拙愚资产杨典：新能源行业底层投资逻辑

新能源产业仍然面临可遇而不可求的历史性投资机会，但过去的全局性机会已渐行渐远，未来的大部分投资机会很可能属于少部分公司。

2020年和2021年，A股新能源行业（主要包括新能源汽车、光伏、风电、储能等相关产业链）连续大幅上涨。新能源行业会不会象过去多年一样，炒一阵就冷一阵？新能源行业周期属性大，还是成长属性大？接下来是全局投资机会，还是局部机会？什么样的机会更值得持续关注？新能源行业投资决策需要想明白这些重大问题。

新能源行业的底层需求逻辑

自上而下的推动：全球气候变化应对共识

这是自上而下推动的需求逻辑。全球多数国家为遏制气候变暖而达成一系列的一致行动承诺。最新的进展是，在刚刚过去的10月底，在英国格拉斯哥召开了《联合国气候变化框架公约》第二十六次会议，会议达成《格拉斯哥气候协议》，近200个国家的代表在这个协议上签字。该协议旨在控制全球气温上升，承诺加快减排步伐，到2030年将全球二氧化碳排放量相对2010年消减将近一半。

在此之前，中国已提前承诺双碳目标，即2030年前中国实现碳达峰、2060年前中国实现碳中和。从中央到各级地方政府，双碳目标基本已经成为经济工作的刚性目标。

我们知道，2019年，全球煤炭发电占比36%，全部化石能源发电达到了62.7%。中国2020年火力发电总量占比约70%。可以看出，上述全球大多数国家联合应对气候变化的共同承诺和实际推进，使得新能源全面替代传统化石能源的需求越来越迫切。

然而，有不少投资者仍然存疑：这种自上而下推动的需求，以政府财政补贴为主要激励手段，未必有长久的生命力。从过去多年的实际情况来看，这种担忧不无道理。然而，情况正在发生根本性变化！

自下而上的推动：新能源成本下降引致的内生需求

受益于技术进步，新能源相对于传统能源的综合成本优势已经开始出现。主流新能源已经开始逼近，有的甚至已经低于传统能源的综合成本。例如，当前光伏光伏发电成本（0.057USD/kWh）已经低于传统化石能源（0.076USD/kWh），风电发电成本（陆风0.039USD/kWh，海风0.084USD/kWh）已经接近或即将低于传统化石能源（市场流传的11月底国内海上风电项目中标价格推算电价已接近平价上网水平）。新能源汽车全生命周期成本（0.09-0.18元/公里）已经低于或即将低于传统燃油汽车（0.2元/公里以上）。

这是非常了不起的成就。这也是新能源行业更为坚实的底层需求逻辑——低成本逻辑。便宜才是硬道理。普通消费者可能不关心气候，但是很关心价格、关心成本。现在新能源已经局部低于传统能源，随着技术的发展还会继续下降。这个成本上的优越性是支撑新能源需求增长更为坚实的一个因素。这意味着，新能源行业整体已经全面摆脱或者即将要全面摆脱补贴，新能源相比化石能源已经具备了或者即将要具备全面的成本优势，这个需求逻辑是更为坚实的需求逻辑。

当然，对于新能源汽车，还有汽车性能提升、消费者体验提升的逻辑，例如新能源汽车的操控性、智能化应用前景，远胜于传统能源汽车。这也是新能源汽车行业新的需求逻辑。

新能源的成本迅速下降，得益于技术的进步。

根据国际可再生能源署的数据，过去十年，光伏的LCOE（平准化度电成本）成本下降了约90%，风电下降了约50%左右。与此对应的是，过去10年，全球生物质能源的发电成本基本没有变化，水电成本不降反升。另据彭博新能源财经发布的数据，2010年到2020年间，全球锂离子电池组平均价格从1100美元/千瓦时降至137美元/千瓦时，降幅达89%。彭博新能源财经预测，到2023年，锂离子电池组平均价格将接近100美元/千瓦时，相较2020年再下降27%——这是非常惊人的下降幅度。另一方面，当前全球新能源汽车需求旺盛，部分锂电池材料产业环节供不应求，产品价格不跌反涨。但供应放量只是时间问题，未来几年锂电成本继续降低是大趋势，从而支撑新能源替代燃油车的成本优势继续扩大。

上述数据和趋势，揭示了新能源最重要的需求逻辑：技术进步推动成本持续下降，使得新能源替代传统化石能源具备成本优势催生的内生性需求。

新能源行业成长属性取代周期属性

尽管过去两年，新能源行业实体产业景气高启，股票二级市场亦表现强劲，然而二级市场的波动性却很大，相当部分原因，源自市场对新能源行业的周期属性担忧。

历史上，新能源行业在实体产业市场和股票二级市场都表现出明显的周期波动性。实体产业层面周期性波动的原因在于，过去新能源综合成本远高于传统能源成本，市场需求基本全部来自财政补贴的推动。每当财政补贴到期、补贴政策退坡前后，新能源产业市场就先出现抢装，然后需求下降的情况。实体产业的周期波动自然带来二级市场的波动。的确过去十来年，新能源产业技术持续进步，使得新能源成本持续下降，但在下降到新能源平价上网之前，成本下降不足以创造内生需求，产业发展还是要依靠财政补贴。所以过去多年，投资者看不到新能源产业的纯市场化需求前景，至今仍有相当多投资者对新能源产业的认知仍然停留过去的印象上。

然而现在情况正在发生根本变化。自2020年开始，光伏发电逐步达到平价上网的水平，风电也快速逼近平价上网，电动汽车全生命周期成本也开始低于传统燃油汽车。可以说，多年的持续技术进步，使得新能源度电成本下降从量变到质变，终于使得其成本优势已经或即将全面碾压传统能源，而新能源行业的渗透率仍在低位，整体渗透率百分数处于从个位数至双位数的早期阶段，这个阶段正是通常新兴产业成长最为迅猛的阶段。

也即是说，新能源行业过去依赖财政补贴形成的周期性正在迅速下降，而其受益于技术进步形成的成本优势使得其需求有望持续上行，因而，新能源行业的成长属性取代周期属性而成为主要属性。

当然，这是对整个新能源行业而言。前期A股市场热炒的某些与新能源相关的强周期行业，包括一些短期新能源材料需求增长具有供需缺口而长期进入壁垒较低的一些传统周期性行业，大多数并不会因为本文所指的新能源行业的整体良好成长性，而改变其强周期属性。具体细分行业和公司需要具体分析。

新能源行业的中短期成长性和远期需求空间

中短期的高增长

新能源行业的成长性，可以从中短期和长期两个维度来审视。未来三至五年以内为中短期，未来五年至十年以上为长期。

下面是笔者团队收集整理的市场上部分主流机构研究报告对未来三五年左右各新能源子行业的复合增长速度预期：2021年至2025年，光伏，新增装机年化复合增长速度约30%；风电，年化复合增长速度约15%，整体增速吸引力有限，但其中海上风电复合增长速度有望达到30%以上；新能源汽车，复合增长速度达40%以上；储能，复合增长速度达70%以上。仅仅看未来三五年的空间，主要新能源行业的增长速度足够高，尤其是在宏观经济增长速度下行预期成为市场主流预期的当下，少有行业能与新能源行业的增长速度相提并论。

中短期需求无忧，那么长期需求空间又如何呢？

远期终局需求展望

这里引用光伏龙头公司隆基股份(行情601012,诊股)董事长李振国先生一个公开演讲内容，其中有一个观点是讲终局光伏年需求量为1000GW，这个1000GW是指每年的需求，即永续需求，是按光伏设备使用寿命30年来计算的更新需求。按主流机构的预测，当前（2021年）的光伏装机大约是160GW，2022年的预期大约是在220GW。2022年装机220GW以后，并没有结束，它后面会持续增长，每年1000GW左右就是它的终局需求，这是一个可持续的需求。

其他新能源子行业也类似。风机设备使用寿命大约20年，海底电缆的使用寿命大约25年。新能源车当前的渗透率，在中国，以单月数字计算最新达到了接近20%；2021年1至9月全球新能源汽车的渗透率大约为7.6%左右——刚刚进入新兴产业成长曲线加速阶段。新能源汽车的目标渗透率理论上可以达到80%甚至更高——例如，欧盟在2035年之前将禁售燃油车，大众承诺在2030年旗下车型全部电动化，全球各大汽车公司都有电动化的相应承诺。

因此，新能源行业是一个需求在未来几年持续高增长、长期增长天花板又很高的成长行业，它绝非一般意义上的强周期行业。强周期行业的需求是围绕长期低速增长中枢上下波动，而成长型行业的需求是先快速爬坡、然后降速爬坡，直到需求到达一个高于现在非常多的位置，然后在高水平的终局需求水平震荡。成长行业需求爬坡之后并不会再掉下来，而周期行业总是围绕过去多年至今形成的低位水平的中枢波动，这是本质的不一样。

景气度和永续经营预期

投资新能源产业并不是简单的景气度投资。行业景气度投资思路大部分可以归为周期行业投资思路，即产业景气度升高的时候高配，产业景气度降低的时候低配，直到下一轮景气度上行又重新配置，这是通常的行业景气度投资模式。但是新能源产业并不仅仅是景气度投资更是成长性投资。

当然，实际上，当前至未来几年，基本上对应新能源产业整体渗透率提升和行业容量成长速度最快的几年，差不多可能是新能源行业景气度最高的几年。

前文讲到新能源行业的终局需求，终局需求的稳定意味着新能源产业同样具备永续经营预期。消费行业里的成功企业往往长期享有比较高的当期短期市盈率，因为其具备良好的永续增长或永续经营预期。在需求侧，新能源行业同样具有永续经营预期。

供给侧矛盾是投资新能源行业的主要矛盾

从前面分析来看，新能源行业的需求侧，无论短期还是长期，应当都可以比较乐观。但投资面临的主要矛盾不在需求侧，而在供给侧。

短期来看，在景气高胀之下，很多产业链环节供不应求，例如以光伏来看，2021年全年的装机量受到硅料产能的制约，硅料扩产速度跟不上需求增长速度，即通常所说的供需错配。锂电池材料环节也有不少细分子行业供需错配。对于投资而言，供需错配带来的问题是，紧缺环节业的利润率高胀，这可能会使部分投资者形成一个错误的预期，潜意识里将目标公司当前利润率水平线性外推，从而对目标股票得出错误定价。另外，由于供应链上某些环节短期的紧缺，导致行业需求在短期难以有效释放，有的投资者会理解成产业景气度发生变化，实际上，投资新能源产业，视角应当放远一些，忽略这种短期影响，而着眼于长期需求和供给分析上。

长期来看，新能源行业的主要矛盾是供大于求。这种情况几乎必然发生。但远期、终局供大于求并不能否定新能源行业当前的历史性投资机会。因为，哪一个行业长期来讲不是供大于求呢？区别在于当前至未来行业增长的时间、速度、空间以及终局竞争格局的优劣。在行业成长早期就过度纠结于远期终局的供大于求，无异于过度纠结青少年将来终会老去。

大多数新能源产品，尤其是B TO B类的产品，如光伏、风电、新能源汽车中上游环节等，产品差异化水平有限，供大于求以后，全行业利润率会下降，很多企业会被淘汰掉，即使是龙头企业的净利润率、资产回报率等也会大幅的下滑，未来这个下滑会抵消掉很多营业收入的增长。所以在做估值分析的时候需要充分考虑到这个矛盾，因为证券市场会提前反映预期。

为此需要持续跟踪思考产业同质化到底有多严重、目标公司差异化竞争力有多强。当然，有的公司可以预判，但更多公司也只能走一步看一步。但是投资者需要警醒，持续的跟踪、思考、调整预期，是投资新能源行业的必修课。

产业市场高增长不意味着投资者高回报

2020年至2021年，A股市场新能源行业大部分股票或早或晚，都经历了很大的涨幅，似乎是选中了这个赛道，随便选中一个公司就会赚钱。然而将来情况可能会有很大改变。

高增长的行业不一定带给投资者高回报。笔者使用自创的双因子增长模型来研究成长型上市公司，该模型认为，公司的增长，来自市场容量的增长和市场份额的增长，另外，行业竞争壁垒、竞争格局和公司核心竞争力将极大影响利润率水平。

新能源产业大部分细分行业，市场容量成长空间远大，但由于长期必然面临供大于求，大多数业内公司将来面临激烈竞争，市场份额有可能下滑，且同时往往伴随利润率也可能大幅下滑，从而抵消掉相当部分的行业容量增长。投资者如果持有的是那些竞争力有限、产品同质化严重的公司，在高增长的行业里，也有可能赚不到钱。

例如，快递行业增长幅度非常高，2007-2020年，快递行业出货量年化复合增长率约38%，近五年的年化复合增长速度亦接近30%，但是快递行业的竞争壁垒很低，产品和服务同质化严重，行业竞争格局不稳定，快递单票收入每年都在持续下降。因此，A股快递龙头上市公司，最近几年毛利率、净利率持续下滑，净利润增长率处于比较低的水平，相应二级市场投资者也回报寥寥。

过去两年，A股新能源行业股票可以说差不多是鸡犬升天的表现，未来会不会逐步走向分化，值得重点跟踪思考。因为连续两年的大幅上涨，A股新能源行业市值水平已经大幅上升；有的上市公司的TTM市盈率高达百倍以上，即便是明后年高增长，考虑到前述供需错配环节带来的短期利润率放大，以及大多数细分行业未来更长期的供大于求的竞争格局，相信实体产业层面公司盈利增长状况可能开始逐步分化，而上市公司股价通常会提前反映这种基本面分化。实际上，近期A股市场已经出现了部分新能源产业链当前和未来一段时间仍然紧缺、产品价格在顶部甚至尚在爬坡状态的新能源行业龙头上市公司，股价不涨反跌的现象，显示市场对基于中长期基本面的的理性定价能力在提升。

当然，当前新能源行业整体还处于渗透率处于低位、供给能力决定行业需求满足水平的阶段，此时谈泡沫还为时尚早。

这里提到了TTM市盈率估值。实际上，通常TTM市盈率不能用来衡量成长股估值，其他当期短期市盈率也不适用，如果使用市盈率指标来估值，则应当使用“远期永续市盈率”。

新能源行业投资策略

着眼中长期抓住历史性投资机会

新能源产业当前面临的机会可以说是极为罕见的历史性投资机会，最近十几年，基本上只有电子商务、移动互联网、智能手机这几个屈指可数的行业可以相提并论。

新能源行业长期空间大、中期增长速度又高，成长属性取代周期属性，因此投资新能源行业，可以眼光放长远，忽略短期产业链环节供需错配等原因带来的景气度变化，去抓住中长期的历史性投资机会。

比如说光伏最近装机可能不达此前预期了，但其实需求并没有消失，只不过是略有延后而已，从中长期投资的角度并不需要太在意这种短期景气度的波动。股票市场本身也处于持续学习演进之中，估计接下来这种短期景气度变化所带来的波动也可能会降低。

优选细分行业

显然，应当优先选择中期增速快、长远空间大的细分行业，并适当考虑行业壁垒和竞争格局。当前时点笔者个人看来，值得重点关注的这些新能源细分行业方向，主要为新能源汽车中游、海上风电、储能、光伏。

理论上，新能源汽车整车环节，属于B TO C的商业模式，更容易产生净利润持续增长的超级大牛股。然而当前整车行业一家独大，其余新能源整车企业则竞争格局演变方向不明。此外，未来两三年，尚有重磅IT跨界巨头将实质性规模进入新能源汽车行业，当前新能源汽车整车二线公司前途如何，就更难预测了。再考虑到估值水平，如果选择投资整车行业，需要对目标公司的竞争力有非常深刻的独到理解，或者同时采用了其他辅助投资策略，如趋势跟随。

另外，笔者个人认为，新能源汽车行业投资角度，大多数传统汽车零部件企业不太值得重点跟踪，包括近期市场热捧的汽车电子，原因很简单：新能源汽车带来的需求增量，大部分对应传统燃油汽车的需求萎缩，一增一减，总量并没有太可观的成长空间。

优选差异化竞争力突出的龙头公司

考虑到供大于求是未来中长期新能源行业的常态，且市场往往会提前反映实体产业的企业盈利分化趋势，因此，投资新能源行业有必要更多聚焦于已经或者有较大确定性能在竞争中胜出、显著领先竞争对手的龙头公司。理想型的这类公司，应当具备强大的差异化的核心竞争力，长期市场份额稳中有升，或者相对稳定，或者至少不会大幅下滑。

适度分散和趋势跟随

目前来看，新能源产业的未来需求增长相对确定性比较大，然而具体到细分子行业和公司，仍然面临各自的不确定性，例如技术路线带来的不确定性、远期利润率水平的不确定性，等等。而应对不确定性的法宝是适度分散和趋势跟随。

整个新能源产业链容量广阔，优秀上市公司数量应该是足够多，对于适度分散组合需求而言应当不难满足。除了自下而上优选个股，选择配置新能源细分行业的ETF来进行中长期投资，应该也是一个很好的选择。

趋势跟随，对于高速增长，但又波动性大、有较大不确定性的新兴产业，应该是一种相对有效的辅助投资工具。包括基本面趋势跟随，以及股价趋势跟随。基本面趋势跟随，核心思想是基于未来视角和中长期视角持续动态评估目标公司基本面变化情况，当基本面变化符合投资者预期时买入持有，当基本面变化显著低于投资者预期而又无合理解释、或投资者认为基本面趋势逆转、或对未来基本面趋势无法判断时，选择卖出观望。股价趋势跟随则是使用股价趋势指标进行股价择时交易的趋势交易系统。使用趋势跟随，前提是要有完整的方法体系。否则，还是以深度研究支持的买入持有投资方式为宜。

总之，当前时点，新能源产业仍然面临可遇而不可求的历史性投资机会，但过去的全局性机会已渐行渐远，未来的大部分投资机会很可能属于少部分公司。投资者可以选择最适合自己的方式来投资于前景远大的新能源产业，分享业内优秀公司的成长盛宴。

（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）