海通策略：这次下跌是牛市中后期回撤 市场信心需要时间修复

核心结论：①18年市场下跌的本源是企业盈利回升7个季度后回落，这次盈利才回升2-3个季度，且宏微观流动性好于18年。②今年更像弱版07年、强版10年，企业盈利回升力度小于07年，宏观政策环境优于10年。③这次下跌是牛市中后期回撤，不改原有风格，重视智能制造+大众消费。

今年与18年的不同

自今年2月18日以来，A股持续下跌调整，上证指数最大跌幅为-10.8%，沪深300为-17.6%，创业板指为-25.1%。部分投资者担忧今年行情演绎会像18年，背景是之前涨了两年零一个多月、中美贸易摩擦。我们认为今年与18年不同，从基本面和流动性方面均可以找到证据。

1．今年的基本面和流动性均不同于18年

今年企业盈利好于18年。2018年A股下跌的诱导因素是国内去杠杆和中美贸易摩擦，但真正的原因是企业盈利回落。2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期，平均持续6-7个季度。2018年2月市场下跌时A股盈利回升已经持续了7个季度，当时A股归母净利累计同比从16Q2见底后开始回升，一直回升至18Q1之后下降，A股ROE从16Q3开始见底回升，一直回升至18Q2，此后盈利开始步入下行周期。本轮盈利周期是第六轮，全部A股归母净利累计同比从20Q1见底后开始回升，才2-3个季度，ROE从20Q2低点开始回升，刚刚1-2个季度。盈利周期上行的动力源(行情600405,诊股)自补库存周期和宏观政策见效，本轮补库存周期原本从19年11月启动，期间疫情有所扰动，历史上一轮库存周期平均持续21个月，依次推断这次补库存将持续至21Q3。我们预计这次A股盈利回升持续到今年底，ROE高点为21年底22年初，从净利润增速看，由于20Q1净利润基数较低，全部A股21Q1净利润增速将是阶段性高点，但是拉长全年看，A股盈利仍有望保持高增长，全年净利同比为15%~20%。如果要剔除归母净利同比基数影响，按照近两年净利润年化增速推算，预计2021年归母净利润同比为8.3%，22Q1为24%，近两年净利润年化增速高点出现在2022年初。

回顾过去三轮牛市高点均对应着业绩高点，具体而言：2005/06-2007/10牛市期间，上证指数和沪深300高点在07年10月，全部A股ROE高点在07Q4。2008/10-2010/11牛市期间，上证指数和沪深300在 09年8月达到高点，此后直到09年8月-10年11月持续高位震荡，中小板继续上行，高点在10年11月，ROE高点在10Q4。2012/12-2015/06牛市期间，创业板开始结构性牛市，创业板指盈利高点出现在15Q4，而由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在15年6月出现高点，在业绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹幅度显著。

今年宏观流动性没18年紧。2018年去杠杆背景下，宏观流动性明显收紧，全年M2同比为8.1%，名义GDP同比为8.9%，两者差值为-0.8个百分点，当时货币供应量跟不上名义经济增长速度。2018年十年期国债收率全年均值为3.62%，而2017年为3.58%，均超过2002年以来的均值3.53%。今年宏观流动性较去年边际趋紧，但只是温和的状态。2021年3月24日中国人民银行货币政策委员会召开2021年第一季度例会，其提到“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。我们预计2021年全年十年期国债收益率均值3.1%~3.2%，而2019年为2.95%，均低于2002年以来的均值3.53%。

从微观流动性看，今年股市流动性较为充裕，截止2021/03/26，今年以来公募基金已经累计发行偏股型基金9229亿份，我们通过市场大跌大涨日基金净值的波动来统计基金建仓情况，测算得年初以来尚未建仓的基金8000亿。此外，目前大约有480支偏股型基金已经通过行政审核但是尚未发行，在不考虑新的过审基金情况下，假设未来480支全都成功。同时，2019-2020年偏股型基金每支发行的平均份额为22亿，假设今年每只基金的份额为22亿份，则未来还会成立的新基金规模大约为1.06万亿份。对比而言，2018年股市流动性整体偏紧，即使在行情较好的2018年1月，公募基金发行规模也仅为829亿份，2018年一季度累计发行规模仅为1784亿份，远远低于2021年同期水平，18年全年新发仅为3774亿份。

2．今年更像弱版07年，强版10年

在《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》中，我们对投资时钟做了改版，加入流动性变量优化美林投资时钟模型，在改版之后我们再去刻画不同的经济发展阶段的大类资产配置策略。

这轮投资时钟始于18年2月，目前处于过热期。本轮投资时钟从2018年的2月开始，期间先后经历了衰退（18/02-20/03）和复苏（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/26，下同）已经轮动到流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期，5月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年10-11月社融存量和M2增速相继开始见顶回落，经济进入了过热阶段。回顾本轮大类资产轮动情况：

衰退前期（18/02-18/10），理论上债券在该阶段率先走牛，实际情况也与之相符，这轮债牛从18年初开始，中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。

衰退后期（18/10-20/03），根据模型此时债券牛延续，股票牛开始起步，与实际情况基本吻合。债券方面，中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%；股票方面，该阶段股票市场确认政策底后于19年1月开启了本轮牛市，万得全A在该阶段的最大涨幅达45%。

复苏前期（20/03-20/05），理论上债券牛市在该阶段见顶，股票则持续牛市。实际债券和股票表现也与我们的模型预测相符，债券方面，中债总全价指数上涨至去年4月底见顶；股票方面，市场于去年3月见底后开启了新一轮上涨，万得全A在该阶段的最大涨幅达16%。

复苏后期（20/05-20/10），根据模型此时股票领涨，实际该区间内债、股、商品收益率分别为-3%、19%和2%，与模型结论一致。

过热期（20/10-至今），根据模型此时股票牛来到最后一个阶段，商品牛市也在这个阶段开启。目前股票和商品表现与模型基本一致，股票方面，去年10月至今万得全A最大涨幅达15%。商品方面，去年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨，至今涨幅为30%。

今年更像弱版07年、强版10年。以去年底社融存量和M2增速开始见顶回落为标志，本轮经济周期来到过热阶段，回看历史，04年以来这一阶段出现过三次，分别在07、10和16-17年。从历史对比的角度出发，我们认为今年类似弱版的07年，强版的10年。具体来看，今年在基本面上弱于07年：07年经济过热期间虽然宏观流动性收紧，但是企业微观盈利持续改善，全年A股净利累计同比增速约为50%，今年我们预计全年增速达15-20%，低于07年。但与10年的过热期相比，目前的政策收紧力度相对较小：10年1月至11年3月的过热期间央行接连九次上调存款准备金率，累计上调了4个百分点。而目前宏观流动性只是温和收紧，2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，3月5日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，这意味着虽然在经济恢复至正常水平后国内宏观政策会调整，但不会急转弯，今年政策在收紧力度上不及10年。早在策略报告《明年更像哪一年？-20201227》中，我们提到2021年像2007、10年，即宏观流动性收紧+企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段。回顾这两次股市表现，2007年沪深300和上证指数全面上涨，2010年沪深300指数宽幅震荡，中小板指继续上涨创新高，与此类似，我们认为今年主要指数中枢有望继续抬升。

3．应对策略：耐心布局

市场信心需要时间修复。我们把2月18日以来的急跌定性为牛市中的大回撤，牛市大格局未变，核心逻辑是企业盈利回升才进行了一半，详见《理性看待牛市回撤-20210314》。目前市场估值压力并不大，截止2021/03/26，A股PE、PB分别为22.0、1.9倍，处于2005年以来从低到高68%、40%分位，均值为54%（08年10月以来为61.6%）。同时，A股相对估值也不高，目前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债到期收益率）为1.34%，处于2005年以来从高到低的62%分位（08年10月以来为72.5%），而股债收益比为0.62、55%分位（08年10月以来为61.2%）。第一波急跌已经过去，短期市场还在夯底中，这还需要一些时间，未来市场再次走向新高的契机是什么呢？我们认为，需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧。考虑到今年全球疫苗接种的进度还很慢，全年经济复苏和通胀都可能较为温和，未来商品价格趋稳、美债利率趋稳，将消除市场担忧。此外，四月份企业年报和一季报披露完毕，中央政治局会议召开，投资者对国内基本面和政策面的担忧将缓解。《调整会引发风格转变吗？-20210321》中，我们分析过，这次回撤，风格和结构阶段性再平衡后，还会延续前期风格，背后的原因是21年沪深300利润水平将优于中证1000。当前中国正处存量经济时代，经济追求高质量可持续发展，各行业集中度均处在不断提高过程之中，因此整体看中大市值公司盈利水平更优，但今年不会像去年那样极致。去年在疫情冲击下，超大市值公司的抗风险能力更强、盈利相对更优，21年随着疫情得到控制、经济逐渐步入正轨，中大市值公司业绩也恢复，市场结构将会更加均衡。

中期：智能制造+大众消费。在短期急跌-反弹-夯底的路径中，市场表现将会更加均衡，但对于投资者来说最重要的是布局未来，本轮调整结束、市场未来创新高时，什么行业相对更强呢？我们认为将是智能制造引领，大众消费会跟随。

第一，智能制造。未来能够引领市场上涨的行业，必然也是利润增速相对较快的行业，而智能制造领域相关行业符合这一特征。过去两年，中国5G引领的信息技术、电动汽车为代表的新能源技术取得了重大突破，部分领域在国际上取得了领先地位，为相关行业发展提供了技术支撑。从政策层面看，强化国家战略科技力量是2021年头号任务，3月13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的“坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势”，第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的“加快发展现代产业体系 巩固壮大实体经济根基”。制造强国是实体经济的根基，当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中，最终将通过科技赋能制造，实现制造业的转型升级。我们前期报告《借鉴12-15年看本轮成长股演绎-20210318》分析了12-15年成长股牛市体现了硬件-软件-内容-应用场景的扩散逻辑，从A股市场层面看，19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域，21年科技将进一步与制造业融合，即智能制造，如汽车智能化、5G改造生产端（云计算、人工智能、消费电子）、高端制造等，详见《疫情加快中国制造升级——中国智造系列1-20210319》。

第二，大众消费。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，汽车等高端消费增速先回升，之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年“两会”强调坚持扩大内需，十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。