大小盘不知该如何选择？ 方正证券：未来3-5年中小盘股或继续占优

金融界8月15日消息 近两年，A股市场行情呈现出明显的小盘股表现占优特征，宽基指数的收益率随着样本公司平均市值的减小而不断提升，收益率与市值呈现出很强的负相关关系。2022年，特别是今年5月初市场大涨以来，小盘指数相比于大盘指数，更是具有明显的超额收益。

方正证券(行情601901,诊股)发布的《大小盘风格切换逻辑框架》显示，2021年全年上证50指数全年累计下跌10.1%，沪深300指数下跌5.2%，中证500指数上涨15.6%，代表小盘股的中证1000指数和国证2000指数分别大涨20.5%和29.2%。方正证券认为，2022年市场投资的主线在新兴产业硬科技小盘成长。

大小盘行情与流动性及经济周期无关

对于大小盘行情风格，市场上讲得最多的一个逻辑，就是从流动性和货币周期的角度去解释行情。这类观点普遍认为，在利率下行流动性宽松时，市场活跃度提高、成长股题材股估值容易上升，因此容易出现小盘股行情。而在利率上行流动性收紧时，高成长高估值板块估值容易受到压制，此时更容易出现大盘股行情。

但方正证券认为，从实证经验事实来看，流动性宽松与否不是大小盘风格切换的决定性因素，大小盘行情与货币周期无关。

以A股市场行情为例，2013年以创业板为代表的成长股大幅跑赢市场整体，开启了所谓的“中小创行情”。从市场风格来看，2013年是一个标标准准的小盘股行情，中证1000指数持续跑赢市场整体。

而从流动性环境来看，2013年又出现了所谓的“钱慌”，2013年6月和12月银行间市场拆借利率大幅飙升创出历史极值，长端利率在6月份以后基本上是单边上行的走势。因此，2013年是一个典型的“流动性收紧环境中的小盘股行情”。反过来说，大盘股行情也是既可以在流动性宽松的环境中出现、也可以在流动性收紧的环境中出现。

非但A股如此，美股的情况亦如此，大小盘超额收益与利率高低流动性松紧没有必然关系。在1975年到1983年美股历史上最强的小盘股行情中，正好发生了两次石油危机，通货膨胀大幅飙升导致利率持续提升一度突破10%。甚至可以说，70年代后期的美股小盘股行情，就是在流动性紧缩环境中爆发的 。

除利率流动性外，第二个被市场广为谈及的逻辑，是大小盘行情与经济周期的关系。方正证券认为与货币周期逻辑类似，大小盘股行情与经济周期无关，小盘股（大盘股）行情既可以在经济上行期发生、也可以在经济下行期发生。但是不同经济周期会影响投资者对于行情风格的“感知度”。

原因在于，当小盘股行情出现在经济上行周期时，此时因为各个行业板块的景气度都非常好，市场行情主线和投资机会很多，投资者往往就不会过于关注小盘股机会。比如A股市场2009年从风格上看是标标准准的小盘股行情，但是因为当时经济全面复苏，投资者更加关注“煤飞色舞”、“家电下乡”、“汽车下乡”这类行情，对于当时的小盘股行情并不太在意。

但是到2013年和2015年小盘股行情再度爆发时情况就完全不一样了。当时由于经济处在下行周期，多数行业板块景气度向下，从一般的基本面出发市场没有太多投资主线和机会。此时投资者对于小盘股行情的机会就会格外重视，市场对于小盘股行情的感知度也会明显上升，2013年的手游动漫影视行情即是如此。

大小盘风格或取决于产业逻辑

那么大小盘风格的决定因素是什么呢？方正证券认为核心逻辑或主要在于产业逻辑。即当实体经济中出现新的产业链时，就很可能会出现小盘股行情；与之相反，当特定阶段经济中没有新产业(行情300832,诊股)链出现，产业发展逻辑以集中度提高时，则股市行情会呈现出大盘股占优特征。

产业集中度提高本质上是一个存量博弈的过程，龙头公司获取的市场份额是竞争对手失去的收入。产业越集中，可以投资的标的就越少，于是市场出现了所谓的“抱团”、“核心资产概念”。比较典型的案例就是从2016年到2019年疫情暴发前，消费龙头上市公司ROE持续上升，这是在社会消费品零售总额同比增速持续下降的过程中完成的。

与产业集中“收敛”逻辑相对应的，是新产业链或者说产业升级，是一个增量“扩散”的逻辑。产业升级的过程中，相关企业会形成大量的资本开支，下游企业的支出会成为其上游企业的收入，因此会带动整个产业链的投资机会。特别是在新兴成长产业中，某种新技术的出现，都会对应巨大的需求，产业链上相关新材料、新设备的中小企业就会有巨大的盈利弹性甚至成倍成倍地增长。

例如2019年以后，以半导体、新能源为代表的新兴产业链再度崛起，行业相关公司资本支出大幅增加。下游公司的资本支出打开了其上游公司的营收空间，你的支出是我的收入，在这个过程中产业再度呈现出“扩散”发展的特征。这就是2021年以来很多中小企业成长性爆发背后的产业逻辑。

未来小盘占优风格或将延续

展望未来，方正证券认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折。首先，A股市场的主线逻辑已经从产业集中转变为产业升级。以新能源、新能源汽车为代表的新产业链已经出现，催生了批量的优秀中小成长企业。从全球视野看，相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业，在国家支持“专精特新”企业政策下，未来相当一段时间内预计都会有不错的发展。

其次，从大小盘公司的相对估值来看，中小盘公司的估值溢价率目前依然处在历史底部。在2015年小盘股行情顶峰时，中证1000指数市盈率中位数大约在140倍、中证500市盈率中位数约80倍、沪深300市盈率中位数约40倍，小盘公司相比于大盘公司有很大的估值溢价率。而当前，中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差不大，小盘股相对市盈率出现较低的历史分位数，这为后续股价表现留出了上行空间。

此外，市场针对小市值公司的“成长性估值溢价”以及针对大市值公司的“稳定性估值溢价”本质上是相同的，都是忽视短期业绩增速。而此前很长一段时间里，上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”相比小市值公司而言贵很多。从2021年开始往后看，大市值公司的“稳定性估值溢价”逻辑已经很难在市场中立足，因此综合而言，中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。