中信证券：“稳增长”效果将逐步进入兑现期

2021年12月中央经济工作会议以来对稳增长的政策部署将逐步进入兑现期。尽管地产投资还有惯性回落的压力，但预计基建投资将明显提速，制造业投资也将延续高增长，总体投资将企稳。春节假期和高基数效应会一定程度影响工业生产增速，疫情持续扩散仍是消费恢复的制约因素。出口在海外强需求的情况下预计仍将保持高增长。预计1月信贷开门红后，2月信贷支持不弱，结构逐步改善，进一步支持经济平稳增长。综合来看，我们认为1-2月数据公布之后，“稳增长”效果将逐步进入兑现期。

▍工业：春节假期和高基数效应会一定程度影响工业生产增速。

2022年1-2月工业生产主要受到以下两方面扰动：

其一，2021年春节假期各地不再“一刀切”要求“就地过年”，外出务工人员纷纷返乡过年。据四川省农民工工作领导小组办公室统计，累计至2月21日四川省春节后返岗务工农民工已达784万，基本与春节前返乡农民工总数持平，因此可能二月下旬后工业生产才完全恢复至正常水平；

其二，去年同期工业生产基数较高，2021年1月、2月工业增加值分别同比增长25.4%和52.3%，剔除基数效应后，两年平均增速分别为9.5%和6.3%，单月增速处于2021年全年较高水平，客观地给今年的工业增加值同比读数造成了基数效应。综合考虑以上两方面因素，我们预计1-2月工业增加值同比读数或将转负，约为3.5%左右。

▍投资：基建提速，制造业延续高增长，地产磨底待温和回暖。

基建方面：地方两会显示，多地计划提升投资增速特别是基建投资增速。一季度专项债发行规模提升，并且经济条件较好的省份的专项债发行占比提升，汇总到全国层面即专项债运用效率提升。2月份，建筑业商务活动指数为57.6%，较1月上升2.2个百分点。新项目建设已进入改善区间，PPP总投资项目数不断增加，特别是处于执行阶段项目增多，卫星数据观察的项目开工情况（以珠三角为例）显示1月份工地总面积同比增速8.6%，扭转了下滑态势。去年12月，基建投资的单月两年平均增速达4%。我们认为基建投资增速处在提速初期，1-2月或实现8%以上增长。

制造业方面：2月制造业PMI环比回升，环比改善0.1个百分点，明显好于季节性平均变化水平，尤其是制造业新订单指数结束了连续6个月的收缩态势，重新回到扩张区间。尽管1-2月份，大宗商品价格有所回升，但政府保供稳价力度充分，可对冲价格因素。此前2月14日，国家发改委等多部委联合发布《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》，在财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资、用地用能环境等方面为支撑工业增长提出18条务实措施，政策效果在2月中下旬或已显现。预计1-2月制造业投资延续单月8%以上的良好增长势头。

房地产方面：春节以来，多地陆续放松房地产按揭贷限制，房地产调控再优化进程正在从供给端走向需求端，居民首套、改善性住房需求正合理释放，促进地产投资缩小降幅。考虑到高基数效应，我们预期1-2月房地产投资增速处在-2%左右，若只考虑房地产企业开发投资（口径小于房地产业投资），可能增速会下探到-5%，后续将逐渐温和回升。当前投资正沿着适度超前投资和补短板投资两条主线展开，前瞻性地塑造双碳领域、数字经济领域的新供给结构。预计1-2月，固定资产投资累计同比增速为4.4%。

▍消费：疫情持续扩散仍是消费恢复的制约因素。

2021年12月消费显著低于市场预期，当月同比为1.7%，两年复合增速为3.1%，较上月回落了1.4个百分点，显著低于市场预期。尽管今年春节期间“就地过年”约束有所放松，返乡人数和消费需求也多于去年同期，但春节前后，疫情压力再次加大，尤其是深圳等一线城市的管制措施升级对实际的消费活动拖累较大。汽车方面，疫情也影响了线下购车的活动，1-2月乘联会汽车销售增速同比-5%左右，基本持平去年12月的同比增长。综合考虑基数以及价格因素，我们预计1-2月社消增速为4.5%左右。

▍进出口：出口将维持高景气增长。

去年以来驱动中国出口增速的主要来自海外需求的持续扩张和供应链恢复问题。我们预计海外的强需求具有韧性，且全球供应链恢复是一个漫长而复杂的过程，总体利好中国出口。利空出口的因素可能是有重要港口分布的城市出现散点疫情可能会影响出口节奏等。参考韩国1-2月前20日出口同比增速为17%左右，较2021年12月的20%有一定的回落，剔除基数因素仍然显示出全球需求的强劲增长。我们预计由于高基数，1-2月我国出口增速也将边际回落，但仍然较强，预计1-2月出口同比增速为15%左右。进口方面，内需表现平平，但价格出现一定上升对进口增速将有所带动，考虑到基数因素，预计1-2月进口同比增速约为12%。

▍物价：地缘政治扰动短期工业品价格走势。

近期受俄乌战争影响，原油、有色等商品价格持续高位运行，2月布伦特原油价格一度突破100美元每桶，现货平均价格为98.3美元每桶，较前月的平均价87.4美元每桶环比上升了约12.6%，同时2月份煤炭、铜、钢铁等商品价格也普遍发生了上涨，因此2月份PMI中的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和51.4%，分别较前值上升3.6和3.2个百分点，我们预计2月份PPI环比可能再度转为正增长，但是考虑到由去年价格形成的翘尾因素，预计2月份PPI同比读数或为8.8%，略微弱于1月份的PPI同比读数。并且，受油价高位运行影响，预计全年的PPI中枢也将较之前的市场预期有所抬升，但仍将维持逐下行的趋势。

居民消费品价格方面，目前拖累CPI走低的主要是食品价格中的猪肉价格，2月份猪肉平均批发价为20.1元每公斤，较前月又有所下降，即便考虑到基数因素，对CPI的拖累也将进一步加深，因此2月份CPI较难大幅向上，我们预计2月份CPI或为0.8%左右。但是值得注意的是，2月21日至25日当周，全国平均猪粮比价为4.98∶1，国家发改委等部门启动中央冻猪肉储备收储工作，预计猪肉价格进一步下行的空间较为有限，因此二季度CPI有望回升。

▍金融数据：预计社融增速10.5%，与上月持平。

预计2月新增人民币信贷1.4万亿，与去年同期基本持平。1月金融数据超出市场预期，信贷投放“开门红”顺利实现，基建相关需求是亮点。但在2月底，票据转贴现利率再度下行，3个月期票据利率降至0.35%，表明信贷需求和银行内外部考核指标之间仍有差距。2月的企业贷款可能还会存在中长贷占比偏低、短贷和票据占比偏高的情况。2月地产销售低位徘徊，可能继续拖累居民中长期贷款。不过需要注意的是，2021年年初的信贷基数较高，预计今年2月与2021年同期的新增信贷持平约为1.4万亿，明显高于2020年和2019年同期约9000亿的新增信贷。2月由于有春节的存在，政府债和企业债发行略低于上月，预计新增政府债3500亿，新增企业债2700亿。非标方面，年初的压降压力较小，预计委托贷款和信托贷款保持平稳，合计减少约800亿。