一季度降近三成！民企发债难困境何解？业内建言多政策助力“破局”

今年，《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”。

近期，证监会、沪深交易所也陆续表态，拓宽民营企业债券融资渠道。这些举措，对于解决民营企业融资难题无疑是雪中送炭。

民企融资难并非“一日之寒”。数据显示，2022年一季度民企发债794.10亿元，规模同比明显下滑。民企发债规模小，还体现在债券市场中占比较低。在过去一年，以公司债发行为例，民企发行规模占比不高于3%（不包括公众公司等其他性质中的民营企业），低于2020年的5.4%、2019年的8.1%。

在具体操作层面上，如何解决民企融资难题备受市场各方关注。多位受访的证券业人士向券商中国记者表示，这是一个系统性工程，需要从债券违约处置的制度供给、提升信息透明度、打击逃废债、用好市场化增信和组合型信用保护合约等工具、加强民企自律管理，以及优化债券评级体系等多角度入手。

民企发债规模持续下滑

今年一季度民企发债融资数据出炉。数据显示，民企通过发行企业债、公司债、中票、短融等产品累计募资794.1亿元，比去年同期减少289.31亿元，同比下降26.70%，发行规模进一步下滑。

不过，从季度数据环比来看，当下民企发债有好转迹象。2022年一季度民企信用债融资规模和2021年四季度的351.2亿元相比，有较大提升。同时，在净融资额上，2022年一季度净融资额虽然继续为负，但-100.17亿元相比去年同期的-850.63亿元以及去年四季度的-928.9亿元已有大幅缩小，说明民企偿债压力正在降低。

过去几年，民企发债整体处于困境之中。2014年~2017年是民营企业融资相对顺畅的时期，民企发债净融资额基本为正，2018年起民企信用风险逐步暴露，债券融资违约多集中于民企，民企债券发行规模也出现下滑。数据显示，2020年民企发行信用债规模约4877.74亿元，远远不够借新还旧，当年净融资额为-1584.38亿元。2021年这一迹象尚未得到缓解，2021年同口径的民企信用债发行规模为2853.3亿元，下降了30.4%，净融资额更是降至-3548.42亿元。

从发行成本看，民企处于劣势。由于民企债券违约事件频发导致信用风险暴露，信用利差迅速扩大。数据显示，截至2021年4月1日，地方国企产业债信用利差为75.02个基点（BP），而同期民营企业这一数据高达169.5个基点。

一创投行债券业务负责人张邺表示，“融资难”主要体现在民企债找担保机构存在困难，监管机构的审批存在困难，投资者对民企债缺乏信心。“融资贵”主要体现在近两年民企债的融资期限持续缩短，融资成本却居高不下，较高的中介机构费用也导致民企债的综合融资成本进一步增加。

“发债困难主要与近年来民企债券违约较多有关，这对投资者信心带来冲击，进一步造成民企债券发行困难。”平安证券相关负责人对券商中国记者表示，另一方面，民企违约事件使得中介机构进一步处在监管和媒体关注之下，可能面临监管处罚和声誉影响，于是中介机构对民企发债设置的准入门槛越来越高。

中信证券(行情600030,诊股)研究所副所长明明对券商中国记者表示，2018年民企违约潮之后，市场对于民企债券的审慎度大幅提升，部分机构甚至采取一刀切式的禁投策略，导致民企发债难度明显加大。

他认为，“在发债净融资恶化的背景下，特定行业、特定区域的民企债尤其容易遭到错杀。核心原因仍在于投资机构的风控行为，例如部分机构所提的‘投资不过山海关’，导致东北区域民企发债困难；部分机构‘清仓民营房企债’，导致优质民营房企也出现融资难度提升的现象。”

在民企债券市场中，地产企业发债尤其受到市场关注。近两年地产政策收紧，一方面造成房地产企业现金流紧缩，流动性风险抬升，房地产企业新发债券难度加大；另一方面，投资者对于房地产行业以及上下游行业的中长期预期变得悲观，对于发行利率的要求变高，或者直接规避投资房地产企业，进一步加剧房地产企业的流动性风险。

目前房地产行业正迎来边际改善。申港证券投行部门负责人分析，后续各监管机构可能会进行统一部署，加快银行民营房地产开发贷款的发放，鼓励民营房地产企业在交易所市场发行创新型债券，如住房租赁专项债券，增加资产证券化产品的比重。

不过，地产企业发债很难较快回到往年的好光景。上述负责人认为，考虑到目前民营地产行业的整体态势，未来相当一段时间内，民营房地产企业在债券市场的融资依然面临着监管政策变化、主承销商准入门槛调升、投资者信心缺失等关键性困难，很难较快恢复到2021年之前的水平。

上海一名中型券商固收业务部负责人也认为，对于依赖融资回血、债务负担较重的房企，当前政策的正面影响或许不大。

“知名成熟发行人名单”未来改革方向获关注

3月下旬，证监会发文，于近期推出一系列支持民企融资的政策措施。根据证监会相关文件，具体内容包括推出科技创新公司债券、进一步优化融资服务机制、发挥市场化增信作用、便利回购融资机制、鼓励证券基金机构加大民营企业的业务投入、加强宣传推介力度、提升信披质量等多方面内容。

其中，证监会表示“将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单”。据了解，市场机构对此颇为期待。

“2018年首批‘知名成熟发行人’名单均为央企国企，如果后续能将民企纳入，一定程度上能够提升民营发债主体的市场认可度。”中信证券研究所副所长明明接受券商中国记者采访时表示。

申港证券投行负责人也有相似观点，认为如果本次有更多符合条件的优质民营企业被纳入知名成熟发行人名单，有助于提高民营企业债券发行审核效率、有效降低融资成本、优化债务结构。

不过，该负责人表示，考虑到此前该制度对于知名成熟发行人存在多项评判标准，预计在短期内，受益企业仍以民企中资质较好的企业为主。

“希望该名单考虑不同行业的特性后，将各行业优质民营企业纳入名单，对名单内的民营企业融资审核机制进一步公开、明确。细化中介机构对名单内的民营企业尽职调查程序和要求，形成可操作、可预期的规定。”浙商证券(行情601878,诊股)相关业务负责人对券商中国记者表示。

市场关注的另一大点是信用保护合约业务，证监会表态称“发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务。”

据了解，沪深交易所2019年推动信用保护工具试点以来，信用保护工具市场发展不大，目前规模仍然较低。

前述上海中型券商固收业务部负责人对记者表示，目前信用保护工具主要创设机构是券商，而券商已经承担了债券承销商职责，创设信用保护工具会放大券商的风险敞口，因此动力不足。引导不同需求、不同风险偏好的市场化机构，以及支持民营企业发展的政策性机构创设信用保护工具，可有效促进市场发展、提升市场规模。

此外，证监会还提出“便利回购融资机制，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛。”

明明认为，目前，受信用保护债券需要满足主体评级AA+及以上，且信用保护凭证的剩余保护期限不低于2个月，才可以开展质押式回购业务，主体评级的要求高于有担保债券。因此，放宽回购质押库准入门槛，主要会从降低主体评级的要求入手，这样能够使AA级发行人所发的受信用保护债券也享受到质押回购便利，降低其融资难度。

“目前对于有信用保护工具的债券准入主体评级是AA+及以上，确实比较高。”上述上海中型券商固收业务部负责人也表示，放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛，对于信用保护工具的增信作用是一种认可，有利于提升投资者对搭配信用保护工具发行的民企债券的认可度。

业内建言多维度改善民企发债环境

对于如何改善民企发债环境，多位证券业人士建言，要围绕信息披露、违约处置、增信等方面来展开。

上述上海中型券商固定收益部门人士建议：

第一，需要整体的制度支持。在他看来，民企发债融资困难的重要原因之一就是信息不对称，中介机构及投资人处于信息掌握的弱势地位。解决民营企业的融资难首先需要完善企业与其他相关机构之间的信息对接。他建议，由政府部门牵头完善信息共享平台的搭建，纳入企业的注册登记、生产经营、人才及技术、涉税信息、水电气、不动产等可体现企业信用水平的相关信息。此外，赋予债券受托管理人、监管银行等中介机构更多信息查阅权限。

第二，地方政府提供配套支持政策。该人士表示，地方政府可以通过颁布税收减免或税收返还、财政贴息支持等优惠政策降低民营企业债务融资的成本。从增信措施方面，地方政府可以成立专门为民营企业债务融资的担保公司，或者设立民营企业增信基金，以解决中小民营企业融资难、融资贵问题。

第三，完善民企债券融资违约处罚体系。应当从法律制度层面明确对故意违约、恶意逃废债的发行人进行限制和相关处罚。

上述人士还建议，进一步强化债券违约处置的制度供给，明确金融债委会制度与受托管理人制度、持有人会议制度等制度的衔接，明确各类参与债委会成员角色的职责范围和工作要求。在《企业破产法》修订过程中，充分考虑债券发行人和债券产品特性。此外，还应当加快违约债交易市场建设。

接受券商中国记者采访时，一创投行张邺提出三点建议：

一是加强信用体系建设，加强法制和诚信建设，厘清违约责任，打击逃废债行为，加强投资者权益保护。同时，金融机构对有困难的民营企业不盲目限贷、抽贷、断贷、压贷；

二是建议过渡期间建立国家或者省级信用机制，通过政府机关审核报送部分优质主承销商及担保公司，协作完成直接融资；

三是增强担保公司为民营企业担保的意愿。

平安证券相关人士称，改善民企发债环境可以从三个方向。

首先，建议增强投资者对于民企债券的信心，用好市场化增信和组合型信用保护合约等工具，强化市场对于优质民企的信心，鼓励投资机构支持民企开展债券融资；

其次，建议加强民企自律管理，确保信息披露材料真实、准确、完整；

最后建议进一步优化债券评级体系，使得债券评级等能够更加充分反映融资主体的信用状况。

“监管方面，可以适当对为优质民企做发债服务的金融机构提供政策上的鼓励。同时，金融机构可以在强化风险识别和风险控制的基础上，综合运用信用风险缓释工具等多种手段，更好地支持民营企业进行债券融资。”申港证券投行负责人表示。

明明认为，在监管政策方面，应发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务。在信用体系方面，自上而下地对债券结构进行调整，使得产业国企、民企、城投的比重回归到更均衡的水平。

他还谈到买方维度，建议应做好投资者教育，秉承风险收益并存的理念，不应以完全避免“踩雷”作为投资目标，而是应基于风险收益匹配、投资组合分散等理念进行配置，从而逆转民企债需求端的萎缩。

记者观察：三管齐下提升券商助民企发债积极性

近期证监会、沪深交易所、银行间市场交易商协会等相继发声，将要多措并举支持民企发债融资。民营企业发债难一直是市场多方力求解决的问题，难点之一便是中介机构展业消极。据了解，包括大券商在内的部分证券公司已基本暂停为民企发债。

近年来，信用债市场风险事件时有发生，民企债券违约后中介机构需要承担更多合规责任，这令从业者如履薄冰。尤其“五洋债”案判决结果出台后，一些中介机构开展债券业务时更偏好“避险”策略，谨慎承接民企债券。

记者认为，改善民企融资环境，不仅要恢复投资者信心，也需要增强中介机构的积极性。

第一，监管在压实中介机构责任的同时，还应厘清责任边界，保护中介机构的合法权益。

有业内人士认为，目前监管及司法对中介机构承销民企债券过程中的责任边界划定，还不够清晰。中介机构在对民企进行尽职调查时难以准确判断如何做到勤勉尽责，可能面临无穷尽的尽职调查要求。

因此，监管部门还需要根据中介机构的信息获取等方面的能力，厘清责任边界，在民事、行政、刑事责任方面明晰免责空间，让中介机构参与民企发债时有可操作性、可执行性和可预期性的相关指引，减少不确定性带来的不安全感。

第二，出台直接有效的措施鼓励中介机构支持民营经济发展。正如证监会此前表示未来要在券商分类评价、专项业务排名中将纳入民营企业债券相关指标。在券商为民企发债比例较低的背景下，这是一个很好的探索思路。如果券商支持民企发债可以获得承销费以外的其他有形或者无形的奖励，甚至可以提升券商参与相关评级优势的话，那么，一定程度的加分有助于提升券商从事相关业务的意愿。

第三，在尽职调查方面提供更多便利渠道。不少业内人士反映，中介机构及投资人处于信息掌握的弱势地位，中介机构在尽职调查过程中，无法像监管机构和司法机关通过行政及司法权力获得更广泛的信息渠道。因此，如果可以搭建具有公信力的信息共享平台，纳入可体现企业信用水平的相关信息，赋予中介机构更多信息查阅权，那么获取信息越充分就越有助于打消他们的顾虑。

总之，近年来，监管部门持续出台规范类文件，压实中介机构责任，推进债券市场高质量发展，取得了阶段性进步。但在面对支持民营企业发展这一课题时，还需要进一步提升中介机构的展业积极性，方能取得实效。