麒麟转债，盈利能力领先的轮胎智能制造企业

转债基本情况分析

麒麟转债发 行 规模 21.99 亿元，债项与主体评级为 AA/AA 级； 转股价 34.85 元，截至 2021 年 11 月 9 日转股价值 108.09 元； 各年票息的算术平均值为 1.18 元，到期补偿利率 10% ，属于新发行转债一般水平。 按 2021 年 11 月 9 日 6 年期 AA 级中债企业到期收益率 4.47% 的贴现率计算，债底为 88.96 元，纯债价值一般。 其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 9.71% ，对流通股本的摊薄压力为 21.80% ，对现有股本有较大摊薄压力。

中签率分析

截至2021年11月9日，公司前三大股东秦龙、林文龙、新疆鑫石创盈股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本41.99%、5.77%、4.53%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为6.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0069%-0.0078%左右。

申购价值分析

公司所处行业为轮胎（申万三级），从估值角度来看，截至2021年11月9日收盘，公司PE（TTM）为29.23倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值244.73亿元，高于同业平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以来正股上涨49.36%，同期行业指数上涨39.24%，万得全A上涨5.20%，近100周年化波动率为38.18%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为16.07%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.国际贸易摩擦风险；3.市场竞争日益加剧的风险；4.技术风险。

麒麟转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。

盈利能力领先的轮胎智能制造企业

公司主要从事子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售。在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾9500个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；公司积极进军航空轮胎领域，IPO募集资金投资项目“年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目”正有序推进，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品。从近年来公司营收构成上来看，乘用车半钢子午线轮胎占据主要份额，轻卡轮胎占比有所扩大。

公司成立于2007年12月4日，于2020年9月11日在深交所主板上市。截至2021年11月10日，公司前三大股东秦龙、林文龙、新疆鑫石创盈股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本41.99%、5.77%、4.53%的股份。

2021前三季度，公司实现营业收入38.65亿元，同增9.10%；归母净利润5.73亿元，同减20% 。分产品来看，2021H1轮胎业务创收25.29亿元，同增18.06%；其他业务收入达134.44万元，同增10.47%。

费用情况控制较好。2021前三季度期间费用率为8.26%，同减3.88pc t；其中销售费用率为2.56%，同减2.25pct；管理费用率为2.62%，同减0.65pct；财务费用率为0.97%，同减1.85pct；研发费用率为2.11%，同增0.87pct。2021年前三季度的经营活动产生的现金流量净额为3.88亿元，同减68.22%；收现比为96.93%，同增3.79pct；付现比为93.72%，同增29.53pct。

乘用车领域半钢子午线轮胎需求量大、景气度高

轮胎根据结构可分为子午线轮胎和斜交轮胎：子午线轮胎的帘线是并排缠绕的，其胎体顶层通常包含两层或以上由钢丝编成的钢带；斜交胎的胎体为斜线交叉的帘布层。子午线轮胎在乘用车、轻卡等应用领域基本实现对斜交胎的替代；在航空轮胎领域，斜交胎仍保有一定市场需求。 子午线轮胎可细分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎，前者主要应用于乘用车及轻卡，后者主要应用于重卡和大客车 。截至2020年底，公司主要聚焦于乘用车领域半钢子午线轮胎，航空轮胎尚未形成有效产能。

从全球范围来看，轮胎市场行业规模不断扩大，全球汽车市场增长带来轮胎充沛需求。2 008-2018年，国际轮胎市场总销售额从1,400亿美元增至1,686亿美元，整体复合增长率达1.88% 。行业规模连续十年维持在千亿美元级别之上，为轮胎企业提供广阔发展空间。 2008-2018年，全球汽车产量、乘用车销量复合增长率为3.36%、3.23%，整体保持平稳增长态势。截至2018年末，全球汽车产量、乘用车销量分别达9,506万辆、6,869万辆，庞大的汽车市场规模为轮胎行业注入持续发展充沛需求 。

从国内来看，受益于汽车产业快速发展，子午线轮胎市场整体上升。2007-2017年，中国子午线轮胎市场产量整体上升，子午线轮胎产量由2.47亿条增至6.71亿条，复合增长率达10.51% 。2 008-2018年，我国汽车产量复合增长率为11.57%、销量复合增长率为11.59%、保有量复合增长率为14.01%，汽车产业成为我国支柱产业之一 。随着我国消费结构升级，乘用车消费习惯趋同于北美市场，城市多功能车、SUV车型销量占比逐渐提升，我国轮胎消费习惯也逐渐向高性能、大尺寸半钢子午线轮胎迁移。总的来看，乘用车领域半钢子午线轮胎需求量大、景气度高。

从半钢子午线轮胎竞争格局来看，分为三个梯队。第一梯队为普利司通、米其林、固特异，三者合计占全球市场份额在三成以上，其在高档轿车、轻型载重子午线轮胎市场具有较强竞争力。第二梯队主要有大陆轮胎、倍耐力、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎，其产品集中用于中档轿车及轻型载重子午线轮胎市场。第三梯队中的国内品牌主要有赛轮轮胎(行情601058,诊股)、玲珑轮胎(行情601966,诊股)、三角轮胎(行情601163,诊股)、风神股份(行情600469,诊股)等在全球轮胎行业75强上榜企业。与同业对比来看，公司营收较少，体量较小；但毛利率显著较高，盈利能力强。

智能制造成就产品优势，航空轮胎拓新未来可期

公司将智能制造应用于轮胎生产工艺流程，实现生产“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”。公司在生产过程中大量使用国际领先、自动化程度高的生产设备，在物料运输及各主要工序均实现自动化生产， 有效降低生产成本、提升生产效率、提高产品品质，为打造轮胎工业物联网体系奠定基础 。

智能制造有效降低了生产成本尤其是用工成本，提升了公司盈利水平：2018年，公司实现每亿元销售收入对应生产工人数均值为41.43人，同行业可比上市公司该项均值为70.13人。2019年公司实现每亿元销售收入对应生产工人数均值进一步下降至36.86人 。此外智能制造提高了产品品质，公司半钢子午线轮胎性能达到国际一流水准。在《2016Test World 夏季轮胎测试报告》中， 公司的“路航”轮胎综合排名第九，为排名最高的中国品牌 。其中湿地的制动、动态抓地力排名并列第二；湿地的水滑测试及操控性能、噪音测试排名并列第三。

公司积极进军航空轮胎领域，有望填补国内相关领域空白。公司IPO募投项目之一“年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目”正有序推进，项目达产后，将成为公司新的营收来源，提高参与国际高端轮胎市场竞争的能力。 公司已与中国商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中俄商飞CR929潜在供应商名录、中国商飞C909及C919培育供应商名录，并于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商 。航空轮胎有望成为公司新的盈利增长点。

公司推进泰国基地建设，为全球化布局奠定良好基础。泰国为天然橡胶全球主产地之一、东南亚主要汽车生产国、美国在该地区重要贸易合作对象， 森麒麟（泰国）有利于公司进一步参与轮胎行业全球竞争、开拓欧美替换市场及挖掘东南亚配套市场 。2020年，公司设计产能2200万条半钢子午线轮胎/年，产能利用率91.65%；公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”正按规划建设中，项目达产后可有效提升公司产能水平。

从估值角度来看，截至2021年11月9日收盘，公司PE（TTM）为29.23倍。 我们选取轮胎（申万三级）中收入相近的10家同业企业作为对比，公司的市盈率水平低于同业平均值47.86倍，亦低于行业中位值36.94倍。 公司估值处于历史较高水平。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为21.99亿元 ，全部拟投入森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目，建设周期1.5年。

本次拟投项目由选址泰国，有利于发挥原料产地优势。天然橡胶是生产轮胎的主要原材料，占轮胎生产成本比重约在35%左右，而泰国是天然橡胶的重要原产地。 该项目将进一步借助泰国天然橡胶原材料供给充分的优势，就近取材，有利于降低原材料采购成本、运输成本 。

该项目有利于扩充公司现有产能，满足市场发展需求。轮胎是汽车的重要配套产品，泰国是全球第五大汽车市场，汽车制造业约占国内生产总值的12%，泰国汽车销量的逐年增长为轮胎企业投资提供广阔的市场前景。与此同时，泰国轮胎广泛出口欧美，将逐步成为全球的轮胎主要生产基地。 目前森麒麟泰国订单充足，产品供不应求，此次拟投项目可更好地扩充公司现有产能，满足全球市场发展空间 。