资金面波动加大，关注本周MLF到期续作情况，维持债市第四波段判断不变——国内债市观察周报

摘要

本期投资提示：

利率债观点：资金面波动加大，关注本周MLF到期续作情况

上周（8月9日-8月13日）资金面趋紧+通胀预期发酵+地方债加速发行等多因素影响下债市走弱，上周一债市大跌后延续震荡，其中1Y国债收益率上行6.95bp至2.22%，10Y国债收益率上行6.53bp报2.88%，期间股市和大宗表现均有所分化。

本周继续关注MLF续作及地方债发行情况。本周二（8月17日）MLF到期量7000亿元，当前市场对MLF续作情况分歧较大，本次MLF续作情况也是观察央行货币政策的重要窗口；地方债方面，本周地方债预计将发行3781.65亿元，继续关注MLF续作和地方债发行对资金面的扰动。

债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至今，债市走势强于我们预期，当前继续维持对下半年大势看调整的观点不变，短期继续关注疫情、资金等走势，关注市场对政策的预期差。

国内关注：近期关注：央行二季度货币政策执行报告、7月金融数据、7月通胀数据、专项债预留部分额度12月发行

(一) 关注通胀压力，坚持正常的货币政策注重结构性——央行二季度货币政策执行报告点评：一是，对经济表态积极，同时高度重视通胀压力。二是，运用结构性货币政策工具实施局部宽松，解决国内经济发展不均衡的问题。三，贷款加权平均利率进一步下行，报告指出下一步重点是将政策红利传导至实体经济。四，下一阶段货币政策将延续正常化。

(二) 对后续社融走势不必过于悲观，关注政府债券及信贷融资的反弹——7月金融数据点评：7月社融增速进一步下滑0.3个百分点至10.7%，主因政府债券及信贷同比偏弱拖累。对后续社融走势不必过于悲观，政府债券及信贷融资有望反弹。展望年内政府债券预计将迎来转折点；此外随着降准对实体的支持效果逐步释放，社融增速有望触底回升。

(三) 上下游价格传导增强，PPI高位难降，建议继续关注后续通胀预期的变化——7月通胀数据点评：7月CPI小幅回落至1.0%，环比转正至0.3%；7月PPI环比扩大至0.5%，同比再次抬升至9%（持平于5月峰值）。CPI延续食品价格偏弱+非食品偏强的格局；大宗价格维持偏强带动PPI环比涨幅走阔，分行业看上游向下游价格传导增强，继续关注上游价格向下游的传导。

(四) 8-9月地方债发行或将有所加速，关注资金面的波动和预期的变化：据21世纪经济报道称“地方将预留部分专项债额度12月发行，这部分资金需求在明年年初支出形成工作量，同时明年额度将保持较高水平“。对应跨周期调节下，财政政策逐渐发力，部分地方债额度滞后到12月发行，即使如此今年专项债限额仍可能有所结余。

市场回顾：上周（8.9-8.13）国内债市收跌，海外债市分化。具体来看：（1）资金面: 资金面先紧后松，波动明显加大。（2）债市：国内外债市收跌，海外债市分化。10Y国债收益率报收2.88%，10Y美债收益率报1.29%。（3）大宗商品及原油：黄金价格小幅上涨0.62%，焦炭、LME铜、螺纹钢等价格小幅上涨。（4）汇率：美元指数报92.51，在岸人民币相对美元走弱；（5）股市：国内外股市继续震荡。

正文

1. 国内利率债周观点：继续关注MLF续作和地方债发行对资金面的扰动，维持债市第四波段判断不变

上周（8月9日-8月13日）资金面趋紧+通胀预期发酵+地方债加速发行等多因素影响下债市走弱，上周一债市大跌后延续震荡，其中1Y国债收益率上行6.95bp至2.22%，10Y国债收益率上行6.53bp报2.88%，期间股市和大宗表现有所分化。

本周继续关注MLF续作及地方债发行情况。本周二（8月17日）MLF到期量7000亿元（利率2.95%），当前市场对MLF续作情况分歧较大，本次MLF续作情况也是观察央行货币政策的重要窗口，我们认为当前同业存单、10Y期国债收益率均与MLF形成倒挂，央行降息的可能性较小，继续关注央行MLF续作情况对货币政策预期的影响；地方债方面，本周地方债预计将发行3781.65亿元，其中再融资债券1025.92亿元，新增债券2755.73亿元，结合各省市发行计划，8月最后一周地方债预计发行5000亿左右，继续关注MLF续作和地方债发行对资金面的扰动。

债市观点方面，从7月7日至今，债市走势强于我们预期，当前继续维持对下半年大势看调整的关注不变，短期继续关注疫情、资金等走势。当前我们维持对于债市第四波段的判断，从7月7日国常会提及降准再到7月9日正式降准，以及7月30日的政治局会议，市场对经济基本面预期普遍转为悲观，货币政策宽松预期不断升温，债市情绪普遍积极。但7月出口数据和通胀数据表明出口仍具韧性，PPI走高，通胀压力有所抬升，叠加地方债供给压力下资金趋紧，债市面临回调压力，接下来仍需继续重点关注经济预期回调、通胀预期变动、地方债供给压力对资金面的扰动等。

2. 近期关注：央行二季度货币政策执行报告、7月金融数据、7月通胀数据、专项债预留部分额度12月发行

(一) 关注通胀压力，坚持正常的货币政策注重结构性——央行二季度货币政策执行报告点评

央行发布2021年二季度货币政策执行报告，我们主要关注以下几点：

一是，对经济表态积极，同时高度重视通胀压力。

央行货币政策与上月末政治局会议对经济基本面的判断保持一致，认为“目前我国经济持续恢复增长，发展动力进一步增强”。整体表态较一季度明显更为积极；虽然报告例行提示了外部风险，但表态并不悲观，强调“集中精力办好自己的事“。

报告高度重视通胀压力，对通胀的定性不再是“输入性通胀”。一季度货币政策报告强调客观看待通胀压力，定性为“输入性通胀”；二季度措辞明显发生转变，指出“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。7月PPI再次反弹走高，上中下游传导有所增强，此外央行在专栏一中强调货币与通胀的关系没有变化，稳住通胀的关键是要管住货币，后续来看，通胀压力下货币政策不具备大幅宽松空间。

二是，运用结构性货币政策工具实施局部宽松，解决国内经济发展不均衡的问题。

自7月7日国常会提及中小企业问题，市场普遍预期货币政策全面宽松，目前来看尚无证据支持。报告指出用“结构性货币政策工具”解决“结构性问题”，相比一季度重在货币政策工具对实体的支持，二季度更注重运用结构化货币政策工具解决国内经济发展不均衡的问题，比如“实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策。”经济持续增长背景下，货币政策并不具备全面宽松的条件，结构性的问题更应该用结构性的政策去解决，应对中小企业问题预计仍以局部宽松为主。

三，贷款加权平均利率进一步下行，报告指出下一步重点是将政策红利传导至实体经济。

6月贷款加权平均利率为4.93%，较Q1下行0.17%，其中一般贷款加权平均利率为5.2%，较Q1下行0.1%，企业贷款加权平均利率为4.58%，下行0.05%，总体来看，贷款利率进一步下行，从社融数据中也可以看到，二季度政策对实体贷款融资的支持力度进一步增强，政府债券和企业债偏弱，新增贷款规模也维持偏强。

央行在专栏4中提到实际贷款利率稳中有降，“通过优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定，并督促银行将政策红利传导至实体经济，推动实际贷款利率进一步降低”。前期央行已通过降准等方式不断降低银行负债端成本，当前银行负债端压力不大，重点是通过窗口指导、结构性货币政策工具等将政策红利传导至实体经济。

四，下一阶段货币政策将延续正常化，回到经济形势和物价形势抉择的框架中来，报告指出“坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价是把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系”。

报告思路在搞好跨周期政策设计和增强宏观政策自主性方面与政治局会议保持一致，此前政治局会议的跨周期设计被解读为货币政策前置，即考虑到明年经济下行压力今年货币政策应提前宽松；结合报告来看，”跨周期设计“说法本身偏中性，货币政策不应局限于当下，考虑周期应该更长，因此力度应该根据未来形势有所调整，但不至于反周期。

整体来看，后续仍需重点关注经济形势与通胀形势的变化，预计也将成为主导央行货币政策走向的关键因素。经济方面，高基数带动下下半年经济数据同比普遍边际回落，但实际增速看仍处绝对高位，预计下半年经济继续维持韧性；通胀方面，7月通胀高于预期，PPI同比反弹，上游向下游的价格传导明显增强，若下半年通胀压力居高不下，对债市影响偏空。

(二) 对后续社融走势不必过于悲观，关注政府债券及信贷融资的反弹——2021年7月金融数据点评

7月社融增速进一步下滑0.3个百分点至10.7%，主因政府债券及信贷同比偏弱拖累。数据上看，7月社融规模同比少增6328亿，政府债券、表内贷款、未承兑汇票分别同比少增3639亿元、1830亿元及1186亿元。

其中，7月信贷偏弱对市场预期影响最为显著，一方面，企业中长贷出现年内首次同比少增，另一方面，7月国内疫情反复且天气状况不佳，对消费及居民短贷存在一定抑制，且房地产行业继续严监管，也令居民中长贷及短贷难有起色。

对后续社融走势不必过于悲观，政府债券及信贷融资有望反弹。展望年内社融结构，非标融资和居民购房贷款对社融的负面拖累预计仍在，但是政府债券预计将迎来转折点，政治局会议提到“推动今年底明年初形成实物工作量”，再结合各省市的发行计划，8月、9月政府债券大概率提速发行，将对社融起到明显提振；此外，考虑到时滞的影响7月中旬降准对社融的支撑作用尚未体现，随着降准对实体的支持效果逐步释放，社融增速有望触底回升。

具体看数据：

（1）信贷：7月新增1.08万亿，同比多增873亿。结构上，短贷和票据融资表现尚可，维持多增，但中长期贷款大幅同比少增；其中房地产严监管下居民中长期贷款处近几年中低位，企业中长贷也由同比多增转为少增，表现偏弱。

（2）债券融资：7月企业债券融资2959亿元，同比多增601亿元，地方政府债券融资1820亿，同比少增3639亿；7月企业债边际回暖，但是地方债发行再度放缓，形成显著拖累，后续政府债券发行有望提速。

（3）非标：7月非标融资延续低迷，其中委托贷款、信托贷款、未贴现汇票当月分别减少151、1571、2316亿，同比变动+1、-204、-1186亿元。

（4）7月M2回落0.3个百分点至8.3%，主因居民存款+非银存款同比少增，其中居民存款同比少增6405亿，非银存款在高基数下表现相对略弱。伴随7月降准落地，后续资金逐步进入流转，货币乘数进一步放大，M2增速预计将稳中回升。

(三) 上下游价格传导增强，PPI高位难降，建议继续关注后续通胀预期的变化——2021年7月通胀数据点评

7月CPI小幅回落至1.0%，环比转正至0.3%；7月PPI环比扩大至0.5%，同比再次抬升至9%（持平于5月峰值）。具体来看，延续食品价格偏弱+非食品偏强的格局，CPI食品部分仍受猪肉价格压制明显，但非食品部分表现偏强，带动CPI环比表现偏强；PPI方面，大宗价格维持偏强带动PPI环比涨幅走阔，分行业看，上游采掘工业价格依旧领涨，加工工业价格继续放缓，但上游向下游价格传导增强，下游价格普遍抬升，食品制造、纺织业、计算机等价格表现偏强，继续关注上游价格向下游的传导。

建议继续关注后续通胀走势，需求好于供给下，大宗涨势并未明显放缓，预计后续PPI同比仍将维持相对高位，叠加不弱的经济数据，易引发二次通胀的担忧，继续关注通胀预期的变化。

详拆数据来看：

（1）7月食品价格环比跌幅收窄至-0.4%，主要原因是畜肉类（环比-1.7%）特别是猪肉类（环比-1.9%）环比跌幅明显收窄，此外鲜菜价格环比转正至1.3%，鲜果价格继续维持偏弱（环比-2.1%）。

（2）非食品部分环比涨幅扩大至0.5%，明显强于季节性。具体来看，受国内油价调升影响交通工具燃料项环比攀升至3.4%，带动交通通讯环比大幅走阔至1.5%（前值0.1%）；生活用品及服务环比上涨至0.4%，同样强于季节性；衣着、居住、教育等环比表现基本持平季节性。

（3）PPI反弹冲高，上游依旧领涨，下游价格有所抬升。7月大宗商品继续上涨，带动PPI环比涨幅至0.5%（前值0.3%），同比小幅上行至9.0%（持平于5月峰值），结构延续6月趋势，生产资料价格上涨是主要带动项。分行业来看，上游生产资料中采掘工业领涨，对应煤炭开采、石油开采、黑色矿采等环比涨幅维持偏强，中游加工工业环比涨幅继续放缓；上游向下游价格传导有所增强，下游生活资料环比普遍转正，耐用品和非耐用品价格等均有所上涨，其中食品制造、纺织业、通用设备、计算机等价格表现偏强。

(四) 8-9月地方债发行或将有所加速，关注资金面的波动和预期的变化

据21世纪经济报道称：“地方将预留部分专项债额度12月发行，这部分资金需求在明年年初支出形成工作量，同时明年额度将保持较高水平”。对应跨周期调节下，财政政策逐渐发力，部分地方债额度滞后到12月发行，即使如此今年专项债限额仍可能有所结余，继续关注地方债发行对资金面的扰动，此外我们还关注以下几点：

（1）8-9月地方债发行或将有所加速，关注地方债发行和MLF续作对资金面的扰动。

今年地方债发行进度整体偏慢，1-7月专项债净融资1.14万亿元，仅占全年发行限额的31%（限额3.65万亿），而在历史同期，发行进度一般在60%-70%之间。

据目前各省市已公布的地方债发行计划来看，8-9月共计发行新增专项债9862亿元，剔除到期量1442亿，预计净融资8420亿。即使部分额度滞后到12月份发行，今年专项债限额仍可能有所结余，继续关注地方债发行和MLF续作情况对资金面的扰动。

（2）基建投资跌幅有望放缓企稳

此前据21世纪经济报道称，国家发改委7月初向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作，较往年明显提前；今日21世纪报道称地方债预留部分额度到12月发行，均是为政治局会议中提到的“推动今年底明年初形成实物工作量”做后前期资金筹集准备，继续关注基建投资的企稳情况，今年经济目标温和，下半年依赖基建托底压力不大，预计缓慢修复。考虑预留部分专项债额度在12月发行，明年基建投资节奏有望有所提前。

（3）理性看待明年地方债高额度

2020年新增专项债3.75万亿，2021年新增专项债3.65万亿，实际下达3.5万亿，明年地方债额度需要综合考量，建议结合狭义财政赤字率、城投融资政策等方面，综合考量财政力度，以及对基建的影响。

3. 上周回顾：国内债市收跌，海外债市分化

上周（8.9-8.13）国内债市收跌，海外债市分化。具体来看：

资金面：资金面先紧后松，波动明显加大。上周央行公开市场操作继续维持中性，周一周二资金面偏紧，周二DR007、R007分别报收2.36%、2.46%，后续恢复宽松，资金面波动明显加大。

债市：上周通胀预期发酵叠加流动性担忧下债市走弱，各期限利率债收益率普遍上行，具体数据来看，1Y国债收益率上行6.95bp至2.22%，10Y国债收益率上行6.53bp报2.88%。海外债市方面，上周10Y美债收益率下行2bp至1.29%；日本债市10Y期国债收益率上行1.1bp至0.03%；德国债市10Y国债收益率上行3bp至-0.5%。

大宗商品及原油：大宗方面表现分化，黄金小幅上涨0.62%，焦炭、LME铜、螺纹钢等价格小幅上涨，原油、焦煤、动力煤、SHFE铜、铁矿石等价格下跌。

汇率：汇率方面，美元指数小幅下行0.29%报92.51，在岸人民币、英镑相对美元走弱，离岸人民币、欧元、日元相对美元走强。

股市：股市方面，国内外股市继续震荡。上涨指数整体小幅收涨1.68%，深成指数下跌0.19%；上周海外股市普涨，道琼斯指数上涨0.87%，标普500上涨0.71 %，伦敦金融时报100指数上涨1.34%，法兰克福DAX指数上涨1.37%。