不动产投资信托（REITs）监管成本与制度完善--基于欧美制度比较的视角

研究背景

不动产投资信托（Real Estate Investment Trust，以下简称REITS）在全球已经有上百年的历史。1880年，第一只投资于住宅的不动产集合投资信托在麻省建立，1960年美国的《1960年不动产信托投资法》（1960 Real Estate Investment Trust Act）（以下简称《1960年REITs法》）是第一部有关REITs的正式立法。

我国REITs制度的探索开始于21世纪初。2014年，以“中信启航REITs”的设立为标志，开启了中国“类REITs”的探索。“类REITs”是在当时银行、证券和保险监管部门的资产证券化监管框架下向REITs迈出的一小步。“类REITs”以私募基金拥有项目公司的权益构造特殊目的载体（SPV），向合格投资者发行资产支持证券（ABS），在税收制度未做调整的情况下，SPV的结构设计避免了“双重征税”，而项目公司的构造则规避了直接转让资产所涉及的增值税等税收。“类REITs”的探索，为我国正式建立REITs制度提供了借鉴。

2020年4月24日，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；8月6日，证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《基础设施REITs指引》）。经过近一年紧锣密鼓的筹备，监管部门、自律监管机构进一步完善了我国REITs的制度框架，REITs基础设施的原始权益人、基金管理公司、证券公司等中介机构对符合试点要求的基础设施项目进行了尽职调查等前期的准备工作，相关申报文件已经提交监管部门，我国基础设施REITs即将启动。

创新点

进入20世纪，为矫正市场失灵，世界各国都建立起了市场监管制度。金融市场是政府监管介入较多的市场，REITs也是一样，从美国1960年颁布REITs法律并建立相应的监管制度以来，其他国家也通过调整现有法律税收制度或者建立新的制度，建立了REITs的监管制度。任何一项监管制度的建立与实施，在增进社会福利的同时，也是有成本的，经济学家将“创建、维持、使用、修改制度和调整组织的相关成本”视为政府监管的成本，这一成本往往就成为影响监管质量和效率的重要因素。如果监管制度设计不当，监管成本还有可能超过其收益，并成为引发监管失灵的重要因素之一。因此，在制定和评估监管制度时，不仅应关注制度实施的收益及效果，而且还应关注监管制度的成本。

早在20世纪30年代，政府部门就开始关注政府监管等带来的成本。20世纪80年代以后，西方国家就普遍采用收益成本分析（Benefit-Cost Analysis，BCA）对监管制度进行评估。在美国1981年，里根总统签署行政命令，要求大多数的监管规则出台前都需进行BCA评估。在监管法规出台前，除联储、证监会两个金融监管部门外，其余部门都需要报告白宫“信息与监管事务办公室”（The Office of Information and Regulatory Affairs，OIRA），如果BCA评估不完善或拟发布的监管制度的收益成本不合理，OIRA可以予以驳回。

总体而言，全球的REITs监管制度分为美国的特殊税收实体监管（ST-REITs）和欧盟的另类集合投资计划监管（CIS-REITs）两种类型。目前，学界对REITs制度的比较研究，更多的关注这两种监管制度下的税收制度、管理模式、治理结构等不同及由此带来的对REITs业绩的影响，对监管制度的制度成本的研究较少。本文采用了美国学者建议的概念性BCA方法，不仅是监管制度成本研究方面的新的尝试，也是BCA方法在研究领域上的一个拓展。本文通过对美、欧及我国基础设施REITs的监管制度成本比较，也可以从一个新角度评估我国的REITs制度设计，并为改革路径的选择提供参考。

美欧的REITs监管制度及监管成本比较

（一）美国与欧盟REITs的监管体制

美国《1960年REITs法》，赋予了REITs税收中性地位。REITs无论采取公司、合伙还是信托的法律组织形式，只要在美国税务局（Internal Revenue Service，IRS）注册，通过合格测试就可以“选择”（elect）成为REITs、就可以获得REIT身份（Status），成为“税收中性”的不动产“公众投资管道”。合格REITs的测试条件主要是三个方面：持有合格资产的比例、合格资产产生收益的比例以及分配给投资者的收益比例。获得身份的REITs还需要持续满足这些条件，并定期向税务局报送专门的纳税申报表（Form 1120-REIT）和按规定缴纳其他的税收。如果REITs公开发行则须按照《1933年证券法》的规定到SEC注册。REITs在交易所上市后，需遵守《1934年证券交易法》和交易所上市规则。

欧盟的REITs监管体制方面，1985年，欧盟发布《可转让证券集合投资计划指令》（Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities Directive，以下简称《UCITS指引》），欧盟各国也在此框架下引入REITs，同时针对不动产投资的特殊性，在UCITS指引的基础上作出了监管制度的调整，允许REITs直接投资不动产，即“非可转让证券”（Non- Transferable Securities）类资产。也就是说，欧盟的REITs是“另类UCITS”。欧盟通常由CIS的监管部门，按照集合投资计划的监管制度进行监管，与美国对投资公司的监管制度类似。主要的监管制度包括：一是对管理人的准入与持续监管。二是独立托管制度和法定的治理机制。三是REITs的披露与估值。

（二）美国和欧盟REITs监管制度的监管成本比较

监管成本可以分为直接成本与间接成本。

1． 直接成本

直接成本包括两个环节（见表1）。一是取得REITs身份的成本。二是持续运作的监管。相对而言，欧盟模式的监管成本更高。一是监管对象多；二是监管环节和项目多且频率高。

2． 间接成本

REITs和其他受监管的金融产品，要强制遵守各种监管制度，金融机构和市场没有选择的自由。如果制度设计不当，将引发额外的成本，即间接成本。

首先是利益冲突的成本。美国的ST-REITs可以自由选择管理模式，既可以是内部管理模式，也可以是外部管理模式，而欧盟的CIS-REITs只能是外部管理模式。外部管理模式是指，由REITs聘请外部的管理人管理REIT的投资运作，负责不动产的收购、处置、出租等决策。为防范利益冲突，欧盟还建立管理人、托管人、估值师等各司其职、相互制衡的治理架构，保护投资者利益。虽然这种机制有利于监督和制衡，但又形成了REITs管理人、托管人之间复杂的代理关系，可能加剧代理人问题和降低运作效率。外部管理模式的利益冲突和低效率从20世纪70年代开始就受到市场和学界的批评。学者们还特别指出了俘获型REITs的利益冲突问题，当REITs基础资产由原始权益人控制的管理人管理，就可能出现俘获问题，利益冲突更加严重。经过业界和学界的努力，1986年，美国允许REITs采取的内部管理模式，逐渐成为了美国的主流模式。

当然，虽然目前学界和实务界尚未形成对内部管理模式与外部管理模式绩效差异的完全一致的结论，但是从可以自由选择管理模式的美国市场的情况看，内部管理模式REITs在90年代以后一直占主导地位。

其次是影响市场发展。目前，全球最大REITs市场是美国，总市值约为13000亿美元，而欧盟只有2000亿美元左右。欧盟的一些国家，为了提高本国制度的效率，也在调整监管制度。2007年，英国和德国系统地修改了税法等相关法律法规，建立独立REITs立法，确立了ST-REITs制度。

中国的基础设施REITs试点制度的完善

（一）基础设施REITs的架构和监管制度

2020年我国证监会发布的基础设施REITs试点制度，是在《证券投资基金法》的框架下制定的。由于证券投资基金不能直接投资于基础设施等不动产，就选择了投资于ABS证券的途径，并沿袭了“类REITs”的基本构架，这样就形成了四层架构，涉及多方当事人，包括公募基金管理人、SPV管理人（可与基金管理人是同一人）、托管人、私募基金管理人、原始权益人、基础资产管理人等多个主体，还有发行和持续运作中的券商、律师和会计师事务所、资产评估机构等中介机构。

（二）启示与政策建议

我国基础设施REITs相比起欧盟的CIS-REITs的监管制度，监管成本还体现在：一是结构复杂；二是代理链长；三是利益冲突可能较为严重；四是双重监管。基础设施REITs的发行采取由发改委与证监会共同负责的双重监管架构。

我国REITs制度的问题，证监会相关负责人指出，“与成熟市场相比，目前的基础设施REITs交易结构和层级多”，“下一步，在法律框架和税收政策这些大的方面，进一步明确清晰”。为此，本文提出以下的建议：

一是由财政部门、金融监管部门联合制定新的REITs制度。无论是ST-REITs还是CIS-REITs都涉及税收改革，财政部门参与制度设计是明晰税收、简化REITs结构的基础。二是修改《证券投资基金法》，使我国的CIS-REITs可以直接投资不动产，从而避免通过ABS的方式层层嵌套。三是允许设立公司型REITs，即内部管理模式REITs，并给予公司型REITs税收中性地位。对于公司型REITs，则需要证监会按照《证券法》制定REITs公司公开发行的注册和上市制度。

本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2021年第2期。