中期主线和短期预期的平衡

1.市场展望

一般而言，市场一段时间有一个主线，这决定了利率的中期趋势。而短期市场的波动则来自短期预期的变化，即使是中期主线相对清晰，短期内伴随着预期的变化，市场也可能偏离主线的趋势。例如，海外加息是未来中期内的主线，但是不代表加息预期一直是浓烈的，可能伴随着各种短期信息的变化而出现加息预期增强或者减弱，这就导致短期的波动偏离中期主线。而且最近一年，虽然主线是较为清晰的，但是由于很多问题的不可预测性，包括政策的摇摆性，就导致了短期预期变化非常快。

例如，通胀是中期的主线，从fed的表态看，他们对通胀的担心也较此前有所加大。从国内看，下游价格刚刚开始上涨，这些都预示着通胀可能并非短期现象。但是从预期角度看，10月中旬以来，随着煤炭调控政策的持续出台，煤炭相关期货和现货价格持续下跌，也确实导致通胀预期短期出现了明显的缓和。所以路径就非常清晰：中期内通胀预期可能继续上升，短期内通胀预期有所缓和。

同样的逻辑去看全球的加息预期。不管fed如何鸽派，加息只是时间和节奏的问题，中期内的加息周期或是非常确定的。但是短期内，fed确实也可以通过言论来干预和缓和加息预期。

因此，中期主线影响中期趋势，短期预期的变化则产生短期的偏离中期主线的波动。所以对应到投资而言，有交易能力的机构，可以把握短期预期的变化，加大短期交易的力度。如果更愿意把握主线的，可能主要是配置机构，则不要被短期预期的变化所主导，还是要坚持主线的趋势。

短期内，目前国开和国债的利差处于2019年以来的低位，10年国开和存单利差也处于低位，均说明市场乐观情绪此前释放较为充分。

2.PPI还有上行动力吗？

截至9月PPI同比回升至10.7%，为历史最高水平，10月南华工业品指数同比录得7.85%，即将发布的10月PPI有望再创新高。10月中下旬以来，政策推动大宗商品期货价格快速下行，带动通胀预期回落；但短期内能源稀缺的问题缓解程度有限，工业品价格下行有阻碍。后续PPI将如何演绎？还有多少上行动力？

今年工业品价格上涨集中于煤炭、石油和金属的采矿及加工业，上游行业需求受到全球经济复苏提振，而产业链和产能受制于疫情和碳中和，供需错配加剧带动上游商品价格飙升。中下游行业涨幅较低，主要与基建地产表现不佳和居民消费疲软有关。9月制造业上游和采矿业对PPI同比的贡献度分别为68.09%和18.60%，其中黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭燃料加工业、煤炭开采和洗选业贡献排名居前，分别拉动PPI同比上涨2.78、1.78和1.74个百分点。制造业中下游在统计口径中权重约占6成，对PPI的贡献度仅有5.75%。

近期对PPI贡献大的煤炭、钢铁、有色、化工商品价格纷纷下挫，动力煤、螺纹钢、铜、甲醇期货价分别从高点回落48.38%%、24.44%、7.19%和29.39%。大部分原因是政策助力煤炭保供和限制期货交易，煤价崩盘带动煤化工产品大跌，期货市场情绪显著回落；钢价下跌除了煤炭成本降低以外、需求表现不佳也是重要原因。商品市场整体呈供需双弱格局。

大宗商品价格受到流动性显著影响，宽松的货币政策主要通过需求提升和美元贬值提振商品价格，本轮价格攀升就源自去年疫情期间海外超宽松的流动性环境。我们计算了包含美中欧日英等全球主要国家的加权平均M2同比，大部分时间M2领先或同步于大宗商品价格。自今年2月起全球M2增速显著回落，但商品价格震荡回升，两者背离幅度拉大。

从国内来看，M1对PPI领先程度较好，PPI同比与滞后1年的M1同比基本同向变动。具体传导链条是：货币政策放松，M1回升—经济复苏，商品价格上涨—企业利润修复补库存，经济内生动力增强—货币政策转向，经济增长放缓，M1回落—需求减弱，商品价格降低，企业去库存—货币政策放松……虽然目前PPI与延后1年的M1走势尚未背离，但本轮PPI涨幅明显超过M1，工业品价格存在大幅超涨现象。

从大宗商品价格和全球M2背离、国内PPI涨幅远超M1等现象来看，本轮工业品价格上涨明显强于流动性。可能与疫情特殊情况有关，一方面是疫情防控引起的经济运行暂缓，而不是系统性风险，疫情缓解后经济复苏动能较强；另一方面，疫情反复导致产业链供应链持续面临不确定性风险，运输周期被拉长，获得商品的难度加大。伴随全球经济复苏放缓，后续PPI与流动性的偏离程度或逐渐收敛，明年2月起滞后1年的M1大幅回落，同期欧洲或开启加息周期，商品价格将面临较大压力。

PPI是企业利润的同步指标、库存的领先指标，商品价格回升带动企业盈利改善，经济扩张期间销售量也会有所反弹，企业趋于主动补库存。但近期价格、盈利和库存数据逐渐偏离逻辑。截至10月工业品价格持续攀高，而利润方面，工业企业利润总额同比全年震荡回落，多数行业利润率低于去年；库存方面，9月产成品存货累积同比回落，10月产成品和原材料库存PMI均趋于回落，说明工业企业进入主动去库存阶段。本轮PPI走势滞后于企业利润和库存，表现较反常，再次佐证工业品价格存在超涨的现象。

从货币政策趋势和企业运行情况来看，大宗商品价格和PPI没有持续上行的动力，根本原因是全球货币政策转向和经济复苏渐缓。国内政策推动大宗商品价格下行，是对此前价格超涨的纠偏，使其回归下游行业可承受、经济平稳健康运行的价格区间。

考虑到目前主要发达经济体工业生产仍在快速恢复，而能源短缺问题不易缓解，上周OPEC+会议后原油价格有所反弹，短期内大宗商品价格或保持较高水平，但后续有下行压力。PPI受到商品价格和国内经济政策环境影响，大概率10月见顶回落，长期亦无远忧。

3.周一策略回顾

修复行情或已告一段落：江海债市早盘策略（2021-11-8）

上周五海外股市普涨；10年期美债收益率下破1.50%，英债收益率也大幅下行，反映加息预期的回落。OPEC+维持增产节奏，油价反弹；欧洲天然气一周涨超10%。非农就业数据好于预期，但是就业参与率较低，显示美国居民重新回到就业市场的意愿较低，如果持续，或导致供应链的进一步紧张，引发通胀压力。国内夜盘黑色系普涨，焦炭涨超4%。

国内方面，10月份出口超预期，进口低于预期。出口反映我们的出口替代依然效应依然存在；进口则是价格反弹为主，进口数量下滑，和国内滞胀的环境相匹配。本周需要关注10月份通胀数据和资金面的变化。

上周的债券市场利率出现明显的下行，主要受到通胀预期缓和，全球加息预期的减弱的影响。国内阶段性疫情的扩大和央行流动性投放也起到一定的推动作用。随着煤炭期货的企稳，并且下游不断的涨价，通胀预期进一步向下修复的概率不大。加息预期方面，上周央行集中开会，对加息预期缓和后，市场的加息预期很难进一步修复。从这个角度看，整个债券利率向下的阶段可能已经过去。

对于中线投资来说啊，我们建议谨慎一点；对于短线交易盘，则需要观察市场对加息预期的修复和通胀预期的缓和是否已经到位，如果到位，利率向下空间也没有了。

市场开始对利多因素钝化：江海债券午盘策略（2021-11-8）

周一利率先下后反弹。早盘受到海外上周五利率大幅下行的影响，债券利率开盘下行，随后央行OMO继续1000亿投放。随后股市开盘，周期股出现反弹，利率再度回升。

从当天的信息看，不管是央行持续净投放，还是海外市场的消息，都已无新意。市场利率经历了上周的大幅下行后，对资金宽松和加息预期回落，通胀预期回落已经反映较为充分。后期需要关注，乐观情绪充分释放后，市场面临的风险。