同减0.81pct；研发费用率为5.41%，同增0.09pct；财务费用率为1.70%，同减0.04pct。经营活动产生的现金流量净额为-1.03亿元，同增121.75%；投资活动产生的现金流量净额为-2.59亿元，同增1076.64%；筹资活动产生的现金流量净额为-1.15亿元，同减156.26%。

下游领域市场规模不断增长，释放更多工程咨询需求

工程咨询行业未来盈利增长空间较大。根据《公路工程勘察设计收费标准》，工程咨询行业收入与固定资产投资总规模直接相关。2010 年以来，我国全社会固定资产投资保持整体增长势头，2020 年已达到52.73万亿元，CAGR10达7.68%。同时工程造价咨询、工程勘察设计的营业收入均保持上升态势。2020年工程造价咨询营收达201.29亿元，工程勘察设计营收达7.25万亿元，CAGR5分别达25.04%、21.76%。国内工程勘察设计行业起步较晚、收费水平偏低，随着行业市场化改革的深入，我国工程咨询行业未来盈利增长空间较大。

公路领域：客货运输周转量较大，总里程数稳定增长。2020年，我国公路旅客周转量达4,641亿人公里，公路货物周转量达60,172亿吨公里。根据《2020年交通运输行业发展统计公报》，2016-2020年我国公路总里程由469.52万公里增长到519.81万公里，CAGR4达2.58%；公路密度由48.91公里/百平方公里增长到54.15公里/百平方公里，CAGR4同为2.58%。据交通运输部统计， 2020年交通固定资产投资完成额达3.48万亿元，同增7.08%。交通建设投资的增长将进一步拉动上下游的需求，带动工程咨询行业的营收进一步增长。

建筑领域：稳步发展，市场空间广阔。根据《中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报》，2020年我国全年全社会建筑业增加值72,996 亿元，同增3.5%；房地产业增加值74,553亿元，同增2.9%；全年房地产开发投资141443亿元，同增7.0%。随着经济社会发展水平全面提升、城镇化速度加快，我国民用建筑市场空间广阔，同时将创造更大的工程咨询需求。

市场区域不断拓展，业务领域积极探索

巩固河南市场，着力拓展省外、海外市场。对于省外市场，公司在云南、西藏、广西、新疆等地区承接了多个大型公路建设项目的勘察设计和技术咨询服务工作，省外项目合同额及其占总收入的比例均不断提升，华中地区的收入贡献占比逐年下降。同时，公司稳健拓展海外市场，在东南亚、非洲等区域承接多技术服务项目，海外市场的布局和业务模式日趋成熟。

探索业务领域，高效资源整合。公司守牢交通领域，同时在市政、轨道交通、民用建筑等业务领域积极开拓，承接了一批大型项目并有效增强知名度和影响力。公司在2018年完成对中赟国际控股权的收购，并借此进入煤炭行业领域并开拓了工程总承包、运营业务等，不但丰富了服务类型，也实现了由单一技术咨询公司向全产业链集成服务公司发展的探索。

公司综合毛利率近几年略有下滑，但总体高于同业平均水平。公司近几年毛利率总体下降主要由于业务类型、业务区域及业务所属行业的变化共同导致。公司积极开拓规划咨询、监理服务、试验检测等业务，其毛利率相对低于勘察设计业务；同时省外业务所需投入的成本较高，也会拉低毛利率水平；公司2018年取得中赟国际87.20%股权，开拓了能源行业的规划咨询及工程总承包业务，能源行业相应业务的毛利率相比公司原有交通运输业较低。但和同业上市公司相比，公司的毛利率水平依旧高于行业均值。

从估值角度来看，截至2021年11月9日收盘，公司PE（TTM）为9.37倍。我们选取路桥施工（申万三级）中收入相近的10家同业企业作为对比，公司的市盈率水平低于同业平均值24.13倍，亦低于行业中位值18.45倍。公司估值处于历史较高水平。

募投项目分析

本次公发行可转债募集资金额为3.76亿元 ，拟投资1.91亿元于区域服务中心建设及服务能力提升项目，投资0.72亿元于产研转化基地运营中心项目，其余用于补充流动资金。

完善全国化布局，提升服务效能。公司拟通过建设区域服务中心建设及服务能力提升项目，在未来三年内在4大区域服务中心进行属地化业务拓展，以扩大市场覆盖面，提高服务响应速度，为客户提供更加高效优质的技术服务。

完善工程领域全生命周期一体化服务产业链布局。公司通过建设产研转化基地运营中心项目，实现在产业创新方面的升级，助力公司从工程建设前端的专业规划、设计向工程建设智能化建造模式渗透，并将完善公司产业转化创新基地项目在科研创新、研发验证和成果转化等方面的功能布局。