天风策略：大部队没来，于是再打一发信号弹

各位投资者、各位领导：

近期7月社融出炉，同时MLF超预期降息，我们主要汇报下对市场关心的一些问题的思考。

从去年底降准开始，我们把「降准降息」比作信号弹，把「信用扩张」比作大部队，后者才是打赢稳增长攻坚战的关键。

从年底年初降准降息到5月，中长期贷款同比增速一路下滑，大部队迟迟不来。6月中长期贷款增速终于第一次回升，一度让市场看到了大部队的希望，开始产生复苏和牛市的预期，于是两个最受益牛市和复苏的核心品种，券商和白酒在6月大涨。

但是，7月一系列高频数据，让大家意识到，大部队可能再次放鸽子，于是7月券商、白酒、50都跌了回去。最终，7月中长期贷款增速再次回落，创了新低。

那么，大部队到底什么时候能来？中长期贷款增速什么时候能够趋势回升一波？

我们分内生动能和外部政策两个维度来考虑：

1、内生动能：目前库存周期在高位，需要等库存周期见底，或者至少主动去库存的阶段结束，可能需要1-2个季度。

2、外部政策：我们认为政策的主基调就是尽可能的趁着出口和制造业还行的时候，加速出清、加快转型，尽可能的高质量发展，预留政策空间。如果未来有一个阶段，美国经济不行了，全球需求坍塌，我们的出口和制造业不行了，那么就是到了不得不利用预留的政策空间，迫不得已全力刺激一个季度的时候了。

所以，未来的终局可能是：年底年初，美国经济扛不住了，带崩了我们的出口和制造业，中美经济和库存共振见底，美联储暂停加息，我们迫不得已全力刺激一个阶段，那么中长期贷款可能就会有一个阶段趋势起来，对应就有大消费（白酒）和大金融（券商）全面爆发的β，而在此之前可能更多还是指数震荡过程中，成长和中小创主题的结构机会。

具体对于风格来说，首先，我们一般把市场风格分为三种类型：

1？？新兴经济（成长）占优，背后是有较多新兴经济产业爆发，导致业绩占优。典型比如13-15年

2？？低估值（稳定类）占优，背后是系统性风险担忧下的避险情绪，属于防御思路，与基本面关系不大。典型比如18年、22年1-4月。

3？？传统经济（价值）占优，背后是地产和基建的爆发，导致业绩占优。典型比如16-17年。

回到当前情况，前文我们提到，6月中长期贷款余额增速第一个月拐头，市场反应积极（券商、白酒大涨）。但是，7月中长期贷款增速再次大幅回落，并且我们还是判断中长期贷款处于底部徘徊状态，趋势起来需要等待中美共振出清之后，因此短期基本排除了第3？？类风格的可能性。

那么，第2？？类风格，即系统性风险的可能性大不大？我觉得可能还好，因为毕竟7月份上证50出现9连阴，且回到接近4月的位置。同时全A非金融的股债收益差距离-2X标准差大约只剩8%，至少反映了部分悲观预期，持续大跌的风险比较有限。

因此，短期情绪波动后，第1？？类风格大概率还会延续，成长扩散的中小市值风格没有结束。具体来说，短期高景气赛道可能需要等待成交额占比进一步回落，龙头才有空间。中期维度看好：①明年属于下图第一阶段的方向，比如风电、国内储能、半导体；②属于下图第一阶段早期和左侧的方向，比如国产替代、机器人(行情300024,诊股)、VR、工业互联网等。最后，困境反转中继续看好，医药、猪肉、消费建材。

2022年8月15日

天风策略首席，所长助理，刘晨明

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。