华泰期货：需求有望小幅改善，关注沥青库存去化力度

一、8月行情回顾

8月沥青期货价格再下一城，最大的拖累主要来自成本端，8月原油价格在国内外疫情阶段性反弹下，需求受阻，带来价格明显回落，沥青跟随成本端下行。与此同时，自身基本面来看，因现实供需持续宽松，导致库存持续回升，且处于近几年高位，带来价格的大幅回落。因二季度的上涨更多是在成本端推动以及预期供需改善下推动的，尤其是因国内6月12日开始对稀释沥青征收消费税的举措使得市场预期后期产量将大幅减少带来对沥青价格的支撑。但实际，因5、6月份的稀释沥青进口量大幅攀升，使得炼厂短期并无原料供应的担忧，产量迟迟未见明显下降，而仅仅是在焦化利润持续好于沥青生产利润的推动下，炼厂开工率的小幅回落，但因需求偏弱，导致库存仍处于小幅增长的势头中，在成本端价格向下的带动下，沥青迎来了一轮流畅的下跌行情。

二、2021年产量增速或放缓

（一）2021年下半年新增产能放缓

据百川资讯的最新数据显示，上半年沥青新增产能691万吨，2020年剔除掉已淘汰的产能，净新增产能927万吨。2021年下半年预计还有辽宁宝来的一套350万吨的常减压装置在8月左右投产。这意味着2021年预计产能增速在12%左右。2021年下半年新增产能增速环比下降。

从以上图3的产能及产量增速来看，产能并不是决定产量的唯一因素，2020年因国内原料进口量大增以及炼厂长期受益原油价格低迷，生产利润驱动下，产量大幅攀升。造成2020年的产量增速远高于产能增速，2021年产能增速下降，叠加原油反弹下炼厂利润不理想，预计产量增速仍较低。

目前的沥青生产利润仍低迷，全年来看，受制于成本端的高企，常年生产利润低迷，而今年的特殊之处是焦化利润因为汽柴油消费的改善，利润持续好于沥青生产利润。9月份预计产量增加有限，不排除在原料逐步减量下，产量有望维持小幅减少的势头。

（二）稀释沥青进口量大幅回落

2020年美国进一步加大了对委瑞内拉的制裁，造成国内马瑞油进口量停滞，因多年受到封锁，委瑞内拉自身的原油产量也出现逐年下降的趋势，国内基本在2019年9月就停止了直接的马瑞油进口，转而进口马来西亚转口过来的原料以及其他国家的替代油品原料。

与此同时，我们看到沉寂多年的国内稀释沥青进口量，从去年4月份开始大幅攀升，这主要是一季度国内炼厂生产高利润的驱使国内炼厂进口原料动力十足，都在积极寻找作为马瑞油的其他替代品。而稀释沥青则成为国内炼厂的主要进口标的。另外，在一季度国际原油大幅下挫之际，国内油价因地板价红利的存在，也促使原油大量的进口到国内。由此，极大提升了稀释沥青的进口量，我们看到，去年4月至今，稀释沥青的进口量一直呈现井喷势的增长。这或也说明，沥青后期要出现原料短缺的可能性不大，其替代品种较多，只要原油没有呈现过度的短缺局面，沥青原料或难以出现短缺。

今年5月份进口稀释沥青量级进一步上升则跟国内征收稀释沥青消费税相关，6月12日开始征收消费税后，将使得炼厂进口的稀释沥青加工成本提升近1200元/吨。这一征税举措相当于切断了马瑞油原料的来源，跟以往的制裁或还有本质区别，之前的制裁还可以通过从马来西亚转口进口到国内的方式来获得，因此，尽管美国制裁委内瑞拉多年，但国内原料基本没有实质性短缺过。后期，国内炼厂将通过其他原料来进行替代。但替换品种不多且需要时间，因此，征收稀释沥青消费税的举措将使得国内短期仍将面临原料短缺的问题，而原油配额也因此逐步趋紧，配额价格将被提升。

但我们发现5、6月的进口量基数较大，导致目前为止仍没看到炼厂原料短缺的情况出现，因此对应沥青的产量也没有看到明显减量，更多的是因为利润格局的维持，导致部分转产焦化，使得7月以来炼厂开工率小幅回落，且处于近几年的地位。但7月的稀释沥青进口量明显下滑，预计后期炼厂也会根据原料的情况维持小幅降负荷的举措来应对大幅波动的原料供应。因此，后期或更多看到产量的持续小幅回落，难以看到明显的大幅减量的情况出现。

因此，国内稀释沥青征收消费税带来的对于产量的影响还将延续显现，主要关注后期稀释沥青进口量的变化，如果持续低迷，则可能在年底或明年初看到原料供应紧张或是原油配额紧张的局面。

（三）9月炼厂开工率或继续回落

2021年初，因沥青生产利润亏损，带来炼厂生产积极性不高，开工率持续下滑，但因沥青产量基数较大，产量绝对量并没有下降，同比继续回升。炼厂开工率基本跟生产利润同步变化，在2月份山东炼厂毛利润达到低位时，炼厂开工率也处于年内低点，期间也因传统春节假期即将到来，为应对下游淡季做出的调整。而今年春节前因国内疫情反复，"就地过年"的政策使得炼厂开工率较往年回升早。5月份炼厂开工率的下降则跟4月份以来焦化利润的持续改善有关，在5月沥青生产利润见顶之后，部分产量的切换使得开工率重新下滑。

基于原油三季度将在海外需求进一步恢复的带动下，价格重心有望继续上移，则将使得沥青的生产利润或在较长时间内无法得到改善，叠加焦化利润的持续改善，沥青的产量因生产利润的抑制，释放幅度或不及上半年，或直到沥青价格的反弹到位才能获得新的平衡。因此，9月份预计炼厂开工率难以大幅攀升，不排除将延续小幅回落的势头。

（四）9月焦化利润好于沥青生产利润的格局或维持

在原油价格的强势下，沥青生产利润近年以来持续处于偏低的位置，在一季度甚至较长时间处于亏损的状态。而焦化利润在年初低迷之后，二季度开始出现明显改善，这主要跟二季度以来汽柴油消费持续改善相关。一方面是国内春节之后，下游施工的重新恢复带来的提振，另一方面则是海外在疫情区域稳定下，叠加疫苗的上市，制造业的重新恢复所带来的需求提升。

下半年来看，尤其三季度是延续二季度夏季用油高峰，汽柴油消费将会进一步回升，将使得焦化当前较好的生产利润可以维持。消费端的提升以及伊朗石油可能在年底才能重回石油市场，预计原油三季度价格将会有更好的表现，则成本端的抬升将抑制沥青生产利润。三季度焦化好于沥青生产利润的格局或将维持，除非后期沥青价格出现明显的上涨进而才能达到新的平衡。因此，利润格局有望延续到9月份。

（四）进口量占比较小，下半年难有增量

国内近些年沥青产能的持续增加带来自给率在提高，对应的国内进口量也在缓步下降。而对于国内沥青进口量判断，从往年季节性来看，下半年进口总量与上半年基本持平，因国内沥青进口量中超过一半的量来自韩国，下半年仍需重点关注韩国疫情对国内后期进口量或有的影响。但目前韩国疫情基本得到控制，出口或无明显影响，除非受到其他国家的疫情输入风险影响。

（五）9月需求环比改善

从上半年的需求来看，需求同比表现较好。1-6月沥青需求累计同比增加12.15%。其中道路建设的需求累计同比增加7.9%，而防水市场需求累计同比增加22.2%。今年防水市场需求的明显回升主要跟国内地产后周期，以及基建里面的旧城改造板块的加大投入有关。我们从防水板块的股票表现来看，今年大部分龙头企业股票价格也是创了历史新高。因此，上半年总需求的贡献项主要在防水市场。

就下半年的判断，按照季节性规律来看，下半年的道路市场需求表现相对更好，而从国内目前的公路交通投资来看，量级明显超过去年同期。去年全年的道路市场需求达16%，去年因国内对冲疫情影响经济的宏观政策，加大了基建等的投入，但因去年部分项目资金尚未到位以及部分区域洪涝灾害的影响，施工将后延到今年，因此我们预计今年的道路需求并不会差于去年。

那么，就今年上半年的道路需求来看，增量并没有完全释放，因此，下半年在南方雨水天气过去之后，将会明显回升。预计9月份需求将呈现季节性回暖。

从国内摊铺机销量来看，二季度开始跟随国内经济下行趋势，销量明显下降，目前已经下降到近几年同期的低位。或显示需求的环比示弱，主要体现在下半年，因上面上半年的需求来看，仍保持较好的增长。而前两年摊铺机销量一直维持增长态势，价格并没有明显抬升，这主要跟国内前两年的产能投放后，产量的大幅提升带来的供应压力持续压制现货价格。今年则因产能增速下降，上半年价格重心上移，下半年则要看供应端的真正减量，预计9月在需求环比好转下，基差有望小幅回升。

从国内的公路投资数据来看，伴随着国内复工复产的节奏，2020年上半年呈现的增加态势，受益于国内加大基建投入来冲抵疫情的影响，使得2020年相比往年有进一步的增幅。2021年一季度则在2020年基础上继续攀升，二季度有所回落，但累计同比仍在回升。国内公路投资分项数据来看，全国大部分区域投资增长均有增长。

（六）9月待去库存压力仍较大

对比去年的库存结构来看，今年社会库存与去年基本持平，甚至略微减少的水平，但炼厂库存则呈现明显的回升，使得今年总库存压力较大。季节性来看，社会库存一般在三季度中开始出现去库拐点，这主要跟下游需求的季节性旺季密切相关，但今年的去库拐点迟迟未见，也反映出当下旺季不旺的特征。而炼厂库存则跟当下的生产利润以及原料供应相关，国内炼厂因5、6月大量进口了稀释沥青使得炼厂生产原料充裕，只要生产仍有利润的情境下，更多倾向于继续生产。

季节性来看，随着9月需求的环比进一步改善，社会库存或将迎来拐点，而炼厂库存则因为绝对库存大，去库压力仍较大，主要关注后期稀释沥青进口的变化，如果8月稀释沥青进口继续大幅回落，则有利于后期产量的减少，进而减轻其库存压力。

在今年上半年新增产能大部分投放之后，下半年年正式投产的新装置增加，产量将逐步释放。一旦利润格局逆转，如果库存还没有得到有效的去化，则下半年面临的价格压力较大。

（七）成本端仍有支撑

2021年海外疫情在疫苗出台之后，将呈现逐步复苏的局面，对于长期压制原油价格的需求将在今年年得到逐步改善，需求推动叠加伊朗石油重回市场的推迟，预计油价还有回升空间，对于沥青的成本支撑将进一步显现。

另外，原油的反弹也将使得炼厂的生产利润被压缩，间接对沥青产量产生阶段性的影响。2021年在原油需求看好的前提下，总体利好沥青价格，三季度原油价格强势下，该逻辑依然不改。

（八）后期供应减量预期下，基差或有小幅修复

因国内产能基数较大，带来国内产量一直较为充裕，在下游需求淡季下，今年上半年沥青基差持续处于偏低的水平。基差走势总体维持季节性波动一季度，在下游需求淡季预期下，期货价格更为偏弱，带来基差的小幅走强，二季度在原油价格支撑下，市场情绪平稳以及国内下游年后重新带动下的需求逐步恢复之际，期货价格表现更强，现实却因为高库存压制，现货价格表现偏弱，带来基差却持续偏弱。上半年沥青供应量稳步上行，而因需求跟不上供应的增量，炼厂库存也在持续累库中。目前基差仍处于偏弱的状态，后期关注基差变化对盘面价格的指引。

9月供应压力增速减缓，需求也将迎来季节性进一步改善，只要需求没有明显示弱下，基差或有望小幅修复。

三、行情展望

后期的供需矛盾还是在高库存是否可以去化，一方面要关注，稀释沥青原料端的变化，后期如果还继续下降，则可能对于四季度的产量有影响，进而利于库存下降，否则，产量端只能维持小幅减量的趋势，那就只能靠需求的跟进，9月需求有望环比继续回升，但回升幅度还需要观察，总体在绝对库存压力比较大下，可能更多跟随成本端波动。9月如果库存还是比较高，则价格区间震荡为主，但因成本端的支撑以及供需有望环比改善，下方的空间较小，建议可以尝试低位买入的策略，但上方空间受限于库存的压制。