5.4亿商票逾期！生猪涨价了，为何正邦科技还能爆雷？

爆惊雷，五亿商票逾期未兑付，现金困难；撬杠杆，正邦科技(行情002157,诊股)（002157.SZ）豪赌猪周期，黯然失利。

5.4亿商票未兑付

负债率高达97%

6月8日晚间，正邦科技一纸公告引发市场震动。

正邦科技称，受猪周期影响，正邦科技及多家子公司近期因流动资金紧张出现部分商票逾期未兑付的情形，截至公告披露日，逾期未兑付余额合计5.42亿元，其中正邦科技逾期余额为5.17亿元。

正邦科技表示，公司将持续与债权人协商处理相关商票逾期未兑付事项，并可能面临诉讼、仲裁等风险。

据了解，这是正邦科技首次出现商票逾期。

但红星资本局注意到，这已经不是正邦科技第一次出现疑似资金链断裂的风险警告了。对这家市值百亿的上市猪企来说，现金流问题或许困扰已久。

根据正邦科技一季报，公司资产负债率已达到97.03%，净资产6.53亿元，连续五个季度经营活动现金流净额为负值。而同期10家同行业上市公司的负债率中位数为64.29%。

5月25日，正邦科技还因负债率问题收到深交所2021年年报问询函。问询函显示，由于正邦科技2021年年末资产负债率达到历史新高92.60%，同时2.06亿元银行存款被冻结，深交所要求其说明是否存在无法按期付息或兑付的风险。

此外，去年12月和今年3月，正邦科技还因盈利能力大幅下滑，两次被评级机构降低信用等级。债券品种“17正邦01”“正邦转债”也分别被降至AA-级、AA级。

截至今年3月30日，正邦科技短期借款121.48亿元，货币资金仅30.73亿元。

6月9日，正邦科技股价大挫，截至收盘，正邦科技报收每股5.70元，跌7.32%，市值179.3亿元。

停产能、大甩卖

一切皆为现金流

为了纾解现金流困难，近两个月内，正邦科技动作频频。

4月7日，正邦科技公告称，公司董事会已经同意将2018年非公开发行股票募集资金不超过1.6亿元、2019年公开发行可转换公司债券募集资金不超过11.3亿元、2020年非公开发行股票募集资金不超过24.7亿元闲置募集资金暂时补充流动资金。

5月20日，公司公告称，鉴于公司所属行业目前正处于寒冬，拟终止部分区域新建产能，以保证经营现金流安全。公司研究决定，拟终止2019年公开发行可转换公司债券8个募集资金投资项目、2020年非公开发行股票14个募集资金投资项目建设，并将该募投项目结余资金36.18亿元永久补充流动资金，缓解公司资金流动性紧张的局面。

5月30日，正邦科技公告，公司与厦门建发股份(行情600153,诊股)有限公司5月27日签订了《战略合作协议》，双方将在饲料加工、养殖等领域推动业务合作，同时在项目和股权方面寻找合作机会，合作金额不超过60亿元。

除此之外，正邦科技还意图通过“亏本贱卖”和“提前出栏”的方式，快速回笼资金。

销售月报显示，2022年1-5月，公司累计销售生猪409.44万头，同比下降24.34%；累计销售收入42.50亿元，同比下降71.07%，5月销售均价14.67元/公斤。

5月20日，正邦科技在投资者互动平台上称，一季度育肥完全成本为20元/公斤左右，剔除四项费用后的养殖成本为16.45元/公斤。换句话说，14.67元/公斤的销售价格，甚至无法覆盖养殖成本，属于“亏本大甩卖”。

此外，在商品猪出栏体重方面，今年4月、5月，正邦科技商品猪出栏均重只有86.58公斤/头，不仅低于去年同期140公斤的水平，也远远低于110公斤的行业生猪标准出栏体重。

种种举措一言以蔽之，皆为现金流。

巨盈之后巨亏

一场猪周期的豪赌

正邦科技解释称，商票逾期是受猪周期影响。

而生猪价格目前已有所回调，为何正邦科技的商票还会逾期爆雷？

红星资本局查阅财报后发现，“受猪周期影响”更准确的说法应该是，面对震荡的猪周期，正邦科技撬动融资杠杆，规模化布局产能，却误判了形势，导致一边预期利润没能实现，另一边负债率却急剧飙升的结局，最终使得资金链失控，周转困难。

公开信息显示，本轮猪周期从2018年6月开始生猪价格猛涨，至2019年11月涨幅高达262%，最高单周平均猪价达到40.9元/公斤，随后猪价在高位震荡13个月，2021年1月至2021年10月跌幅74%，最低单周均价10.78元/公斤。

与这场猪周期相对应的，是各家猪企的盈亏情况。

2019年正邦科技营业收入为254.4亿元，同比增加15.05%；归母净利润为16.97亿元，同比增长高达777.53%。2020年正邦科技营业总收入491.66亿元，同比增长100.53%；归母净利润57.44亿元，同比增长248.75%。

业绩高增下，各大猪企纷纷扩张产能。

2018年四大上市猪企的生猪出栏量分别为：温氏股份(行情300498,诊股)2230万头、牧原股份(行情002714,诊股)1101万头、正邦科技554万头、新希望(行情000876,诊股)310万头。但到了2021年，这一次序变成了牧原股份4026.3万头、正邦科技1492.67万头、温氏股份1321.74万头、新希望997.81万头。

也就是说，除了温氏股份（300498.SZ）出栏量约减半之外，其他三家猪企均在扩张，牧原股份（002714.SZ）增至4倍，正邦科技和新希望（000876.SZ）均增至3倍。

但短期内布局这么大规模的产能，需要大量的资金。钱从哪来？正邦科技玩了一手“拿别人的钱办自己的事”。

“短借长投”

加剧资金链困难

2019年-2021年，正邦科技购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约225.5亿元，同期经营活动产生的现金流量净额合计约62.7亿元，两者间的缺口超过160亿元。

而正邦科技选择解决缺口的方式是，撬动杠杆。据每日经济新闻统计，除了依靠吸收投资外，2019年-2021年，正邦科技取得借款收到的现金分别约78亿元、170亿元和158亿元。

从正邦科技的负债结构上看，其以短期负债为主。截至今年一季度末，正邦科技流动负债合计约287亿元，非流动负债合计约120亿元，其中短期借款就有121.48亿元。

如果按2020年的行情，“短借长投”对正邦科技的影响或许没有那么大，但时间转到2021年，市场行情变了。

2021年，除牧原股份盈利外，三家猪企均产生巨额亏损，其中正邦科技亏损最大。

2021年正邦科技营业收入为476.7亿元，同比降低3.04%；亏损188.19亿元，同比降幅高达427.62%。

对于当前困境，正邦科技多次公开表示通过养殖生产各环节不断降低公司成本，努力提升公司业绩，但是销量下滑使得成本改善更加困难。

这一场猪周期的豪赌，正邦科技何时能“安全下桌”？红星资本局也将持续关注。