信视角看债—云贵川信用融资观察

核心观点

我们回顾云贵川的区域经济和基本面状况，并跟进三省信用环境的最新变化，供市场投资者参考。

云贵川区域基本面。按照2020年GDP规模排序，四川省、云南省和贵州省的全国排名分别为第6、第18和第20位，不过从GDP增速来看，贵州省、云南省和四川省分别为4.46%、4.0%和3.8%，均高于全国平均水平。财政方面，规模排名和GDP排名大体接近，不过财政收入的质量稍低，云南省、四川省和贵州省的税收收入占一般公共预算收入的比重分别为68.7%、63.4%和60.8%，均低于全国平均水平。从2020年各省市区域政府债务情况来看，按债务率从高到低排序，贵州省、云南省和四川省的政府债务率分别为154.96%、113.43%和75.96%，前两者处于较高水平。从财政自给率来看，四川省在三省中相对较高，为38.02%，不过也只排名全国第18位，贵州省和云南省则更低，对于转移支付的依赖程度比较高。

云贵川各地市基本面。云南省强省会特点明显，昆明市2020年GDP为6734亿元，占全省GDP比重为27.5%。从财政情况来看，昆明市一家独大的情况更加明显，2020年一般公共预算收入为650亿元，其余3个超100亿元的分别是曲靖市、玉溪市和大理市，但规模都远不及昆明市。贵阳市和遵义市处于贵州省经济总量的同一档，2020年两市GDP分别为4312亿元和3720亿元，一般公共预算收入分别为398亿元和259亿元。四川省下辖地市较多，但强省会特点明显，成都市2020年GDP达到17717亿元，占全省GDP比重为36.5%，省内经济总量排名第2的是绵阳市，2020年GDP为3010亿元，级差很大。

云贵川信用债表现。云南省信用债净融资逐渐恢复，信用利差仍处高位。2020年10月煤企超预期违约后，云南国企融资环境也受连带影响，信用债持续处于净偿还或小幅净融资的状态，直到2021年8月，才实现当月139亿元的净融资，一级市场开始逐渐恢复，不过全年视角来看，截至9月末，云南省信用债年内仍录得273亿元的净偿还。二级市场方面，各等级云南省信用债的利差在最近一年都有所走高，由于省属企业信用受到更多关注，AAA利差反而高于AA+和AA。贵州省信用债净融资不温不火，信用利差持续攀升。2021年前三季度，贵州省信用债市场规模基本维持不变，净融资仅23亿元，处于借新还旧的弱平衡当中。展望未来的到期规模，滚续的压力不小。二级市场方面，低等级贵州信用债利差持续攀升。四川省信用债融资功能良好，信用利差比较稳定。四川省区域基本面相对更好，市场认可度高于云南和贵州，在一级市场上体现为更稳健的净融资，2021年前三季度共发行3277亿元信用债，净融资1412亿元，远超云南和贵州，而且从未来的到期规模来看，压力高峰也已经度过。二级市场方面，四川省信用债的利差层次比较清晰，中高等级利差处于低位且比较稳定，低等级利差约为400bps，但波动并不大，持仓体验尚可。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。

云贵川区域基本面

四川省经济总量排名靠前，云贵排名中下游，但增速都比较高。从2020年各省市的区域经济和财政状况来看，按照GDP规模排序，四川省、云南省和贵州省的全国排名分别为第6、第18和第20位，不过从GDP增速来看，贵州省、云南省和四川省分别为4.46%、4.0%和3.8%，均高于全国平均水平。财政方面，规模排名和GDP排名大体接近，不过财政收入的质量稍低，云南省、四川省和贵州省的税收收入占一般公共预算收入的比重分别为68.7%、63.4%和60.8%，均低于全国平均水平。

云南、贵州政府债务率较高，云贵川三省财政自给能力均低于全国平均。从2020年各省市区域政府债务情况来看，按债务率从高到低排序，贵州省、云南省和四川省的政府债务率分别为154.96%、113.43%和75.96%，前两者处于较高水平。从财政自给率来看，四川省在三省中相对较高，为38.02%，不过也只排名全国第18位，贵州省和云南省则更低，对于转移支付的依赖程度比较高。

云贵川各地市基本面

云南省各地级市对比。云南省强省会特点明显，昆明市2020年GDP为6734亿元，占全省GDP比重为27.5%，省内经济总量排名第2的是曲靖市，2020年GDP为2959亿元。另外一个GDP超2000亿元的是玉溪市，其2020年GDP规模2058亿元，除此之外，其余地市的经济总量均在2000亿元以下。从财政情况来看，昆明市一家独大的地位更加明显，2020年一般公共预算收入为650亿元，其余3个超100亿元的分别是曲靖市、玉溪市和大理市，但规模都远不及昆明市。

贵州省各地级市对比。贵阳市和遵义市处于贵州省经济总量的同一档，2020年两市GDP分别为4312亿元和3720亿元，省内经济总量排名第3的是毕节市，2020年GDP为2020亿元，其余地市的GDP规模均在2000亿元以下。从财政情况来看，2020年贵阳市和遵义市的一般公共预算收入分别为398亿元和259亿元，其余地市基本分为两档，100~150亿元区间和50~100亿元区间。

四川省各地级市对比。四川省下辖地市较多，但强省会特点明显，成都市2020年GDP达到17717亿元，占全省GDP比重为36.5%，省内经济总量排名第2的是绵阳市，2020年GDP为3010亿元，级差很大。其余GDP超2000亿元的地市还包括宜宾、德阳、泸州、达州和乐山，另外的地市GDO均在2000亿元以下。

云贵川信用债表现

云南省信用债净融资逐渐恢复，信用利差仍处高位。2020年10月煤企超预期违约后，云南国企融资环境也受连带影响，信用债持续处于净偿还或小幅净融资的状态，直到2021年8月，才实现当月139亿元的净融资，一级市场开始逐渐恢复，不过全年视角来看，截至9月末，云南省信用债年内仍录得273亿元的净偿还。二级市场方面，各等级云南省信用债的利差在最近一年都有所走高，由于省属企业信用受到更多关注，AAA利差反而高于AA+和AA。

贵州省信用债净融资不温不火，信用利差持续攀升。2021年前三季度，贵州省信用债市场规模基本维持不变，净融资仅23亿元，处于借新还旧的弱平衡当中。展望未来的到期规模，滚续的压力不小。二级市场方面，低等级贵州信用债利差持续攀升。

四川省信用债融资功能良好，信用利差比较稳定。四川省区域基本面相对更好，市场认可度高于云南和贵州，在一级市场上体现为更稳健的净融资，2021年前三季度共发行3277亿元信用债，净融资1412亿元，远超云南和贵州，而且从未来的到期规模来看，压力高峰也已经度过。二级市场方面，四川省信用债的利差层次比较清晰，中高等级利差处于低位且比较稳定，低等级利差约为400bps，但波动并不大，持仓体验尚可。

市场回顾：融资额上升，

收益率走势不一

一级发行：净融资量上升，资金成本走势不一

发行来看，信用债发行规模10月11日至10月17日为2313.96亿元，发行253只，总偿还2212.25亿元，净融资101.71亿元。其中城投债328.82亿元，发行45只，净偿还447.91亿元；地产债52.50亿元，发行5只，净偿还81.45亿元；钢企债68.00亿元，发行3只，净偿还32.00亿元；煤企债105.00亿元，发行8只，净融资73.50亿元。

国企信用债发行规模10月11日至10月17日为2252.60亿元，发行243只，总偿还量2998.49亿元，净融资254.11亿元。民企信用债发行规模22.00亿元，发行5只，总偿还量120.27亿元，净偿还98.27亿元。

资产支持证券发行规模10月11日至10月17日为301.57亿元，发行26只，总偿还量243.83亿元，净融资57.73亿元。房企资产支持证券本周未发行，总偿还量5.99亿元，净偿还5.99亿元。

资金成本走势不一。10月11日至10月15日，R001下行23.5bps，现值2.11%；R007下行10bps至2.26%，R1M上行2.5bps至2.65%；R3M下行255bps，现值0%。

二级市场：收益率走势不一，信用利差走势不一，期限利差整体上行

收益率方面（10.11-10.17）：（1）中短票收益率走势不一。其中AAA短融收益率上行0.8bps，3Y中票上行3.5bps，5Y上行6bps；AA短融下行1.2bps，3Y中票上行3.5bps，5Y上行5bps；AA-短融下行1.2bps，3Y上行3.4bps，5Y上行5bps。（2）企业债收益率走势不一。其中AAA企业债1Y上行0.2bps，3Y上行7.3bps，5Y上行8.4bps；AA企业债下行3.8bps，3Y上行7.3bps，5Y上行8.4bps；AA-企业债下行2.8bps，3Y上行8.3bps，5Y上行8.4bps。

收益率方面（10.11-10.17）：（1）产业债收益率走势不一。其中AAA产业债1Y上行0.22bps，3Y上行7.27bps，5Y上行8.36bps；AA产业债1Y下行3.78bps，3Y上行7.28bps，5Y上行8.36bps；AA-产业债1Y下行2.78bps，3Y上行8.28bps，5Y上行8.36bps。（2）城投债收益率走势不一。其中AAA城投债1Y下行2.68bps，3Y上行6.23bps，5Y上行3.36bps；AA城投债1Y上行3.32bps，3Y上行4.23bps，5Y上行5.36bps；AA-城投债1Y下行4.68bps，3Y上行1.23bps，5Y下行0.64bps。

信用利差方面（10.11-10.17）：（1）中短票信用利差（国开债）走势不一。其中AAA短融下行5bps，3Y中票上行0.5bps，5Y上行2.3bps；AA短融下行7bps，3Y中票上行0.5bps，5Y上行1.4bps；AA-短融下行7bps，3Y上行0.5bps，5Y上行1.4bps。（2）企业债信用利差（国开债）走势不一。其中AAA企业债1Y下行5.6bps，3Y上行4.3bps，5Y上行4.7bps；AA企业债下行9.6bps，3Y上行4.3bps，5Y上行4.7bps；AA-企业债下行8.6bps，3Y上行5.3bps，5Y上行4.7bps。

期限利差方面（10.11-10.17）：（1）中短票期限利差整体上行。其中AAA中票5Y-3Y上行2.6bps，5Y-1Y上行5.2bps，3Y-1Y上行2.6bps；AA中票5Y-3Y上行1.6bps，5Y-1Y上行6.2bps，3Y-1Y上行4.6bps；AA-中票5Y-3Y上行1.6bps，5Y-1Y上行6.2bps，3Y-1Y上行4.6bps。（2）企业债期限利差整体上行。其中AAA企业债5Y-3Y上行1.1bps，5Y-1Y上行8.1bps，3Y-1Y上行7.1bps；AA企业债5Y-3Y上行1.1bps，5Y-1Y上行12.1bps，3Y-1Y上行11.1bps；AA-企业债5Y-3Y上行0.1bps，5Y-1Y上行11.1bps，3Y-1Y上行11.1bps。

城投债换手率上行、产业债换手率上行，产业债交投活跃。10月11日至10月17日，城投债周度换手率由上周1.27%上升为1.67%，产业债由上周1.27%上升为1.84%，产业债交投活跃。

风险因素

资金供应收紧；违约风险超预期。