被低估的“碳中和”赛道——挖掘环保转债的投资机会

注：邵潇为国泰君安(行情601211,诊股)研究所环保组资深分析师，下文为根据4.7晚上7点半固收对话行业整理的纪要。

核心观点：

我们认为随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保行业的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为他们打开了新的成长空间。推荐主业稳健增长、积极布局新能源业务的龙净转债，以及主业业绩高增长确定性较大、转债价格和估值都较低的绿动转债。

顾一格：2021年两会“双碳”首次被写入政府工作报告。今年的两会中，政府工作报告提出要有序推进碳达峰碳中和，落实碳达峰行动方案，推进能源低碳转型。推进降低碳排放量是实现双碳目标的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、资源循环再生、节能增效等方式。碳中和政策利好的赛道有很多，比如可以替代传统火电、煤电等化石燃料发电方式的风电、光伏，还有替代传统燃油车动力源(行情600405,诊股)的锂电池等。我们在此前的固收对话行业节目中讨论过光伏和锂电池，今天我们来聊一聊被低估的碳中和赛道——环保行业的投资机会。

首先请问邵老师，环保行业是直接受益于碳中和的，但是回顾过去的几年，环保行业的股价表现不是那么令人满意，这是为什么？另外目前环保企业的资产负债表的修复情况是怎样的？

邵潇：最近4年环保板块的确严重跑输大盘。据我们统计，从2018年到今年三月，申万环保指数、上证指数和创业板指的涨幅分别是-42%，-3%和45%，相当于环保在30多个申万一级行业中排名是倒数前5，整个板块的估值中枢也在不断下移。申万环保指数目前的PE（TTM）大概是20倍，位于历史上9%的分位点，PB位于16%的历史上的分位点，是非常低的一个位置。

我们觉得最近几年整个行业表现不好的核心原因在于2018年去杠杆。2015-2018年，PPP成为了整个行业主流的商业模式。根据我们统计，整个环保的全口径订单中，PPP模式的占比从20%提升到了85%。当时一般公司的报表中都积累了大量的有息负债和待摊销的无形资产，到2018年去杠杆的周期降临之后，大量的PPP项目的执行拖累了环保公司，直接进入了被动的报表修复的周期，资产负债表和损益表处于交替恶化的过程。2019年，财政部进一步收缩了PPP模式的应用范围，要求PPP回归运营本位。从那时开始，大部分环保企业都纷纷通过引入混改、引入国企的方式完成了债务置换的过程。经过最近几年的修复，我们看到目前的环保工程公司大都完成了报表初步修复的过程，目前整个环保工程公司的估值中枢稳定在10倍左右。与环保工程公司不同的是环保运营类公司，主要是指垃圾焚烧，目前仍然处于行业稳健扩张的阶段。我们看到行业主流的垃圾焚烧公司的无形资产、固定资产和在建工程这些科目都仍然是在快速增长，整个行业仍然是在扩张，行业估值大概是处于2022年的10-15倍之间，目前是这样的情况。

顾一格：还是回到碳中和上来，为了实现双碳目标，就需要在能耗和排放大的行业，比如电力、交通、建筑这些行业加速去碳化。当前燃煤发电仍然是我国碳排放的最大来源，在碳中和路径下，电力系统需要深度脱碳。自从碳中和目标提出以来，最令人关注的一件事就是全国的碳排放权交易于2021年7月16日开市，首批纳入交易的是2000多家发电企业。接下来请邵老师为我们分析一下双碳目标、碳排放权交易对环保行业的影响，利好环保行业哪些细分领域？

邵潇：碳中和政策和碳价格一直是我们重点跟踪的主题。一方面，全国的碳排放权交易在2021年7月开市，首个履约周期纳入的首批发电企业，大概包括超过40亿吨的二氧化碳排放，后续我们预计石化、化工、建材、钢铁等其他高耗能行业也会逐步有序的纳入。整体看来，全国碳交易处于提速的过程；另一方面，欧盟提出了碳边境调节机制，将于2026年开始生效，计划对进口的建材钢铁等碳排放的密集的产品征税，造成所谓的中欧贸易的碳障碍，这些都需要我们国内的碳中和的顶层制度设计去规避。目前看来，边境调节机制将会带动我们国家的碳交易市场与欧洲加速对标。因为欧洲现在碳价格大概是70多欧元每吨，但是国内的碳价格大概只有50块钱人民币，这个差距非常明显。所以我们预计未来我们国家的碳价格有望持续超预期。我们认为随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。

顾一格：您刚刚提到垃圾焚烧这个板块，其实这个是和我们的生活最息息相关的，因为我们每天都会扔掉许多固体废物。跟风电光伏一样，垃圾焚烧也能发电，相当于变废为宝。能不能为我们详细介绍一下垃圾焚烧板块的投资机会呢？

邵潇：垃圾焚烧行业的投资逻辑用一句话总结：垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为他们打开了新的成长空间。为什么说这个行业显著受益于碳中和？主要是两个方面。

第一是在行业空间方面，我们已经观察到，十四五期间整个垃圾焚烧行业的增速相较于十三五来说已经明显放缓了。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言发布，这个格拉斯哥宣言其实是聚焦甲烷的测量和减排，因为垃圾填埋就是甲烷的一个主要的人为的排放源，我们国家现在还有接近一半的垃圾都是通过填埋的方式处置的。所以如果这个减排量完全由焚烧替代填埋来实现的话，我们测算将会给行业新增15万吨每天的垃圾焚烧的发电需求，这可以在一定程度上去提升整个行业的天花板，这是关于行业空间的方面。

第二是关于盈利能力和现金流方面。我们认为CCER交易也将会显著提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。如果按照一吨垃圾的二氧化碳减排量，行业平均值大概是0.3吨，假设CCER的交易价格是40元去测算的话，CCER交易预计将给吨垃圾的焚烧处置带来12元人民币的增量收入，将会增厚目前行业上市公司的平均营收大概5%的水平，利润大概是17%左右，还是相对比较显著的。我们在前面提到我国的碳价格也有望持续上涨，那么CCER价格也会跟随上涨。我们预期今年CCER的审核将会重启，在这样的背景下，与其他的新能源运营商类似，我们认为CCER交易也将会使垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平获得明显提升。盈利预测方面，我们预计龙头公司2022年的预期净利润增速在25%-30%之间。

除此之外，我们还观察到今年以来很多垃圾焚烧龙头公司都在加速转型切入高景气的新能源赛道，也将会给他们带来价值重估的机会。他们的主要转型方向也都是一些相关的，比如绿电运营和新能源材料的生产。比如伟明环保(行情603568,诊股)和青山集团合作开发红土镍矿；中国天楹(行情000035,诊股)和如东政府合作开发海风和光伏，引进了重力储能技术；旺能环境(行情002034,诊股)开发的是动力电池回收业；圣元环保(行情300867,诊股)跟三峡启航合作开发福建的海风和光伏项目；龙净环保(行情600388,诊股)通过定增引入紫金矿业(行情601899,诊股)做战投去做烟气治理、尾矿和光伏风电的开发以及锂电新材料的领域。所以我们相对最为看好这些积极去寻找增长动力、去寻找第二成长曲线转型新能源的垃圾焚烧龙头公司。推荐标的方面，我们现在首推的是龙净环保，然后是中国天楹、旺能环境、伟明环保等。以上是关于垃圾焚烧行业的基本情况。

顾一格：除了垃圾焚烧板块，您刚刚提到的碳中和利好的行业还包括再生资源板块，能不能也给我们简要介绍一下？

邵潇：再生资源也是我们今年非常看好的、同样与碳中和密切相关的细分行业。总结一下，我们认为具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类的再生资源进入了一个量增价涨的黄金期。再生资源下面有几个细分：① 我们最看好的是再生油行业，就是所谓的再生的生物柴油。它是受益于欧盟政策的约束，整个行业处于供不应求的量价长期处于高位的状态。欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟的生物柴油消费量大概占全球的40%。伴随着2021年欧盟的可再生能源指令开始实施，欧洲公路运输业对于生物柴油的掺混比例将从10%提升到25%，这样的需求将会在未来10年内保持增长态势。我们测算了一下，按照目前全球生物柴油的产能计算，到2030年整个欧洲地区至少会出现1,000万吨每年的供给缺口。对于地沟油、废油脂基的生物柴油来说，因为它所隐含的碳排放权更高，节碳的效果会更突出，因此竞争优势会更为明显。整个废油脂基的生物柴油长期处于供不应求的状态，所以我们认为现在这样的行业趋势利好废油脂基生物柴油的生产企业。

②再生塑料行业，这里主要是指再生的PET。PET是瓶对瓶的高端回收，这种高端回收的运用替换速度是超预期的，因为全球的政策是在积极推动塑料的回收利用。PET是最主要的可回收的塑料之一。全球PET的一个最主要的终端产物，也是一个比较高质化的利用产物，应该是瓶级的PET材料。饮料企业是瓶级PET最主要的终端客户，我们统计到全球目前很多的大型企业都在积极承诺要去提高再生塑料的使用比例。例如全球前四的饮料企业就承诺要在2025年使用再生塑料的比例达到25%以上，这些都在刺激这个行业的需求，我们认为PET的瓶对瓶的高端回收应用的替换速度也将会超预期。

③非石化类的再生行业，比如再生金属，也有望在前面提到的高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟的碳边境调节机制法案开始执行的过程中受到重视，不仅在产量方面有所增长，而且定价体系也会逐步去融入碳价格的因素。

投资建议方面，再生油推荐卓越新能(行情688196,诊股)，受益标的是北清环能(行情000803,诊股)和嘉澳环保(行情603822,诊股)。再生塑料推荐三联虹普(行情300384,诊股)，受益标的是英科再生(行情688087,诊股)。再生金属推荐高能环境(行情603588,诊股)，受益标的是浙富控股(行情002266,诊股)、中再资环(行情600217,诊股)、格林美(行情002340,诊股)等。以上是关于再生资源的基本情况。

顾一格：环保行业中有不少转债标的，能否从中挑几只您比较看好的转债的正股点评一下？

邵潇：发转债的公司中，我们比较看好的是龙净环保、旺能环境、绿色动力(行情601330,诊股)和伟明环保。

龙净环保：公司是烟气治理行业的绝对龙头，固废和危废也有所布局。在环保主业方面，我们认为公司的传统烟气业务仍然有充足的市场空间，而且公司的市场占有率仍在提升中。目前龙净的在手订单超过200亿元，这些充足的订单可以保障公司未来的持续发展。我们预计龙净在环保主业这一方面未来三年每年大概有15%的增长。同时公司也在积极转型引入紫金矿业作为战投，合作开发风电光伏运营业务。目前公司已经公告要合作开发不低于3GW的风电光伏项目，转型进度是超预期的。公司作为低估值的环保龙头，转型新能源也迎来了价值重估的机会。我们预计龙净2022年大概是10.5亿左右的净利润，对应2022年目前还不到11倍PE。

旺能环境：公司是垃圾焚烧的行业的龙头之一，目前已经投产的产能是2.3万吨，还有3000吨在建，主业是比较稳健的。垃圾焚烧的运营现金流是非常充沛的，旺能每年有近10亿元的现金流。公司今年1月公告要收购浙江立鑫新材料，做动力电池回收，我们认为公司转型动力电池回收领域打开了业绩和估值的空间。预计公司2022年的净利润是8.4亿，30%的增速，对应2022年目前还不到10倍PE。

绿色动力：北京国资旗下的垃圾焚烧龙头之一，目前在手订单5.5万吨，已经投运3.4万吨，相当于储备的项目大概有2万吨，这些储备的项目大概都会在未来两三年内逐步释放，去支撑公司未来两三年的业绩高增长。我们预计公司2022年业绩增速是40%以上，这些增量主要来自2021年新增投产的7500吨项目的运营收益，和目前仍然在建的三四千吨项目的建造收益来贡献。它目前估值也比较便宜，对应2022年是12倍。

伟明环保：公司一直是垃圾焚烧行业里估值相对最高的公司，目前公司投了2.5万吨的产能，在手5万吨，它的储备产能是比较丰富的。我们观察到2021年的大背景下，很多垃圾焚烧公司都已经没有拿到太多的新项目，但是伟明仍然积极通过并购的方式拓展新项目。另一方面，也可能是伟明更大的看点，伟明携手青山集团开发新能源材料的业务，这样也为他未来打开了新的成长空间。我们预计伟明2022年大概是接近21亿的净利润，对应2022年是17倍PE。

顾一格：接下来我从转债的角度讲讲对这几只转债的投资建议。龙净转债目前价格是119.78元，转股溢价率是27.26%。旺能转债价格是130.4元，转股溢价率是9.2%。这两家公司都是垃圾焚烧行业的龙头，正股估值都相对较低，在主业稳定增长的基础上，都开始积极布局新能源业务来进一步打开成长空间。旺能转债目前的强赎条款触发天数满足10/30，所以后续如果股价继续上涨的话，需要警惕转债的强赎风险。龙净转债目前价格比较安全，虽然27%的转股溢价率不算低，但是因为它的正股估值较低，而且公司未来成长预期较强，开拓第二成长曲线有助于公司的估值中枢提升。所以整体来看，我们还是比较推荐龙净转债的。

绿动转债价格只有112元，转股溢价率是28.31%。它是3月23日上市的新债，短期不需要担心强赎风险。绿色动力是国资背景的垃圾焚烧发电企业，虽然没有其他的第二增长曲线的业务，但是它的主业未来业绩高增长的确定性较大，而且正股估值也比较便宜，转债目前价格也比较低，转股溢价率在同平价的转债中处于偏低水平。所以绿动转债是一支攻守兼备的转债，我们也是比较推荐的。伟明环保的14.77亿元的转债预案在2022年2月19日获得股东大会的通过，后续建议投资者积极关注。