华泰固收：全球“比差”逻辑，国内风格反复

摘 要

报告核心观点

上月资产表现上国内债市>；A股、港股>；海外债市>；海外股票>；商品。欧洲滞胀、衰退担忧加剧+美国紧缩预期回摆，全球市场重回“比差”逻辑，紧缩交易再现，海外股债都有较大不确定性。国内经济修复程度弱，疫情反复+地产下行+出口隐忧仍存，CPI温和上行，政策基调重回稳增长但力度有限。债市仍安全但进入“鱼尾行情”，股市有支撑缺动力，关注盛会前风险偏好变化和风格反复，美股提防二次探底。全球定价的商品仍面临衰退风险和强美元压制，但弹性和幅度取决于供给和库存情况，黄金仍不具备明显走强条件。美元保持偏强势，人民币仍面临小幅贬值风险。

市场主题：偏极致行情的走向

二季度以来，国内股债市场出现偏极致行情：A股在4月末见底之后，热点集中在新能源等少数景气赛道，成长>；价值，债市则朝着“填平所有洼地”迈进。中国经济正处于新旧动能转换期，叠加疫情冲击和地产下行，存在资产负债衰退隐忧，债市利率长期趋势向下，短期仍安全，但洼地已经填平。小盘、成长风格与培育经济新增长动能契合度较高，且宏观流动性充裕下的债市低利率、低利差也与股市中的成长>；价值、小盘>；大盘等风格遥相呼应。但近期风格演绎已较极致，且存在拥挤交易，短期有再平衡的要求。

估值与相对价值：海外有估值压力，国内股市估值略占优

海外高通胀+紧缩预期升温，主要央行加息周期下，全球股市估值压力仍存。“比差”逻辑下美元强势，中美基本面和货币政策差异，中美利差倒挂走阔。股市估值中性偏低，风险释放后股指下行空间不大，短期价值风格存在走强可能但中期成长仍大概率占优，相对债市略占优。资金流向方面，8月A股弱趋势行情下北上资金流动中性，资金流入主要集中在电气设备、钢铁有色化工等板块。港股估值吸引力提升，8月A/H股溢价小幅上行，但流动性看美国、盈利看大陆以及市场流动性的困扰仍在。债券收益率绝对水平处于2007年以来历史低位，商品估值整体处于高位。

资产配置：全球“比差”逻辑，国内风格反复

A股股指有支撑无动力，风格切而不换，但中期成长仍大概率占优，能源、安全仍是时代主线，关注中游材料、农林牧渔等景气度提升板块。港股估值优势提升，但内外部环境仍复杂，美股提防二次探底风险，后续仍面对估值+盈利+回购三重压力。债市仍是相对安全资产，进入“鱼尾阶段”，久期策略>；杠杆操作>；>；信用下沉。转债近日偏谨慎，适当关注调整后的布局机会。全球“比差”逻辑下美元仍强势，人民币阶段性承压，但没有大幅贬值基础。强美元+境外衰退风险整体压制商品表现，从供给约束角度出发，农产品(行情000061,诊股)（天气）>；天然气（俄欧地缘政治）>；原油（中东地缘政治）>；有色（电力紧张）。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

市场主题：偏极致行情的走向

回顾：海外重回“紧缩交易”，国内股债演绎偏极致行情

8月欧洲能源危机发酵，滞胀和衰退的担忧加剧，美国经济数据尚可，紧缩预期回摆，海外资产从“衰退交易”反转回“紧缩交易”，鲍威尔在Jackson Hole会议上继续释放鹰派信号强化了这一转变，美元走强，股、债均表现不佳。国内8月的重要变化在于央行MLF、OMO与LPR利率调降，资金面延续宽松，进一步打开了债市收益率的下方空间，国内债市填平洼地，股市向中小盘成长演绎到偏极致后出现反转，美国“芯片法案”、中概股审计规则达成协议等事件则阶段性扰动风险偏好。资产表现上国内债市>；A股、港股>；海外债市>；海外股票>；商品。

市场主题：偏极致行情的走向

二季度以来，国内股债市场都出现了偏极致行情：A股在4月末见底之后，热点集中在新能源等少数景气赛道，成长>；价值。国内债市则朝着“填平所有洼地”迈进，绝对收益率水平、期限利差、信用利差等都接近历史低位。我们尝试在本期专题中讨论偏极致行情的成因、演绎与走向。

新旧动能转换是近年来我国经济基本面与市场的最大背景。“十三五”规划就曾指出，我国面临“经济增速换挡、结构调整阵痛、动能转换困难相互交织”等挑战。我国自加入WTO积极融入全球分工以来，在全球贸易中占比提升、出口高增带来了经济快速发展，但这一进程遭遇贸易摩擦、全球疫情挑战。2020年4月中央财经委会议就强调要依托新发展理念构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，目标是实现高质量发展。中国经济增长动能正处于大的切换期。

第一，改造旧动能，其中房地产去杠杆化，降低经济对房地产的依赖度，减轻经济增长的债务驱动特征。在“房住不炒”方针的指引下，2020年“三条红线”的划定意味着房地产行业全面去杠杆的开始。地产去杠杆带来阵痛已有体现，不少低线城市房价疲软、销售不振。这使得地方政府过于依赖土地财政的模式难以为继，地产、城投等传统融资主体同时受限，过去债务驱动的发展模式到了变革之时。

第二，建立新动能，则更强调绿色经济、安全等中长期主题。新动能往往迎合时代发展的长期趋势，比如21世纪的前20年，是贸易全球化+互联网的时代，培育了中国完善的制造业产业链+中美科技巨头。未来20年，全球各国的“双碳”承诺+百年未有大变局的背景下，绿色低碳和安全将成为时代的主题，发展“硬科技”的重要性进一步提升，自主可控或将是其中重要一环。

第三，2020年以来，新冠疫情与俄乌冲突等从需求、供给、情绪等各个角度冲击市场，不确定性大增。疫情和俄乌冲突爆发强化了VUCA时代的特征，世界变得愈发Volatility （易变的）、Uncertainty（不确定性）、Complexity（复杂性）、Ambiguity（模糊性）。从供应链的起点到终端需求，都可能因为一波病例或者一项禁令而彻底改变。在这样充满不确定的环境下，居民和企业预期不稳，更倾向于先保证生存，缩减短期内不必要的开支。

在大变局时期，经济正处于新旧动能切换阶段，微观主体也面临激励机制重建压力。地方政府GDP锦标赛时代结束，目标更为多元，尤其是当下防疫是重心。企业面临需求不足、供应链断裂、成本提升、预期不稳等多种压力，外在表现就是信贷融资疲软、失业率上升。居民部门面对就业等不稳定性、地产等财富缩水，主动负债的意愿不强。这种状况类似于资产负债表衰退，表现为融资需求不足，有效金融资产供给减少。

在这种情况下，从长期趋势来看，从2017以来长端利率中枢逐步下行的趋势尚未逆转，原因主要有四点：

首先，经历了疫情冲击和地产行业调整后，中国经济潜在增速可能已经下降。2010年以来，中国经济已经度过了从10%左右的高速增长放缓到6~7%的减速换挡的第一阶段，而目前正处于向5%靠近的第二阶段。我们预计未来潜在经济增速将持续放缓，一方面是由于人口红利的逆转，人口总量即将见顶回落、老龄化持续加深会导致劳动力人口快速减少；另一方面，劳动生产率随着城镇化减速、服务行业占比提升、全球化进程的放缓、中美科技脱钩也会降低，叠加了疫情冲击和地产行业整顿，经济潜在增速预计缓步下行。此外，唯GDP论和锦标赛时代结束加速了经济减速换挡的进程。经济增速下滑往往伴随着融资需求的走弱，利率中枢趋于下行。

其次，新旧动能转换或结束城投、地产红利时代，信贷增速回落，高收益资产主体减少。如前述，财政去土地化、地产去金融化、经济增长的债务驱动特征弱化，都会导致由宽货币向宽信用过渡的阶段中缺乏如此前周期中相对强势的城投、地产等融资主体，或直接导致债市合意资产总体趋于收缩，也可能制约利率向上的空间。

再次，资本稀缺性降低，资源、技术、劳动力稀缺性提升。在20世纪末、21世纪初，国内资本的稀缺性较高，为了引入外部资本，地方政府往往愿意提供廉价的土地、水电等资源，并配套当地劳动力。但随着金融深化，融资渠道不断丰富、资本来源不断增加，资本稀缺性下降。同时，产业结构转型升级带动了对技术的需求，人口老龄化限制了劳动力供给，技术和劳动力都出现了供不应求的趋势。此外，双碳转型过程中，由于CAPEX投入的长期不足和新能源系统的不稳定性，以能源为代表的资源品也出现了稀缺的状态。

最终，杠杆在向中央或政府转移，承受高利率的能力进一步降低。从主要发达国家历史经验来看，当政府部门的杠杆率主动或被动抬升时，从财政政策可持续性及债务风险防范等角度出发，承受高利率的能力降低，货币政策往往会更倾向于宽松。当前地方政府、企业、居民加杠杆空间已经非常有限，而且还面临去杠杆压力，因此未来杠杆要逐渐向中央转移。高杠杆率+杠杆向政府部门转移的过程中，意味着承受高利率的能力下降。

短期看，基本面修复弱+资产荒+货币宽松，债市已经在填平所有洼地。长短期因素交织情况下，海外衰退担忧加大，经济仍处于弱修复状态当中。而主动负债意愿弱，就会导致有效资产供给不足。货币政策虽然面临中美利差和CPI上行等扰动，但在经济明显仍在于潜在增速之下且失业率高企情况下，最终选择在上月MLF与OMO双双降息，资金面保持宽松。债市上述各方面因素合力下压低绝对收益率、期限利差、信用利差。

股市方面，从产业生命周期来看，新旧动能转换过程中，新增长动能意味着局部行业的成长性。以常用的国证价值、国证成长指数为例，从行业分类看，价值股往往集中于大金融、公用产业等竞争格局相对明朗、盈利稳定的公司，而成长股则主要集中于电子、医药、电力设备等高科技新兴产业。按照Gartner咨询的技术成熟周期模型，在产业发展早期由于技术不成熟、市场待培育、竞争格局也不明朗等，企业盈利能力不强，相应估值偏高，往往归类于成长股。因此，在新旧动能转换过程中，少数高景气行业将受到更多关注。

从现金流角度理解，成长股的“久期”大于价值股，往往受益于流动性宽松，因此国债收益率中枢下行是成长股中长期领先的大背景。直观上理解，价值股业绩增长不高，盈利在未来每年的分布相对均匀，以债券来打比方更像恒定票息的永续债；而成长股业绩增速较高，盈利更加集中于增速达到平台期后，“久期”比价值股更长。如果从DCF模型推导，理论上成长股“久期”更长，相比于价值股对流动性宽松更为敏感。我们无论是在国内市场还是数据历史更长的美国市场上，都验证了这一猜想。

短期看，成长股相对价值股的估值中枢明显抬升，但前者已不便宜，且存在一定的拥挤交易隐忧。从估值上看，自2016年以来成长股相对价值股而言的估值中枢已明显抬升，或代表了新旧动能切换带来的估值逻辑改变，但短期看无论静态还是动态估值，成长股都已经不算便宜。从成交额、换手率等指标看，成长股自4月反弹以来也隐隐有了些拥挤交易的嫌疑。当然，从政策层面看，短期仍是稳经济政策出台过程中，基建托底、地产边际好转对价值股盈利预期有一定提振，但中长期新旧动能转换中的产业趋势不改。

影响大小盘风格的中长期因素包括宏观经济、政策等，其中宏观经济决定了盈利弹性，政策决定了产业方向与并购重组活跃度。一般而言，大企业对小企业的优势在于抗风险能力、壁垒形成后的提价能力、盈利的稳定性等，而小企业相对大企业的优势则在于转型相对灵活、“从1到100”的高增速、盈利的弹性等。而当经济基本面波动较为明显时，大企业与小企业间的盈利稳定性与弹性差异会显得比较突出，成为主导市值风格的重要因素。且大小盘股的行业分类也有明显区别，以沪深300对比中证1000为例，二者差异体现在周期行业（小市值更多）和大金融（大市值更多）上。历史上的大市值风格表现更突出时往往是经济传统的驱动力(行情838275,诊股)带动基本面增长，如2001-2007年的银行地产、2016-2020的消费升级，而小市值风格则往往对应经济增速换档、新旧动能切换，如2010-2015的电子与TMT、2021年至今的新半军等，和成长风格有一定重合度。此外，针对两种风格更侧重的行业相关的政策（如金融向实体让利、重视能源与资源安全等），以及对小盘股影响更大的并购重组政策的松紧等，也会影响两种风格的相对强弱。

宏观流动性充裕支持小市值风格继续演绎。我们可以用M2-社融来表示实体经济的超额流动性状况，历史上看与大小市值风格有较好的相关性。这可能是因为当M2相对社融高增时，经济处于由宽货币向宽信用过渡阶段，基本面拐点即将来临，市场更偏好中小盘的盈利弹性。此外，也可以用债券市场的信用利差，来表征抗风险能力相对较弱、盈利波动较大的企业融资可得性。信用利差处于低位说明市场当中的充裕流动性已经在向资质偏弱的企业溢出，这会相对更利好中小盘股。当然，近期主导市值风格的因素还包括市值因子的动量效应及量化资金、IM期货和中证1000ETF集中上市展开活跃度竞赛争夺市场份额等投资者行为方面的影响因素。

当然，短期当前小盘风格已略显拥挤，有进入阶段性反复的可能性。从成交额比例、换手率等指标来看，当前小盘股相比历史平均水平已有些拥挤交易的隐忧，不过历史上看拥挤交易并不是调整的充分条件，但进入阶段性反复的概率或明显提升。

投资启示：

1、市场极致表现需要放在新旧动能转换的大背景下加以理解，历史平均水平不能简单“刻舟求剑”；

2、全球经济进入“比差逻辑”，中美利差可能保持低位，人民币汇率阶段性承压、内需主导的黑色系或好于外需主导的有色等品种；

3、债券利率中枢下行的长期趋势仍未改变，短期压平所有洼地后波动有所增大，但仍属于安全资产；

4、股市的价值/成长、大小盘风格演绎已较极致，短期有反复或再平衡的压力，但长期看新能源、安全相关的成长仍是稀缺主题。

估值与相对价值：海外估值有压力，国内股相对估值占优

海外高通胀+紧缩预期升温，主要央行加息周期下，全球股市表现低迷，估值压力仍存。美国加息意愿和能力仍强，“数据依赖”+偏鹰，Jackson Hole会议鲍威尔表示仍将大幅加息抗通胀，击碎鸽派预期；欧洲面临“衰退式加息”，欧央行7月加息50BP。在此背景下，全球股市估值（PE-TTM）承压，美股估值处于近10年来约40%分位数，欧洲股市估值处于近10年来历史低位，新兴发展中国家亦处于历史中枢之下，相较于日本、新加坡等部分发达国家仍有一定优势。俄乌冲突增加经济和政策前景的不确定性，商品价格剧烈波动，高通胀影响企业盈利，大类资产估值扩张的逻辑难现。与此同时，在市场宏观扰动因素较多的背景下，低估值才是投资者最好的“朋友”。

横向比较，全球“比差”逻辑下美元强势，中美基本面和货币政策差异，中美利差倒挂再度走阔。目前美联储治理通胀仍有压力，市场对美联储会很快降息的预期正在回摆，而国内央行超预期降息，中美利差倒挂再度扩大，人民币短期略有贬值压力，美元维持走强趋势。中美利差倒挂背后反应的是中美宏观主线和货币政策的错位，鲍威尔坚定抗通胀表态后，制约我国货币政策空间。

纵向比较，A股估值经过调整后处在历史相对低位，债券收益率绝对水平处于2007年以来历史低位，商品估值整体处于高位。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。

1）A股市场整体估值调整，沪深300估值水平位于2007年以来的30%，创业板估值水平接近历史36%，中证500为代表的中小盘股处于历史低点。结构上看，8月煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔等录得较大正回报。农林牧渔、电力设备、环保的PE-TTM处于历史较高位置，而商贸零售、计算机、电子、基础化工的PE-TTM尚处于历史低位；

2）利率债绝对收益率处于2002年以来的历史较低位置，10年期国债收益率位于2002年以来的2%分位，期限利差偏低，息差水平低位，信用利差也处于较低位置。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；

3）理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近；

股市估值中性偏低，风险释放后股指下行空间不大，短期价值风格存在走强可能但中期成长仍大概率占优。8月经历了地缘政治风波+疫情反复+中报业绩密集披露期+经济弱修复，市场呈现低波动的弱趋势状态，月末在中报业绩期弱风险偏好下，股市调整利空释放，叠加资金面支撑仍在，预计股指在关键点位附近继续下探的空间已经不大。 风格上看，成长板块估值水平（PE-TTM）较高，价值估值处于低位。 8月中上旬在基本面修复慢于预期+场外流动性充裕但场内缺少赚钱效应+政策预期有待强化之下，中小盘表现持续占优； 8月下旬在中报密集披露窗口期避险需求+价值风格估值优势明显+限电风波扰动之下，短期风险偏好下行占主导之下引发了大小风格比价的修复。 结构上看，食品饮料、公用事业等板块估值处于近五年历史高位，医疗、银行等板块估值仍处于低位。

资金流向方面，8月A股弱趋势行情下北上资金流入整体保持中性，资金流入主要集中在电气设备、钢铁有色化工等板块。8月以来资金流向分为两个阶段，月初在地缘风波+地产风波等扰动下，北向资金呈现净流出；8月10日公布的美国CPI数据显示通胀有所缓解，外资流出压力缓解+月初利空出尽，月中北向资金呈现净流入态势；月末在中报密集披露期扰动之下为规避风险整体净流出。后续需提防美国加息节奏，前期交易货币政策转向预期逻辑被Jackson Hole会议上鲍威尔“鹰派”讲话所打破，预计9月外资流出压力再度小幅承压。

股债相对角度看，股票略占优，股债简单配置策略延续偏好股市。A股风险溢价在过去一个月超预期降息+金融数据偏弱%2B股指弱趋势下继续上行至高位，用沪深300 PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，目前风险溢价水平亦处于历史较高水平，说明股票资产吸引力更强。股债相对性价比指标也能得出相同结论，沪深300股息率/10年期国债收益率指标目前远高于5年滚动80分位数，债券目前处于“鱼尾行情”，相对性价比弱于股票，并且股债相对性价比指标进行回测验证构造的策略延续偏好股市。

港股估值吸引力提升，但流动性看美国、盈利看大陆以及市场流动性的困扰仍在。地产风波、地缘风波以及疫情扰动利空因素在此前港股持续下行中得到释放，当前港股中报季进行大半，利空将逐渐出尽。从内资的配置上看，当前国内经济弱修复格局下，高景气赛道已累计较高涨幅，面临止盈压力+拥挤度过高风险，以地产为代表的权重股基本面表现弱势，居民资产负债表修复斜率缓慢消费复苏力度偏弱，海外衰退风险升温下出口承压，A股缺乏具备清晰的主线特征的资产。估值层面，8月A/H股溢价小幅上行。

资产配置：全球“比差”逻辑，国内风格反复

欧洲滞胀、衰退担忧加剧+美国紧缩预期回摆，全球市场重回“比差”逻辑，紧缩交易再现，股债都有不确定性。国内经济修复程度弱，疫情冲击+地产下行+出口隐忧压力仍在，CPI有望冲击3%，十月盛会翘首以待，债市仍安全但进入“鱼尾行情”，股市关注盛会前的交易机会和风格反复。全球定价的商品仍面临下行压力，但弹性和幅度取决于供给和库存情况。比差逻辑下，美元保持强势，人民仍面临小幅贬值风险。

股票：风格切而不换

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1）盈利：经济弱复苏趋势延续，疫情、地产等构成短期扰动，但微观主体经济活力仍未明显好转，8月PMI数据显示制造业景气弱修复，1-7月工业企业利润下滑表明盈利修复节奏放缓。可能的变数包括疫情反复、美欧加息及经济会否陷入滞胀等；

2）政策：疫情政策优化不动摇，政策重心重回稳增长，盛会召开时间确立，国常会出台19项稳经济接续政策但整体时间急、约束多、力度有限；

3）流动性：宏观流动性充沛，居民资产存在配置压力，场外机会成本较低，提防外部流动性收紧扰动，市场有望“跌不动”；

4）风险偏好：中报业绩披露期结束风险偏好或将由弱转强，地产风波、国际环境仍是扰动项，疫情仍是变数。盛会将于10月16日召开，前后关注风险偏好上升可能；

5）相对价值：股市性价比显示股市优于债，等待盈利、流动性等因素的共振。

我们对股市有如下判断：

1）短期各方配合一般，指数有支撑无动力。4月末以来的剩余流动性和通胀价差结构指向中小盘成长，近期中报业绩期弱风险偏好难以支撑整体行情，股市对消息面的利空更敏感。但中报季已经结束，业绩表现整体符合Wind一致预期，加上资金面支撑仍在，股指在关键点位附近继续下探的空间已经不大。不过，1-7月工业企业利润下滑尤其是私企表现偏弱表明盈利修复节奏放缓，股市还难有大机会，外盘大跌可能还会有传导效应。

2）市场风格切而不换，但中期成长仍大概率占优。价值股短期有所修复的逻辑是：1、估值、性价比与拥挤度有优势；2、基建发力、地产景气边际改善强化盈利预期，鲍威尔发言偏鹰弱化成长占优逻辑；3、业绩确定性强。成长股中长期占优的逻辑是：1、经济结构调整，新能源等产业趋势不改；2、资金面充裕、股市风险偏好大概率边际抬升，中小成长品种在震荡市中更有发挥空间。

3）行业上，能源、安全（军工、国产替代）仍是时代主线，地产和疫情更多以博弈心态参与，中游材料、农林牧渔等景气度提升板块值得关注。

港股估值吸引力提升，仍面临复杂的内外部环境，且市场本身流动性不畅，建议把握具备维持高景气的医疗保健赛道和具备困境反转条件的互联网科技公司。

美股后续仍将面对估值+盈利+回购三重压力，提防二次探底风险。我们在8月24日报告《全球市场重回“比差”逻辑》中，从技术面、情绪面、资金面角度论述了美股熊市反弹尾声的特征。8月中旬之后，海外对宏观流动性敏感的资产依次见顶回落。美国三大股指标普500指数、纳斯达克指数以及道琼斯工业指数在8月中旬最高点以来分别下跌6.2%、7.9%、5.8%。Jackson Hole后随着紧缩预期的重定价与上升的衰退风险，在缺乏进一步利率下行和盈利支撑下，美股后续仍将承压，不排除二次探底的风险。

债券：仍是相对安全资产，但处于鱼尾行情阶段

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1）经济基本面：国内宏观经济继续维持弱修复格局，疫情反复+地产风波+微观活力不足，经济仍处于潜在增速之下，修复动能仍较弱；

2）政策：国内政策整体偏暖，财政政策重在落实，政策性金融发力为主，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施带来小幅宽信用扰动；货币政策仍面临放松压力，但受制于美联储加息、人民币贬值和CPI上行，9月份OMO\MLF降息概率较低，10月份关注降准可能；

3）资金面：经济明显处于潜在增速之下，地产仍处于下行周期，市场利率继续偏离政策利率有情可原，资金面预计自然而缓步收敛而不收紧；

4）机构行为与市场情绪：国常会再次加码稳增长、信贷增速、盛会在即等可能对市场情绪有扰动，但经济修复弱、资金面偏松、配置压力大，投资者不敢下车；

5）估值：债券安全边际一般。利率水平处于历史低位，但历史数据的参考意义不大；相对估值来看股优于债；紧缩预期升温，中美利差倒挂存在再度扩大风险，制约国内债市；

6）供需：供给端，弱复苏节奏下微观主体融资活力仍不足，国常会加码专项债和政策性金融工具可能带来新增利率债供给；需求方面，银行间资金面整体均衡略显收敛，主要回购利率小幅攀升，信用利差等处于2013年以来历史低位。

我们对债市的判断是：

1）方向：国内宏观经济继续维持弱修复格局，基本面深层次问题没有解决，地产信心的重塑和资产负债表收缩的逆转都需要时间，利率低位的持续的时间可能较长。

2）节奏：9-10月份的扰动主要在于地方债和政金债供给、CPI破3%、美联储加息和盛会前后的风险偏好。

3）空间：资金面进入“缓步收敛但不收紧”阶段，短端空间有限。考虑到银行存款来源持续改善，存单利率不存在明显上行可能。长周期看，十年期的中枢和高点随着经济潜在增速下行、城投和地产模式弱化而逐级下行，未来2.8-3.0%可能都已经是上限，2.6%之下空间不大，2.5%需要房地产持续低迷甚至风险扩散作为前提。

4）应对：债市仍是安全资产，进入“鱼尾阶段”，久期策略>；杠杆操作>；>；信用下沉，逐步留好流动性出口。

转债：偏谨慎+挖个券

从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1）正股：中报披露期进入收尾阶段，风险正逐步释放；后续经济修复预期延续，政策不断落地（国常会部署稳经济一揽子政策、二十大）、疫情防控效果也较好。当前股市环境仍难看到共振机会，但整体仍好于2月，向下系统性风险有限；

2）供需：供＞需。新规实施后交易量显著下降（从1000亿降至600-700亿水平），对高价转债影响更大；固收+权益仓位限制政策频出，新增基金的增量资金流入程度减弱导致机构子弹不足，新券供给仍源源不断；

3）估值与绝对价位：高价弹性品种的转债估值在年内位置已回到略高于中枢水平（仍处于2018年来的80-90%分位，个券层面也有分化），性价比较8月初有所改善（新券方面，上周永22上市定位也有所回落），高价转债的极端定位风险部分释放；

4）条款博弈：条款博弈机会随正股上涨有所减少，但中低价品种及老券仍存在博弈机会；

5）机会成本：转债性价比好于利率波段和信用下沉，但操作难度较大，应重择券不重仓位。

我们对转债的判断是：

1）股市短期风险释放，当前点位股指下行空间可能有限。价值风格存在阶段性走强可能，但中期成长仍大概率占优；

2）我们前期提示转债风险，近日转债风险有所释放，但还谈不上安全。再次梳理转债近期面临风险点：1、正股层面，中报业绩披露结束，北向资金净流出，股市关注点转向三季度基本面修复情况和政策落地；中小盘股分化，部分存在止盈风险；赎回担忧导致高价转债调整压力仍在；3、纯债机会成本支撑边际上略有下降。而经过近期调整后，转债性价比有所恢复，转债抵御上述风险的能力增强，向下空间逐步缩小。

3）转债市场结构性机会仍在但择券门槛需提高，重点关注三季度景气度修复的中游制造和必选消费等方向、同时转债性价比应适中并提防赎回风险，适当关注调整后的布局机会。

理财与货基：收益率继续下行

货基收益率继续下行，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。去年以来央行多次降准，本月又再次降息，银行间流动性总体充裕，存单利率接近2013年以来除疫情外的最低点，加之今年股市整体表现一般，货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较弱，还受到存单基金等的冲击，仅作为流动性管理工具，一旦风险偏好、盈利预期等好转，资金仍有重新流入市场的动力。

理财整体收益率也维持在低位。在净值化发行完成后，净值波动上升的影响已经开始显现。年内部分存量理财净值破“1”，对市场风险偏好和资金流向的扰动增加，加之理财从配置行为上更接近固收+，对股债市场都有影响，国内资产联动性有所上升。后续来看，前期增持的债券票息普遍较低，且后续纯债面临净值压力，理财实际收益率难有太好预期。

汇率：美元仍强势，人民币阶段性承压

核心逻辑：

1）经济与疫情：美国前两个月的“衰退交易”正在回摆，全球“比差”逻辑下美国基本面仍有一定韧性。我国经济处于弱修复趋势，但地产、疫情等仍有扰动，降息后中美货币政策又回到了分化较明显的水平，人民币有阶段性贬值的压力，预计会随着经济回升而逐渐企稳；

2）资金流动：资本项方面，我国股市相比海外主要经济体仍有优势，北向整体维持流入，而中美利差虽然最近收窄，但仍有低相关性的分散化优势，外资流入仍是主线；经常项上我国短期仍有能源价格等成本优势，份额仍可保持稳定高位，维持顺差在相对较高水平，不确定性主要来自海外进入衰退、拖累我国外需的风险；

3）中美关系：中期选举背景下，竞争仍是后续中美关系的基调，噪音不断；

4）美元指数：全球重回“比差”逻辑，在基本面尚可、通胀压力仍存的背景下，美联储激进紧缩更容易获得市场共识，欧、日紧缩节奏或继续落后美联储，美元指数保持高位震荡甚至继续上行的可能性不低，人民币相应承压。但我国疫情防控有效、产业链门类齐全、通胀压力不高，中美实际利差仍处于较高水平，或以窄幅震荡为主。

趋势判断：全球“比差”逻辑下美元指数或仍处于高位，美联储保持鹰派，9月经济数据、FOMC会议可能加剧波动。国内弱修复进程面临疫情、地产等扰动，货币政策已放松应对，中美基本面与政策分化再次强化，人民币汇率阶段性承压。总体看，我国的疫情防控优势、产业链完整、跨境贸易与资本市场双顺差、中美实际利差高位等，都是人民币支撑因素，人民币没有大幅贬值的基础。

黄金：全球“比差”逻辑下美元仍强势，黄金处于左侧布局窗口期

核心逻辑：

1）绝对利率与实际利率：美国基本面尚可+通胀仍有压力，美联储继续释放鹰派信号，市场对政策利率“higher for longer”的预期正在形成，美债收益率也没有大幅下行的空间，以区间震荡为主，如果通胀也维持高位，实际利率短期快速走低的可能性不高，黄金走强空间受限；

2）美元：全球重回“比差”逻辑，美联储激进紧缩更容易获得市场共识，欧、日等经济体都面临各种制约，货币政策紧缩节奏或继续落后美联储，美元指数保持高位震荡，也制约黄金的表现，做多赔率一般；

3）避险情绪：俄乌冲突等地缘政治风险成为新的扰动因素，但也逐渐钝化，欧洲能源危机下的衰退风险、美国在中期选举背景下的对外政策是新的风险点，保持一定的黄金敞口对冲尾部风险事件仍有必要。

趋势判断：仍在左侧布局时点，保持平配。我们在8月1日上期月报《影响趋势的四大变化》中提及，实际利率和美元都维持高位是对黄金走势较不利的定价组合，等待这些因素消退或黄金价格充分反映，会出现更好的左侧布局机会。但目前来看，美联储鹰派暂时不能证伪，黄金价格仍受到压制，然而市场对美联储紧缩的预期已较充分，美债和黄金进一步大幅调整的空间也有限，可继续保持平配以对冲地缘政治等不确定性，区间震荡的交易思路当下可能更优。

大宗商品：强势美元+境外衰退风险整体压制，寻找供给支撑

核心逻辑：近期美元走强从计价效应上压制大宗商品表现，同时境内外都面临基本面走弱预期，欧洲能源危机下的衰退风险不可忽视，美国仍在紧缩过程中，国内弱修复进程遭遇疫情、地产等扰动，钢铁等“金九银十”旺季的预期正在走弱。需求端整体弱化的背景下，大宗商品做多的机会有限，从供给端寻找安全边际较好的品种布局：能源品方面，欧洲天然气供需紧张状况仍在持续，取暖季来临前，表现或仍然偏强，原油主要看伊朗核谈判与OPEC+减产计划的推进情况，震荡偏弱可能性较高；农产品天气炒作期来临，高温、干旱减产预期下，或仍维持高位震荡略偏强；黑色系进入旺季预期博弈阶段，但面临多地疫情扰动，且从拿地、销售等高频领先指标看，地产可能继续走弱，但总体低库存有一定支撑。

趋势判断：我们上月判断，从大类排序上看，内需主导品种或仍阶段性好于外需，农产品、黑色>；能化>；有色，整体上除黑色受到疫情和地产负面冲击外，取得了较好的收效，目前看黑色仍需等待疫情受控+盛会前可能的刺激政策提供做多机会。而美联储紧缩+强美元+欧洲衰退预期+境内疫情扰动，构成了当前大宗商品需求端整体趋弱的大背景，从做多角度出发，寻找低库存+供给受限的支撑可能胜率更高，从供给约束的好转可能性出发，农产品（天气）>；天然气（俄欧地缘政治）>；原油（中东地缘政治）>；有色（电力紧张）的判断仍可坚持。

风险提示

1）疫情超预期冲击。疫情如果超预期反复，经济复苏难度将增大；

2）国内外通胀继续加剧。若通胀继续加剧，则可能引发主要发达国家货币政策进一步转紧，制约国内货币政策的腾挪空间；

3）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

本材料所载观点源自09月03日发布的研报《全球“比差”逻辑，国内风格反复》，对本材料的完整理解请以上述研报为准