国金证券赵伟：2022年四条主线逻辑

报告要点

站在两个“百年”交汇之际，满怀希望又充满期待。2022年宏观图景如何构建？我们反复推演认为，可用10个字提炼：（全球）场景修复年，（国内）寻找“新稳态”。“动能切换”下的第三轮经济下台阶，股市结构深化、债牛基础牢固。

一、 “滞涨”还是“衰退”？广泛热议“伪命题” 忽视了传统框架解析力的下降

经济处于“滞涨”还是“衰退”阶段，是前期广泛热议的话题；此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。传统周期，需求驱动主导下经济呈现明显的周期波动，由于物价一般滞后需求2个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成“复苏-过热-滞涨-衰退”等经济状态的周期往复。转型以来，经济由需求主导转向供给驱动，传统框架解析力已大幅下降。

换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶；三次下台阶，体现的恰是结构转型中的动能切换。进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶：2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；2018-2019年，“防风险”下，地方投资行为显著下台阶；2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。

二、新一轮经济换挡，寻找“新稳态”的过程，映射“动能转换”的加快

政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找“新稳态”的过程，房企等微观企业、金融机构与市场，也需经历并逐步适应“新稳态”。经济下台阶，底层逻辑依然是转型过程中的“动能切换”；经济阶段性的下行担忧，不会改变政策加快动能切换的方向。在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。2022年，对托底政策过度期待、经济过度悲观，皆不建议。

寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。加快“动能切换”的过程中，地产基建等传统引擎作为稳增长工具的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条：1、十四五期间基建重大项目的加快推进或提前启动；2、“双循环”背景下，补链强链相关产业突围项目；3、共同富裕下的“促消费”政策，缩小贫富差距、促进消费。

三、寻找“新稳态”之年，“资产荒”延续，债牛基础牢固、股市结构深化

眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。加快“动能切换”是政策最终目的，“稳增长”服务于“调结构”、“促转型”；传统引擎受限下，信用环境转向宽松并不容易。经济下行压力、债务风险暴露、隐性债务化解等，皆需流动性环境“呵护”；利率走廊调控日趋成熟下，短端利率或继续维持在低位水平低波动。

“资产荒”的情形仍将延续，寻找“确定性”的机会；债牛基础牢固、股市结构深化。债券市场，短期牛市基础牢固、坚定看多不动摇；2022年1季度前后再做观察，重点关注国内政策环境、海外流动性环境等可能演绎路径。股市结构深化，宏观主线逻辑或包括：传统领域部分政策可能的纠偏、“新稳态”下跨周期政策发力点的切换、疫后“场景修复”下部分产业量价改善等带来的投资机会。

风险提示：全球疫情、海外通胀、国内债务风险暴露等

报告正文

一、 “滞胀”还是“衰退”？一个广泛热议的“伪命题”

（一） “滞胀”还是“衰退”？传统框架的解析力在不断下降

眼下经济处于“滞涨”还是“衰退”阶段，是前期广泛热议的话题；此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。传统周期以需求驱动为主，经济呈现明显的周期波动，由于物价一般滞后需求2个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成“复苏-过热-滞涨-衰退”等经济状态的周期往复。2011年以来，进入转型阶段，中国经济与政策的周期性规律越发弱化，尤其2016年“供给侧结构性改革”以来，经济主驱动力由需求主导转向供给端，传统框架解析力已大幅下降，“美林时钟”变成“电风扇”。

产业间的冷热不均、结构分化持续存在，也从侧面反映了传统框架解析力的下降。转型阶段，供给冲击影响更大，增长与物价间的周期往复规律被打破，产业间冰火两重天、行业内结构分化长期存在。以眼下的情景为例：上游产业普遍表现出传统意义类似“滞涨”的表征，究其原因在于供给受限而非需求，下游产业则表现出类似“衰退”的表征，主因国内终端需求偏弱；中游产业类似“复苏”的表征，并非内需主导，而是外需支撑。与传统经济周期下，内需主导的宏观运行逻辑大为不同，进而导致传统框架解析力的下降。

具体产业来看，上游高耗能行业主因“供给侧结构性改革”下的产业逻辑，中游产业受益于全球经济“错位”下出口“替代效应”的支撑。近年来，钢铁、煤炭等上游高耗能行业，多次出现类似“滞胀”的现象，即产销量下降、价格上升，主要缘于供给侧结构性改革背景下，产能供给收缩导致的“量跌价升”，2021年又叠加了全球“能源革命”背景下的供需冲击；电气机械、计算机电子等中游行业的高景气，受益于出口的持续高增长，与全球疫情“错位”下，“替代效应”支撑紧密相关；而国内消费需求拖累下，下游消费行业相对低迷。

（二） 换个视角看经济：眼下正处于转型过程中的第三轮下台阶

换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶；三次下台阶，体现的恰是结构转型中的“动能切换”逻辑。进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶：2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；2018-2019年，地方债务“防风险”下，对第一个传统引擎形成实质约束，导致政府投资行为显著下台阶；2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。

经济第一轮下台阶，缘于重工业化结束后，传统高耗能行业投资增速持续回落，带动经济增速快速换挡。融入全球价值链分工体系之后，工业化、城市化得以快速推进，进而带动中国经济持续高增长。2011年之后，伴随重工业化时代的结束，我国工业化率开始出现趋势性回落。传统资本密集型行业生产大幅下降的同时，投资增速开始趋势性回落，拖累全社会投资增速下滑、经济增速快速换挡。这是转型以来第一轮下台阶，主要集中在2011-2015年前后完成。

经济第二轮下台阶发生在2018-2019年前后，与地方债务“防风险”下，第一个传统引擎形成实质约束，地方投资行为显著下台阶紧密相关。2015年底，总书记第一次提出“供给侧结构性改革”的概念，2016年以“防风险”、“去杠杆”为代表的部分政策逐步落地。2017年中，全国金融工作会议首提债务“终身追责”；年底十九大报告中，总书记做出“三大攻坚战”布局，首要任务就是“防风险”，而“防风险”的重心即为地方债务。在此背景下，基建投资由早期的20%左右的增速，快速降至2018年以来3%左右、甚至更低的增速。

当下，是中国经济的第三轮下台阶，与2020年下半年以来地产调控政策等，对第二个传统引擎的实质约束有关，必然带动相应链条经济活动的下台阶。2019年，政治局会议上明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，2020年下半年开始，以三条红线、贷款集中度考核、土地集中供给为代表的新一轮调控政策出台。与过往不同的是，政策调控更加注重“长效机制”的构建，实际上起到“供给侧结构性改革”的长期影响，属加快“动能切换”的一环。

二、 阶段性的“失速”担忧，摸索式的寻找“新稳态”

（一） 疫情反复下的新一轮换挡，“失速”担忧阶段性困扰

经济下台阶的过程中，底层逻辑是转型过程中的“动能切换”，阶段性存在下行超调的压力；诸如，地产链全面降温，对经济的拖累仍在加速显性化等。下半年以来，地产链加速降温，商品房销售额同比增速由年初20%以上降至9月的零以下，地产投资增速也由两位数增长降至3%左右。部分城市“因城施策”的松动，并非政策方向的转变，放松效果有限。同时，土地市场的快速降温，对地方综合财力、城投平台土地质押融资等杠杆行为的影响，开始显现。

疫情反复的背景下，居民收入增速、消费意愿持续低迷，拖累消费增速持续低预期，冬春季期间或进一步显现。疫情反复，对个体行为影响深远，不同群体中，尤以中低收入群体为甚。疫情期间，居民人均可支配收入增速迟迟未能修复到疫情前的水平，3季度甚至出现见顶回落的迹象。此外，预防式储蓄的需求上升，进一步降低了消费倾向，以支出与收入之比衡量的边际消费倾向，前3季度只有0.658、低于2019年同期的0.76。

“环保”因素等对企业生产行为的影响，亦可能阶段性对经济形成干扰，冬春时节或更为明显。我们可以“能耗双控”的影响作参考。2021年下半年，能耗双控进度不达标的区域出台了部分政策，导致工业生产等经济活动8月中下旬之后出现明显回落，9月工业增加值（两年复合增速）较6月下降了约1.5个百分点，其中非金属制品、黑色冶炼等高耗能行业下降幅度尤为明显，降幅超过4个百分点；限电较严的广东、广西、江苏等省，降幅在3-8个百分点。

综上，经济第三轮下台阶，底层逻辑依然是“动能转换”的加快；但阶段性下行压力的集中释放，或导致短期经济可能的超调。无论是地产调控的滞后体现、疫情反复对终端需求的拖累、环保等对生产行为的影响，短期都在集中反应，冬春季尤甚。制造业PMI指数4月之后持续下滑，9月、10月连续两月低于临界值，其中，生产指数10月只有48.4，创2009年以来次低，仅高于2020年2月；11月各项指标出现回升，或与前月低基数有关，持续性待观察。

（二） 稳增长抓手何在？寻找“新稳态”的过程，“动能转换”加快

寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。伴随经济下行压力加大，稳增长的重视度升温，重新强调“六稳”、“六保”。加快“动能切换”的过程中，预计地产基建等传统稳增长引擎的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条：1、十四五期间重大项目的加快推进或提前启动；2、“双循环”背景下，补链强链相关产业突围项目；3、共同富裕下的“促消费”政策，缩小贫富差距、促进消费。

稳增长的抓手之一：十四五期间基建类重大项目，加快推进或提前启动。跨周期调节下，政策更加注重长短期的平衡、稳增长与调结构的平衡。除部分“超调”政策的适度纠偏外，十四五规划的重大项目中，已开工的加快推进、部分规划项目提前启动等，是较具可行性的稳增长抓手。2021年中央经济工作会议中明确提出“适度超前开展基础设施建设”。从十四五规划来看，基建类投资中可重点关注：信息基础设施、传统基础设施数字化改造、交通强国建设工程（东部与西部区域居多）、现代能源体系建设等。

稳增长的抓手之二：“双循环”背景下，补链强链相关的“产业突围”项目等。2021年中央经济工作会议中提出“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”，指向的大概率即是“补链强链”类“产业突围”相关项目。我们在梳理地方政府重大项目的结构时发现，近年产业类项目数量最多，占重大项目总数量的比重大致稳定在50%左右。其中，东部聚焦新兴产业、西部侧重本地传统产业升级。如上海、江苏、广东等东部地区，聚焦半导体、新能源、生物医药等；西部在推进新能源、新材料等新兴产业的同时，也注重本地特色产业升级，例如云南电解铝产业、川渝旅游业等。

稳增长的抓手之三：共同富裕背景下的“促消费”政策，有助转型、旨在千秋。2011年起，国内经济进入转型阶段，增速换挡的过程中，消费一直是经济表现的稳定器。疫情期间，消费增速下滑过快，降低了转型“攻坚”阶段经济的稳定性。共同富裕背景下的“促消费”政策，可以兼顾长短期经济目标。或不同于过往消费券、家电下乡等短期刺激手段，未来的“促消费”政策或更多着眼于系统化、长期化，从根本上缩小贫富差距、实现共同富裕。与此同时，可服务于“扩大内需战略，增强发展内生动力”。

三、 寻找“新稳态”之年，“资产荒”下找“确定性”机会

（一） “资产荒”加剧，依然是资产定价最重要的宏观背景

“新旧动能”切换的加快，“优质资产”供给显著缩量，导致“资产荒”进一步加剧，并成为国内资产定价最重要的宏观背景。“三条红线”与贷款集中度考核下，地产链条融资需求持续快速回落。截至2021年10月，地产开发资金来源国内贷款部分的累计同比增速已回落至-10%，2020年底增速在6%左右；居民中长期贷款增速也受到影响；加强防范化解债务风险的过程中，城投平台债务性融资增长明显放缓。

“财富管理”的大时代已然启幕，资金加速涌入资本市场，进一步加剧“资产荒”的情形，并对资产定价形成深远影响。伴随经济发展水平的持续提高，居民财富管理的需求也在快速扩张，“存款”搬家推动资金加速流向公募基建等，导致公募基金2020年以来规模增长了60%以上。大规模流入金融机构的资金，最终还是需要实体经济相应的资产匹配，进而导致了过于富余的“资金”，与供给不足的优质“资产”之间的矛盾持续加大，“资产荒”的现象不断加深。动能切换过程中，短久期信用债占比上升，又会加大机构的再配置压力。

“资产荒”现象，2022年或将继续深刻影响资产定价；地产链条融资需求，仍在下行通道中，政府支出有所改善，但外部融资意愿低迷。地产调控政策滞后影响下，下滑趋势或仍将延续一段时间。“长效机制”逐步成型的背景，决定了地产链条从前期“加杠杆”到“稳杠杆”的转变，即便政策出现修正，企业行为模式也会有别于过往，对于地产链条而言，更像是迈入“新时代”的过程。财政资金的后移，会导致2022年广义财政支出增速的提升，但在“防风险”的大背景下，地方债务外部融资意愿低迷。优质资产供给不足，问题依然严重。

（二） 场景修复之年，股票结构深化、债牛坚定不移

展望2022年，货币流动性环境或类似2015年下半年至2016年上半年，宏观经济形势或类似2018年至2019年。眼下，货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”，货币市场利率或维持低位稳定，类似2015年下半年至2016年上半年的情况。而宏观经济形势，或类似2018年至2019年，经济从加速下滑到低位窄幅波动，信用环境从收缩到低位平稳，CPI通胀底部回升，而出口增速高位回落。

2022年市场展望，股市结构深化或将延续，可重点关注：“跨周期”调节发力点“切换”，以及疫后“场景修复”等带来的投资机会。“资产荒”背景下，资金青睐给“确定性”以溢价，股票市场或继续深化结构。宏观逻辑可提供的启示方向，包括：跨周期调节发力点切换带来的机会，如传统领域政策纠偏带来的结构性机会、稳增长“抓手”切换指向的方向等；此外，2022年疫苗与特效药的供给放量下，全球经济“场景修复”也将带来一定投资机遇，包括供应链场景修复、消费场景修复，分别会带动相应行业量价改善逻辑的支持。

债券市场：牛市基础牢固，短期坚定看多；中期或有反复，观察期在2022年一二季度之交。加快“动能切换”过程中，“资产荒”现象持续存在。经济下行压力、债务风险暴露、隐性债务化解等，皆需流动性环境“呵护”；在利率走廊调控日趋成熟下，短端利率或将持续维持在低位水平低波动。对于利率债、高等级债而言，牛市基础非常牢固。2022年一二季度之交，重点跟踪：国内政策环境与通胀形势的可能演绎、海外流动性环境的可能演绎。

对于资本市场而言，对全球通胀形势与流动性变局的定价不足，或是中期的潜在风险。2022年，疫苗与特效药的供给或将不再短缺，疫情对全球经济的抑制减弱，疫后流动性“退潮”将是大势所趋。美国经济的韧性、通胀的持续性仍存低估，预期修正过程中，“加息”预期的继续前移，或对资本市场风险偏好产生干扰。经验显示，Taper对市场实际影响有限，加息预期却会实质影响。

经过研究，我们发现：

（1）经济处于“滞涨”还是“衰退”阶段，是前期广泛热议的话题；此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶；三次下台阶，体现的恰是结构转型中的动能切换。

（2）政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找“新稳态”的过程，房企等微观企业、金融机构与市场，也需经历并逐步适应“新稳态”。在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。

（3）寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，主要抓手或出现在以下链条：1、十四五期间基建重大项目的加快推进或提前启动；2、“双循环”下的补链强链相关产业突围项目；3、共同富裕下的“促消费”政策。

（4）眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。“资产荒”的情形仍将延续，寻找“确定性”的机会；债牛基础牢固、股市结构深化。

研究报告信息

证券研究报告：寻找“新稳态”：2022年四条主线逻辑

对外发布时间：2021年12月12日

报告发布机构：国金证券研究所