铝年度报告：铝市供需紧平衡，关注阶段错配与宏观驱动

报告摘要

走势评级：铝:震荡

报告日期：2021年12月30日

★成本：成本短期扰动减缓，长期重心继续上移：

2022年全球铝土矿供应依旧相对充裕，随着海运费的回落，预计全球矿石价格将稳中小降。全球氧化铝仍处于产能扩张周期，随着供应扰动的减少，氧化铝价格预计波动将会降低，总体价格中枢也将较今年有所回落。网电电价受政策影响预计维持高位，动力煤价格的回落令自备电成本下行。2022年国内电解铝成本中枢预计运行于16000-18000元/吨之间。

★供应：双碳政策与低基数效应压低原铝供应增速：

2022年电解铝新增产能理论待投产数量预计为217万吨，复产产能待投产数量预计为285.6万吨，潜在供应增长压力较大。考虑到双碳政策的延续性影响，以及电解铝利润下滑与电解铝投产周期较长，预计明年国内电解铝产量增速为1.6%，供应压力整体较低。

★消费：地产类消费承压，新能源类消费托底：

铝最大下游房地产需求增速受政策影响将面临一定的下行压力，同时地产的疲弱也将辐射至家电等相关需求，这将是明年内需最大的风险点。双碳政策影响下的新能源、新基建领域将是明年内需发力的关键点，汽车、光伏以及特高压等领域将保持较高增速，基本上能够对冲掉地产下行的拖累。我们预计明年国内原铝消费增速约0.4%。

★投资建议：

由于国内双碳政策影响以及年初电解铝运行产能较低的因素，国内上半年供应压力整体较小，叠加春节后消费进入旺季，国内铝锭显性库存或快速去化，建议以偏多思路配置为主。下半年国内外电解铝供应压力均有所增大，海外消费增速或将下行，叠加美联储加息日期的临近预计基本面和宏观面有同步走弱的风险，可以择机逢高布局空单。预计2022年国内电解铝价格运行区间为（17000,22000）元/吨。

★风险提示：

全球疫情变数增大，国内经济增长不及预期。

报告全文

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2021年行情回顾

2021年沪铝剧烈波动，主力合约价格最高达到24695元/吨，追平历史最高价，最低至14745元/吨，波动幅度9950元/吨。铝价波动幅度为近年来新高，数次出现日内千点波动。其最重要的原因在于电解铝行业供需两侧均站在市场交易的风口浪尖上。

双控与限电是今年影响铝行业供需的主要两条线。双控是国内双碳政策的要求，今年国内双控政策从内蒙逐步辐射到全国，对国内多个省份供应造成了显著影响。限电的原因是今年由于上半年严控内蒙煤炭产能，电力消费增速同时大增，造成国内电力供应紧张，电解铝供应也因此进行了大量的压减。供应的不断扰动是造成铝价逼近历史高位的主要原因。不过随着双控与限电向下游传导，消费的大幅恶化令铝价从高位迅速跌落。

成本方面，氧化铝市场随着基本面的改善以及双控消息的炒作，价格一度站上4000元/吨，但由于行业自身产能过剩较为严重，随着铝价的回调氧化铝价格也随之大幅回落。动力煤价格今年剧烈波动，对使用自备电的企业生产成本造成了较大的冲击，网电企业今年由于电价调整的不及时反而较自备电企业成本压力小些。总体来看今年是电解铝利润大幅修复一年。

2021年沪铝的市场参与度明显提升，期货持仓比较往年增加，LME投机净多头持仓也持续攀升。投机度的增加使得对铝价进行分析的难度增大，同时铝价背离基本面的情况也增多，价格跟随情绪变动的情况增加。今年铝铜、铝锌比价一度严重偏离近几年均值，沪铝期货价格一度高于沪锌价格，这便是佐证之一。

基差方面，由于全年消费不温不火，且价格长期受预期引导，因此今年基差表现相对较差，现货升贴水明显弱于去年。下半年开始库存边际去化速度明显放缓甚至开始出现累库，导致基差表现较弱，跨期与期现套利机会不多。内外盘方面由于今年内外基本面以及消息面差异较大，给出了不少跨市套利机会。

2021年两万五附近的历史高位是众多因素共同造就的，包括成本的暴涨、双碳和限电的强预期，以及较强的消费支撑。展望2022年，国内外经济形势将更为复杂，政策扰动或将对供需两端继续造成干扰，国内外均面临内生性增长下滑的局面，铝价目前仍处于历史高估值区间，后续基本面走势将决定铝价波动方向。

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成本短期扰动减缓，长期重心继续上移

铝土矿：2021年全球铝土矿价格小幅上行，国内外铝土矿价格较去年同期分别上涨22.7%和14.2%。国内矿石开采限制政策依然较为严格，叠加河南、山西洪灾降水对国产矿产量造成了部分影响，2021年国内铝土矿产量预计为8600万吨，同比增速为4%，增速较去年回落8个百分点。国内氧化铝企业的矿石库存天数较往年小幅偏低，但总体仍处于安全库存范围内。

2021年1-10月国内铝土矿进口数量为9098.5万吨，同比去年小幅降低5.3%。主要进口国家仍是几内亚、澳大利亚以及印尼，从这三国总计进口数量为9039.9万吨，占比超过99%。今年海外矿石供应相对稳定，造成价格上行的主要原因是海运费的提升。港口铝土矿库存逐步累积至3380万吨，相当于三个月的矿石进口量，为稳定海外矿价起到重要作用。

印度尼西亚总统Joko Widodo在央行年度会议上表示，印尼或将在2024年停止锡出口，总统还重申，可能会在2022年停止铝土矿出口，并在2023年停止铜矿出口。印尼铝土矿占我国矿石进口数量的比例为15%左右。总体数量不算很高，即便2022年停止铝土矿出口，其他国家及地区的矿石也能够逐步释放以弥补这部分缺口。另外印尼本次禁矿是为了提高本国矿石冶炼能力，意味着未来会以氧化铝的形式进行出口，因此不会对上游铝元素供应造成明显扰动。

总体来看2022年全球铝土矿供应依旧相对充裕，随着海运费的回落，预计全球矿石价格将稳中小降。

氧化铝：2021年1-10月国内氧化铝产量为6407.9万吨，累计同比增加9.7%。10月国内氧化铝运行产能为7315万吨，开工率为81.7%，开工率整体偏低。今年氧化铝价格波动异常剧烈，上半年价格长期处于2300-2500元/吨区间范围内，进入下半年价格在短短几个月内迅速拉涨至4000元/吨以上。这主要有以下几点原因：首先双控、限气以及洪灾造成了供应的大量扰动，其次煤价、烧碱价格一度大幅上行令氧化铝成本大涨，再加上业内商家集中挺价造成了价格的大幅上涨。但随着供应扰动的减退、成本下探以及消费的减弱，氧化铝价格迅速回落。

展望2022年全球氧化铝仍处于产能扩张周期，国内氧化铝新增产能增量预计830万吨，海外氧化铝新增预计550万吨。国内电解铝供应受双控影响增速偏低，对氧化铝消费形成限制，尽管今年氧化铝价格出现明显的大涨大跌，但行业产能过剩的局面并未明显改善，明年随着供应扰动的减少，氧化铝价格预计波动将会降低，总体价格中枢也将较今年有所回落，我们预计2022年国内氧化铝价格波动区间为（2500-3500）元/吨。

电力：2021年国内电解铝电价大幅上行，截止11月国内电解铝企业加权平均电价为0.48元，较去年同期增加0.19元，仅电力一项便使国内电解铝成本上升2600元/吨。今年电价上行的主要因素是动力煤价格上涨造成自备电供应的电解铝企业电价飙涨。使用网电的电解铝企业由于网电电价调整的节奏偏慢，反而成本上行压力较小。

2022年随着国内煤炭供应短缺的情况逐步缓解，自备电企业成本将呈现明显降低。网电电解铝企业电价变化将受两点政策影响，其一是燃煤发电电量通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，电解铝企业市场交易电价不受上浮20%限制。因此明年网电电价引入市场化交易并不受上浮限制影响后，价格面临一定上行压力。此外，国家发改委要求严禁出台优惠电价政策，多个省份也出台相关政策取消电解铝优惠电价，云南与广西等省份或取消优惠电价，造成电力成本重心的上移。综合考虑到国内电解铝配备自备电企业占大多数，因此明年国内电力综合成本与今年相比稳中小降。

2021年是电解铝利润大幅改善的一年，全年大部分时间里利润都维持在3000元/吨以上，利润最高月份出现在9月高达6100元/吨。11月以后随着铝价的大幅回调，电解铝利润也急剧下滑跌至不足千元。

2021年电解铝综合成本随着氧化铝价格、电价与煤价的上行而大幅上涨，年度平均成本为15100元/吨，较去年上涨2100元/吨。行业平均成本在10月曾一度上涨至近20000元/吨。2022年随着电价与氧化铝价格的下行，成本环比仍有下行空间，但同比预计继续上行。预计2022年国内电解铝成本中枢运行于16000-18000元/吨之间。

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双碳政策与低基数效应压低原铝供应增速

2021年1-11月国内电解铝产量为3531万吨，累计同比增3.7%，全年产量预计为3850万吨，同比增长3.1%。截止12月国内电解铝运行产能为3788万吨，为2020年7月以来新低。

年初以来国内电解铝新投产能为91万吨，新增产能释放速度远低于年初市场预期，且主要集中在上半年，下半年几乎没有新产能释放。与过去几轮电解铝产能释放周期不同，今年电解铝复产产能投产数量（100.5万吨）高于新投产能。值得注意的是新投产能多集中于过去成本较低的区域，复产产能却都是过去的高成本省份，这反映了成本并非本轮电解铝供应释放的主要影响因素。另外今年电解铝的减产产能数量巨大，全年累计预计将到达397.7万吨。从二季度开始电解铝行业运行产能持续降低，同时涉及减产的省份也逐步扩大。

今年影响国内电解铝供应增长的因素主要有两点，其一是双控，其二是限电。

双控：双控政策最早于年初便开始对电解铝供应形成影响，内蒙由于去年的双控没有达标，因此一、二季度开始压减产能。随后双控影响扩散至全国。8月发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》表中能耗强度降低进度目标一级预警的省份中，青海、宁夏、广西、福建、新疆、云南以及陕西这7个省份是电解铝主要生产区域，各省运行产能占全国总运行产能比例分别为6.6%、3.0%、6.4%、0.2%、16.4%、7.8%、2.4%，合计1667.9万吨，占比42.6%。文件公布后，多数一级预警省份对电解铝企业做出减产要求，尽管减产幅度不及预期，但涉及数量总体较大。

限电：今年由于国内电力供应不足，造成了电解铝供应的大量压减，主要涉及的省份是云南、广西和贵州。今年由于火电电煤供应不足、水电降水不及预期，又承担了较重的西电东送任务，这造成了三省电力供应增速受限。同时需求端各省用电持续高增长，供需错配造成了三省供电紧张的局面。限电造成了电解铝运行产能的大量压减，同时由于这几个省份也是国内电解铝新增产能的主要区域，因此也大大延缓了新增产能的投放进度。

双控与限电造成了今年电解铝供应端极大的扰动，运行产能大量减产同时新增以及复产产能也大规模推迟通电。双控与限电的原因，有疫情等部分阶段性影响因素，但其背后双碳政策的重要推动不容忽视，双碳或将承接供给侧改革对未来相当长一段时间的电解铝供应造成重要影响。不过从12月政治局会议表态来看，淡化了双碳政策的描述，预计明年双碳政策执行力度大概率较今年有所放松，但大方向预计不会出现大的调整，因此明年供应端新增产能和复产产能的释放将有所加快。

明年电解铝新增产能理论待投产数量预计为217万吨，复产产能待投产数量预计为285.6万吨，增复产能合计502.6万吨，理论潜在供应增长压力较大。但考虑到双碳政策的延续性影响，以及电解铝利润下滑与电解铝投产周期较长，我们预计明年国内电解铝产量增速为1.6%，供应压力整体较低。

2021年1-10月国内铝锭净进口数量为125.8万吨，比去年同期高近40万吨。年底随着沪伦比值的持续走低，铝锭进口窗口逐步关闭。明年随着国内供应的修复以及消费的下滑，对于进口铝锭需求量预计减弱，我们认为明年铝锭进口数量较今年预计有所下滑。另外年内随着国内铝价的下跌，国储抛储已经暂停，预计明年抛储数量将明显降低。综合考虑进口和抛储因素，我们预计2022年国内原铝供应增速为-0.9%。

2021年1-10月海外电解铝产量为2361万吨，同比去年增加1.5%，增速较去年小幅增加。海外电解铝今年由于利润增长，增复产意愿有所上升，全年多数月份产能处于持续扩张状态，全年净增加产能约55万吨。2022年海外电解铝理论新增产数量为151万吨，由于海外企业电解铝产能释放速度整体偏慢，我们预计明年海外电解铝产量增速为1.2%。综合考虑铝锭进出口因素，预计明年海外电解铝供应增速为4%，供应压力有所上升。

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地产类消费承压，新能源类消费托底

2021年国内铝下游消费总体呈现先强后弱的走势，上半年国内铝消费表现强劲，1-6月表观消费累计增速高达9.4%，下半年消费增速逐月下降，1-12月消费增速预计为5.8%。

汽车：根据中汽协数据显示2021年国内汽车1-11月份产量为2315万辆，同比增4%。1-11月新能源汽车产量为301万辆，同比增加181%。1-11月国内汽车用铝为282.4万吨，同比去年增5.3%。1-11月新能源汽车用铝量为43万吨，在汽车用铝中占比15.2%，比例较去年增加9%，比重大幅提升。

2021年一季度由于去年基数较低，因此汽车产销数据同比录得较高增长，进入5月以后随着全球芯片短缺加剧，汽车产销逐步下滑影响了全年汽车增速。进入9月后汽车产销环比已经出现一定改善。展望明年，随着芯片供给的改善，以及政策对于汽车消费的鼓励，再考虑到目前汽车库存相对偏低，明年行业补库将带动汽车消费回暖。随着市场培育程度的加深，以及双碳大背景下政策的持续支持，明年新能源汽车产销有望维持较高增速。总体来看我们预计明年国内汽车用铝增速将达到10%左右，将成为国内铝消费最大亮点。

地产：2021年地产前端数据普遍惨淡，1-11月房地产开发投资同比增6%，1-11月国内商品房销售面积累计增长4.8%，1-11月房屋新开工面积同比降9.1%。房地产竣工面数据是为数不多的亮点，1-11月同比增16.2%。受前端数据影响，地产竣工在9月份增速开始下滑，10月份同比录得-20.5%。对应铝型材消费来看，2021年铝材开工率整体不及去年同期。进入9月份铝材开工率不但没有提升，反而有所下降，对应了竣工数据从9月开始下滑的事实。

今年竣工数据总体上是超出市场预期的，原因是对之前新开工数据的修复。竣工数据理论上滞后新开工三年。因此今年竣工好是18年新开工高增速的结果。新开工数据进入19年后，增速较18年有所下滑，但仍具有一定韧性，即本轮竣工修复进入尾部周期。12月中央政治局会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。地产政策边际上出现微调，11月份新开工和竣工数据均明显回暖。但12月中央经济工作会议上重提房主不炒的表述，意味着地产整体的调控基调不变。综合地产前端数据对竣工的间接影响，以及竣工修复周期的尾部效应，我们预计明年国内地产消费增速将面临明显下行压力，预计增速在0%左右。

电缆：2021年1-10月国内电网投资3408亿元，同比微增1.1%，新增220千伏及以上线路25183千米，同比降低3.0%。今年高压线缆长度较去年小幅降低，下游铝杆企业开工率较去年稳中小降。“十四五”期间，国家电网公司的规划，特高压交直流工程总投资3002亿元，新增特高压交流线路1.26万公里、变电容量1.74亿千伏安，新增直流线路1.72万公里、换流容量1.63亿千瓦。南方电网电网建设将规划投资约6700亿元，投资额相比“十三五”期间同比提升36%。考虑到政治局会议、中央经济工作会议均对2022年国内基建基于乐观定调，尤其新基建的投资或成为拉动整体基建投资的重要力量，所以明年特高压用铝大概率是要提升的，但老基建投资增速可能有所放缓，预计总体来看明年电缆用铝增速或保证稳中小增的趋势，预计增速在5%左右。

白电：2021年国内空调产销市场相对疲软，尤其进入二季度以后产量迅速下滑，1-10月国内空调产量为13052万台，同比去年增7.9%。产量增速较弱的主要原因是内销较差，这一方面由于原材料价格上涨终端下游采购意愿下降，另一方面由于天气影响，夏季温度不高使得需求不及往年预期。1-10月国内空调出口5751万台，占总产量的44%。自19年开始国内空调出口占比逐年提升。目前中国是全球空调生产的主要国家，占比全球需求量的80%。1-10月国内冰箱产量7087万台，同比去年增3.9%。1-10月国内冰箱出口量为3699万吨，累计同比增长9.7%，出口增速较去年有所下滑。由于低基数影响，一二季度国内冰箱产量同比大增，进入三季度后随着基数影响消退，增速明显下滑。1-10月国内洗衣机产量为5747万吨，累计同比增长12.7%，出口2165万台，累计同比大幅增加31.0%。国内洗衣机产量一二季度由于基数效应同比出现较大增长，进入三季度后增速逐步下滑，今年洗衣机海外需求强劲，全年出口保持高增速。总体来看2021年国内白色家电产量增速不及预期。展望2022年，随着芯片供应的恢复，原材料成本压力环节白电产销可能有所修复，但考虑到竣工环节仍面临一定压力，这对家电消费增速仍有一定抑制作用，叠加明年国内出口增速可能出现下滑，2022年白电用铝消费我们预计增速为-5%。

光伏：2021年1-11月国内光伏新增装机量为34.8GW，累计同比增34.5%。今年全年光伏新增装机量预计在40GW左右。光伏装机数量略不及市场预期，主要受原材料成本上行所致。年底的中央经济会议提出新增可再生能源不纳入能耗双控考核指标，预计明年国内双碳政策将继续推进，同时原材料价格也将逐步回落，2022年光伏新增装机容量预计继续保持较高增速约40%左右，对应新增装机量在55-60GW区间，拉动国内铝消费量约39万吨，较2021年增量为13万吨。

包装：今年国内铝包装消费继续维持较高增速，软饮料和啤酒产量稳步增长。此外随着疫情因素导致的外卖行业增长，令铝包装的渗透率在不断提升。同时新能源汽车的高增长也令电池类包装维持较高增速。今年全年铝板带箔开工均维持较高水平，预计2022年仍将保持高增长，预计增速为8%。

铝材出口：2021年11月未锻轧铝及铝材出口量50.9万吨，环比增长6.2%，同比增长20.1%，1-11月累计出口量为505.6万吨，同比去年增长14.9%。从节奏来看上半年出口表现不佳，一方面由于国内沪伦比值偏高挤压铝材出口利润，另一方面3月30日欧委会发布终裁对中国铝挤压材及部分铝制结构体征收21.2%到32.1%不等的反倾销税。进入下半年尤其8月以后，随着沪伦比值的回归铝材出口利润明显改善，同时国内取消出口退税的消息令国内企业存在明显的抢出口行为。2022年国内铝材出口将面临一定压力，一方面取消国内铝材出口退税将分品种陆续推出，这将明显抑制国内铝材出口，另外目前海外制造业增速正处于本轮经济周期高点，明年随着海外流动性的退出，铝相关消费增速也将面临明显的下行。因此总体来看，明年国内铝材出口增速或将面临一定程度的下滑，预计增速在-5%左右。

综合来看，2022年随着海外流动性的退出预计制造业增速高点逐步临近，这意味着外需面临明显下行压力，叠加国内铝材出口退税取消铝材出口环节增速将出现恶化。内需方面，铝最大下游房地产需求增速受政策影响将面临一定的下行压力，同时地产的疲弱也将辐射至家电等相关需求，这也将是明年内需最大的风险点。双碳政策影响下的新能源、新基建领域将是明年内需发力的关键点，汽车、光伏以及特高压等领域将保持较高增速，基本上能够对冲掉地产下行的拖累。我们预计明年国内原铝消费增速为0.4%左右。

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投资建议

2021年铝价的走势几乎超出了年初所有人的预期，铝价10月前持续上行一度逼近历史高位，而11月以后又迅速从高位回落，速度之快令人咋舌。铝价的运行在长时间内脱离基本面运行。一方面说明疫情主导下的全球经济周期与此前几轮明显不同，另一方面也说明中国作为全球铝制造业的主要国家，在寻求国内经济转型的政策引导下已经令电解铝行业供需结构发生了有别过去几十年的显著变化，这也是未来对铝价进行分析的难点与交易的风险点（机会）。

短期：年内铝价在万八至两万附近运行。今年11月以后限电的解除、年底赶工以及地产边际放松令消费迎来了一波明显的复苏，同时供应端由于进口货源的减量也直接降低了国内的供应压力，库存呈现持续去化走势。但云南以及内蒙等地的铝厂开始初步复产以及元旦后消费的季节性走弱也令铝价缺乏持续上行驱动。春节前后的铝价博弈点主要在于欧洲冶炼厂因为电价而造成的实际减产幅度以及国内春节铝锭累库情况。总体来看我们预计铝价难有较大波动，建议以观望为主。

中长期：2022年国内电解铝结合供需两端来看，存在100万吨左右的缺口，这个缺口需要依靠进口铝锭以及国储抛储来补充，因此沪伦比值是明年与国内整体供应关联较为紧密的一个参数，如果没有足够的进口铝锭，国内供应是比较紧张的。海外电解铝供需结构也在扭转，2022年供应增速与今年相当，但消费增速面临下行压力。总体来看全球原铝供需基本面较2021年出现一定走弱，铝价中枢面临下行风险，不过幅度总体可控。中长期以把握阶段性供需错配，以及配合宏观风险事件背靠安全边际进行对应头寸布局思路为宜。由于国内双碳政策影响以及年初运行产能较低的因素，国内2022年上半年供应压力整体较小，叠加春节后消费的启动预计节后铝锭库存将以较快速度去化，铝价或偏强运行，建议以偏多思路配置为主。进入三季度后，国内外电解铝供应释放压力或将加大，并且海外消费也将面临下行压力，全球电解铝显性库存拐点可能出现，并随着美联储加息日期的临近预计基本面和宏观面有同步走弱的风险，可以择机逢高布局空单。我们预计2022年国内电解铝价格运行区间为（17000,22000）元/吨。

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风险提示

全球疫情变数增大，国内经济增长不及预期。