天风研究：困境中，市场是否孕育新变化？

疫情改善，出口下滑，如何看待进一步政策着力点和基本面变化？外围波动加大，汇率贬值，联储缩表，如何看待外部均衡和外围影响？

天风总量宏观、策略、固收、金工、银行团队于5月11日联合带来深度解读。

一

天风宏观：汇率目标位、美股目标位、加息目标位

汇率目标位：在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，两者受到相似的经济和政治背景的影响，出现走势上的相关性。关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现：稳定的同向关系；动态相关性；与大盘价值股的相关性最高。伴随着本轮人民币的快速走贬，A股也出现了一轮快速调整。在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，由于两者受到相似的经济和政治背景的影响，才会出现走势上的相关性。年初至今，国内的“疫情-供应链-出口-经济”和海外的“加息/缩表-美债利率-中美利差-货币政策空间”，是既影响A股市场也影响人民币汇率的共同因素。

美股目标位：未来美股大盘股指数对衰退预期开始定价，可能要等看到巨头公司的盈利发生下滑之后。Q1已经看到像奈飞、亚马逊这样巨头公司的业绩下滑，Q2-Q3是美国经济、高油价、加息缩表等因素共振的时间，美股业绩下滑可能更明显，届时可能还有第二波调整，对衰退预期开始定价。

加息目标位：近期公布的通胀数据正在发生变化，美国经济也进入明显减速的拐点，之后联储货币紧缩再超预期的可能性正在下降。我们预计加息将在Q3放缓，Q4可能停止加息。

风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧

二

天风策略：如何看待超跌反弹

当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。回到【信用-盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。

过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。因此，这一次【中长期贷款增速】的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。

如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张后期】，迎来天时+地利+人和的环境：1、盈利同比环比双回升2、中长期贷款同比增速有望拐头向上3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

三

天风固收：一季度货币政策执行报告解读

目前我们处于政策全面发力阶段。 展望后市需要关注如下问题： 下周一是否有可能降息？ 我们认为存在可能性。 近期出口数据较差，需求上的刺激需进一步加码， 5月16日降息，5月20日调LPR的可能性存在。 其次，关注5月份政府债券的净融资变化，包括城投债券融资。 再次，关注央行上缴利润之后如何与财政政策形成配合？ 如果协调的好，短端利率总体稳定。

总的来说，考虑疫情拐点、政策方向以及市场信心恢复的程度，我们建议以中性角度考虑久期策略，信用端考虑票息，仍可积极参与。

四

天风金工：右侧加仓机会仍需等待

市场进入下行趋势格局，短期而言，宏观方面，下周将披露各类通胀与社融数据，预计风险偏好仍难提高；成交维度，在北向未参与交易的背景下交易量仍未创出新低，预期短期仍将弱势整理。整体而言，下行趋势仍在延续，右侧机会仍未来临。

综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段重点关注稀有金属。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

五

天风银行：右侧加仓机会仍需等待

业绩维持高水平释放，优质区域城农商行表现亮眼。22Q1上市银行归母净利润同比增速达 8.54%8.54%，同比增速较 2021 年回落4.06pct ，但仍处于近两年来较高水平。部分区域如长三角和成渝经济圈信贷需求旺盛，地区城农商行 22Q1 贷款投放顺利实现“开门红”，业绩表现亮眼，部分银行业绩同比增速超过 20%20%，大幅领先于同业。

信贷投放量增价稳。截至 22Q1 末上市银行贷款余额同比增长 10.98%10.98%，依然维持在双位数增速水平。但同时应该看到 22Q1 末上市银行贷款同比增速还未明显提升，可以预期后续宽信用或将持续加码。息差业务贡献有望提速。22Q1 上市银行单季度净息差环比下降 7bp 至 1.91%1.91%，后续来看银行净息差下滑幅度有望减缓。当前监管引导银行对实际经济让利已经从单纯降低贷款利率，到减轻银行负债端成本来疏通让利通道。4 月中旬，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行降低存款利率浮动上限；近期多家国股行宣布下调大额存单利率。可以预期今年银行净息差下行压力会有所减缓。

资产质量稳中向好，核心指标优于预期。在当前宏观经济环境下，上市银行不良率和拨备覆盖率仍继续保持一降一升态势，资产质量核心指标向好，表现优于市场预期。同时友好的监管环境又使银行能够维持较高的利润释放水平。今年 4 月，银保监会鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。我们认为当前上市银行拨备整体较为厚实，拨备反哺利润，补充核心一级资本，进一步强化银行对实体经济信贷支持力度。

风险提示：宏观经济疲软，信贷需求不足，信用风险波动