上周转债市场放量下跌，一季度或延续调整主线

核心观点：

上周，温州宏丰(行情300283,诊股)、中环环保(行情300692,诊股)转债预案过证监会；上年末单笔发行规模最大的兴业转债上市，该转债从预案过审到发行上市仅用29个工作日；上周，无转债发行，滨化转债、宝通转债、天业定02退市；截至上周末，转债市场存量规模7049.71亿元，较年初增加42.02亿元。

上周，转债市场跟随正股市场下跌，跌幅较前周有所扩大，市场日均成交额扩大至647.27亿元；除医药生物、汽车、化工等行业部分转债价格上涨外，市场大部分转债个券受正股影响价格下跌；与此同时，由于大量转债较正股出现明显超跌，上周转债市场估值亦出现小幅下降。

1月中上旬，多重因素扰动下，权益市场明显下行，并拖累转债市场回调；虽然美联储加息预期对股市造成扰动，但后续大盘走势仍受国内因素主导，在2021年结构性行情基础上，2022年正股市场机会挖掘可能需进一步下沉至细分行业；受此影响，预计转债市场一季度以调整为主，待宏观预期改善和股市愈加明朗，转债市场或迎来配置机会。

1． 一级市场

上周，温州宏丰、中环环保转债预案过证监会；单笔发行规模最大的兴业转债上市，该转债从预案过审到发行上市仅用29个工作日；上周，无转债发行，滨化转债、宝通转债、天业定02退市；截至上周末，转债市场存量规模7049.71亿元，较年初增加42.02亿元。

上周，绿色动力(行情601330,诊股)转债预案过发审委，温州宏丰、中环环保转债预案通过证监会审核，截至1月16日，共计29只转债通过证监会审核，合计405.80亿元；共计12只转债过发审委，合计105.18亿元（见附表1）。

上周，无转债发行，兴业转债上市。兴业转债发行人为兴业银行(行情601166,诊股)股份有限公司，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一；兴业转债此次发行500.00亿元，信用评级AAA，是转债市场单笔发行规模最大的转债之一，也是当前市场存量规模最大的转债之一；兴业转债上市首日（1月14日 ）涨幅11.06%，首日成交额和换手率分别为299.96亿元和53.93%，截至上周五，兴业转债转股溢价率和纯债溢价率分别为37.13%和18.13%。值得注意的是，12月6日兴业转债发行预案通过发审会，12月15日获得发行批文，12月27日发行，1月14日上市，从预案过审到上市仅用29个工作日，发行节奏明显超出市场预期。

上周，滨化转债、宝通转债、天业定02退市。滨化转债于2020年4月10日发行24.00亿元，4月30日上市，10月16日进入转股期，2021年12月1日至12月21日期间，因正股价格连续30个交易日内有15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%（5.95元/股），触发有条件赎回条款，公司决定于2022年1月11日赎回全部“滨化转债”，此次赎回转债占发行额的0.38%。宝通转债于2020年6月5日发行5.00亿元，7月1日上市，12月11日进入转股期，2021年11月2日至12月13日期间，因正股价格已累计有15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%，触发有条件赎回条款，公司决定于2021年12月31日赎回全部“宝通转债”，此次赎回转债占发行额的1.80%。2020年新疆天业(行情600075,诊股)分别于5月12日和12月29日定向发行“天业定01”和“天业定02”，作为购买天能化工100%股权的部分交易对价，其中“天业定01”已于2021年8月20日完成全部转股退市，“天业定02”在2022年1月6日完成全部转股，1月14日在交易所摘牌退市。

2. 二级市场

上周，转债市场跟随正股市场继续下探，跌幅较前周有所扩大，市场日均成交额扩大至647.27亿元；除医药生物、汽车、化工等行业部分转债价格上涨外，市场大部分转债受正股影响价格下跌；与此同时，由于大量转债较正股出现明显超跌，上周转债市场估值亦出现小幅下降。

上周，A股市场继续向下调整。除创业板在新年首周深跌6.96%后，在上周小幅反弹上涨0.63%外，万得全A、上证指数、深证成指周跌幅分别为1.12%、1.63%、1.35%，大盘明显领跌。分行业来看，上周多数行业申万指数明显下跌，其中跌幅前五大行业分别为建筑材料（-6.89%）、家用电器（-5.60%）、建筑装饰（-4.94%）、钢铁（4.77%）、食品饮料（-4.40），主要为地产、基建及消费相关产业；仅医药生物、电力设备、有色金属、汽车等行业小幅反弹上涨。

上周，在A股市场继续下行影响下，转债市场跟随正股市场下跌，且跌幅有所扩大，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌1.24%、1.05%、1.52%，较前周跌幅有所扩大。1月10日至1月14日，转债市场成交额3236.36亿元，日均成交额回升至647.27亿元。

上周，转债市场大多数个券价格受正股影响不同程度下跌。上周，381只活跃转债中仅有94只价格上涨，287只转债价格下跌。结合行业看，上周上涨个券主要集中在医药生物、汽车、化工等行业，基本与正股市场的行业指数表现趋同。从个券看，上周绝大多数个券价格涨跌主要受正股行情影响，但值得注意的是，下跌转债中有三成转债价格较正股出现超跌，有部分银行转债在正股价格上涨的情况下转债价格下行，反映上周转债市场存在主动压估值的情况。上周，涨幅前五大个券分别为文灿转债（汽车）、湖广转债（传媒）、兴业转债（银行）、蓝晓转债（化工）、精达转债（电气设备），其中兴业转债为新上市转债；跌幅前五大个券分别为天康转债（农林牧渔）、傲农转债（农林牧渔）、小康转债（汽车）、金禾转债（化工）、晶科转债（公用事业），下跌转债主要受正股价格拖累，其中天康转债在12月22日至1月12日期间触发价格赎回条款，因此，除正股影响外，天康转债上周下跌更多受触发赎回条款影响，考虑到1月15日公司发布不赎回公告，预计本周天康转债将出现明显反弹向上。

上周，价格回调带动转债市场估值小幅下降。截至1月14日，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为25.63%和34.17%，较前周下降0.43和0.69个百分点；纯债溢价率中位数和算数平均值分别为42.21%和59.56%，较前周下降1.07和2.05个百分点；转债隐含波动率中位数和算数平均值分别为39.37%和39.84%，较前周下降2.14和1.84个百分点。具体来看，上周各转换价值区间及各信用等级转债转股溢价率算数平均值不同程度下降，大部分个券转股溢价率下跌，主要原因为下跌个券较正股出现明显超跌；纯债溢价率方面，上周除了转换价值高于130元的转债，其他转换价格区间及各信用等级转债纯债溢价率算数平均值亦出现不同程度下降。

图表6 2021年至2022年1月14日，转股溢价率算数平均值（按转换价值和信用等级）

3. 转债聚焦

1月中上旬，多重因素扰动下，权益市场开年明显下行，并拖累转债市场回调；虽然美联储加息预期对股市造成扰动，但后续大盘走势仍受国内因素主导，在2021年结构性行情基础上，2022年股市机会挖掘可能需进一步下沉至细分行业；受正股影响，预计转债市场一季度以调整为主，待宏观预期改善和股市愈加明朗，转债市场或迎来配置机会。

2022年开年，A股市场整荡下行，并拖累转债市场回调。截至1月14日，上证指数、深证成指、创业板指年内累计跌幅分别为3.27%、4.76%和6.12%，大中小盘整体也未表现出明显差异，其中小盘成长股虽在上周跌幅明显收窄，但因新年首周出现深跌，年内累计跌幅较大盘更为明显。与此同时，开年头两周行业快速轮动也显示出A股市场2022年行业主线还未成型，主要体现在上周基建地产产业链相关产业大幅下跌抹平前周涨幅，而上周逆势上涨的医药生物、电力设备、有色金属、汽车等行业涨幅并未补齐前周跌幅。受正股影响，1月中上旬上证转债、中证转债、深证转债指数分别下跌1.38%、1.62%和1.89%。

造成开年A股市场整荡下行的原因主要有三个方面：一是12月物价数据和金融数据显示国内消费依然低迷，地产整体压力较大，实体经济预期未明显改善，市场对逆周期调节政策的节奏及落实力度仍持观望态度；二是元旦前后陕西、河南、天津等地新冠疫情再起，局部地区防疫政策收紧，线下零售和服务业再受冲击令市场对春节假期消费预期减弱；三是近期美联储紧缩预期增强和美债收益率快速上行对A股市场造成扰动。

不过，美联储加息及缩表对国内资本市场影响有限，虽可能造成A股市场短期震荡下跌，但难以对其形成趋势性影响，2022年A股市场风格形成及整体走向仍主要受国内因素主导。从宏观政策面看，1月17日央行MLF操作利率超预期下调10个基点至2.85%，释放货币政策靠前发力信号，上半年为稳定宏观经济大盘，预计后续货币政策在降准、降息方面还有操作空间，财政支出力度会明显加大，利率下行和流动性宽松有望对A股市场形成向上支撑。从行业看，近期公布的2021年业绩预报超预期的公司主要集中在化工、电子、电力设备与新能源、有色金属等行业，可能在短期内给股市带来结构性反弹；同时，随着稳增长政策落地，一季度基建提速、消费修复预期改善有望利好相关传统行业，同时，加快培育壮大经济新动能也使新能源、高端制造等行业年内将继续受益于政策红利；不过，2021年股市结构性行情使新能源、半导体、国防军工等行业龙头个股估值较高，2022年盈利增速下降可能对其形成压制，因此2022年A股市场风险与机遇的把握可能需要进一步下沉至细分行业。

遵循正股市场逻辑，2022年转债市场机会仍需把握政策主线和权益市场运行主线。政策主线上，一是对于国家政策鼓励的“专精特新”、“双碳”及“新能源”、高端制造和国防军工等行业，在细分产业链上挖掘发债主体基本面较好、具有高成长性的转债，二是关注上半年稳增长政策持续发力对宏观经济预期改善和传统行业修复的影响。权益市场主线上，短期缺乏宏观预期改善支撑，使权益市场还将处于震荡调整状态，转债市场双高状态下存在跟随正股回调和主动压估值的可能，这使得短期内转债市场可能更多以防守和止盈为主，待一季度宏观经济预期改善，权益市场主线更为明朗，转债市场或迎来配置机会。