IPO新股报告 | 康桥悦生活第三方与关联方成色

观点指数7月16日，深耕河南的物业服务企业康桥悦生活正式登陆港交所，发行价3.68港元，本次发行定价相当于其24.53倍的市盈率，略高于其他同规模已上市物企平均水平，公开发售超额认购倍数23.72。

上市首日，康桥悦生活开盘价3.68港元，与发行价持平，截至当日收盘，其收报3.64港元/股，下跌1.09%，振幅7.34%，换手率达7.88%。

募资用途方面，与主流物企的发展战略类似，康桥悦生活将把65%募集资金用于收并购和战略投资等方式，以此扩大业务规模。

值得一提的是，此次康桥悦生活IPO上市的基石投资者还包括了碧桂园服务附属公司碧桂园物业香港控股有限公司，其以1.16亿元的代价认购了康桥悦生活3493万股。

深耕河南

基本成色来看，截至2020年末，康桥悦生活拥有112个在管物业，管理建筑面积为1570万平方米，而合约面积为3900万平方米，合约在管比达到2.48倍，拥有较多的项目储备，保证了未来短期内的确定性高增长。

2018年至2020年，康桥悦生活实现的总营业收入分别为2.29亿元、3.63亿元和5.76亿元，复合年增长率为58.0%，高于目前港股物业板块40%的平均值；而康桥悦生活的毛利率也呈逐年上升态势，由2018年的23.6%逐步提升到2020年的30.7%。

数据来源：企业招股书，观点指数整理

与当前物业公司的普遍做法相同，康桥悦生活将业务线划分为3条，分别是物业管理服务、非业主增值服务以及社区增值服务。

从2020年数据来看，三条业务线收入占比分别为44.2%、40.8%以及15.0%。与近期挂牌的融信服务类似，康桥悦生活非业主增值服务部分也有着较高占比，反映了关联公司对其有一定的输送力度。

数据来源：企业招股书，观点指数整理

具体业务上，康桥悦生活2020年住宅物业管理服务毛利率为17.2%，非住宅服务毛利率略高为19.4%，大部分业务集中在前者上。

截至2020年底，康桥悦生活仅拥有18个在管非住宅项目，均为第三方外拓或收并购而来，包含写字楼、商业物业和产业园等，对应在管项目面积为98万平方米，占总在管面积的6.25%，收入则占物业管理收入的10.6%。

事实上，大部分非住宅物业并无政策上的价格控制或政府指导价，面向的客户拥有更强的支付意愿和能力，与住宅物业相比，物业管理费及盈利空间也更大。

而康桥悦生活在非住领域不乏收并购的扩张动作，近期IPO发布会上，该公司也强调了未来在一二线城市非住领域进行扩张的战略。

盈利和扩张空间都较高的社区增值服务上，康桥悦生活该部分收入占比为14.8%，对应毛利率高达56.2%，包括居家服务、社区运营以及资产运营，其中尤以资产运营为重，收入占比达到61.0%。

资产运营的具体业务内容，则包括房屋代理销售以及直接和开发商对接的车位及商铺转租。

康桥悦生活近年来绝大部分项目都集中在河南，2019年开始逐步有了省外项目。

截至2020年底，康桥悦生活位于河南省的在管总建筑面积占比95.6%，河南省项目提供的收入占总收入99.5%。

值得注意的是，目前已在港交所主板上市的建业新生活，同样是深耕河南省的物业服务企业，截至2020年该公司在管面积已达到1亿平方米。

母公司关联交易

康桥悦生活附属于河南地产商康桥集团，由后者于2010年收购而来。

从2015年开始大力开拓第三方项目，截至2020年底，康桥悦生活在管面积中第三方开发商面积占比为62.5%，合约面积占比则达到72.0%，已经大幅超过康桥集团交付的项目面积，展现了较强的外拓能力和力度。

为保证第三方外拓市场上足够的竞争力，大部分物企针对第三方项目的物业管理费定价都要低于关联方交付项目，康桥悦生活也不例外。

2020年，来自康桥集团开发项目的平均物业管理费超出第三方开发商60%，毛利率也高出其7.6个百分点。

除了基础物业管理服务外，康桥悦生活在诸多业务线上也都受益于关联方。2020年，非业主增值服务收入占比达到40.9%，其中直接来自康桥集团或相关合营企业的贸易额占非业主增值服务的75.3%。

另外，康桥悦生活的房屋及车位的销售代理等资产经营服务是社区增值服务的增收主力，占比达到61.2%，该业务亦是目前物业企业与关联方之间常用的关联交易通道。

而物业服务企业和关联方地产开发商之间，存在一定的关联交易较为普遍。

据康桥悦生活招股书披露，2020年6月，康桥悦生活新增了一笔为期3年总额为3亿元银行贷款，年化利率为7.50%，并于同月将同等金额的一笔贷款以8.16%的利率转贷给了关联方康桥集团。

除这笔3亿元的贷款外，康桥悦生活近三年关联方贸易应收款项的周转天数分别为321天，297天与311天，而第三方对应天数均小于100天。

截至2020年末，康桥悦生活仍存在来自康桥集团2.58亿元人民币的贸易应收款项未结清，占其总体贸易应收款的73.0%。

康桥悦生活在最新聆讯后资料集中补充说明：向关联方提供的贷款于2021年4月30日前已悉数结清，将制定禁止向关联方及第三方提供贷款的内部控制政策。董事进一步确认，日后不会与关联方及第三方进行任何违反适用法律法规的借贷安排。