兴业期货：美联储加息以应对其国内通胀 通胀变化将决定加息节奏
来源：金融界 2022-03-16 21:22:07
自上世纪80年代起，美联储一共经历了8轮加息周期，每一轮加息周期均会对其他经济体产生溢出效应，其传导路径如下：
根据弗莱明-蒙代尔提出的“三元悖论“模型，资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定三者不可兼得。当美联储开启加息周期，美债收益率上行，美元走强，将吸引资本从其他经济体回流美国。全球化背景下，限制资本流动的难度较高，为应对美联储加息的外溢效应，其他经济体要么选择货币政策独立，稳定国内经济，但放弃固定汇率制，要么选择将本国货币政策与美联储绑定，被动加息以固定货币汇率。
当选择前者，若该经济体外债负担较重，在资本大规模外流的时候，本币大幅贬值，可能引发本国的债务危机。参考80年代初，拉美等新兴市场国家。
当选择后者，（1）若该经济体内部的资产泡沫较大，在被动开启加息周期借短，可能会导致资产泡沫破灭，经济增长下行压力加大。参考1989年后的日本、2009年的美国次贷危机；（2）若该经济体外储不足，在美联储加息周期，将出现本币名义汇率（固定）实际汇率（因国际利率上升而贬值）分化的情况，带来明确的卖本币换美元套利机会。一旦外储不足以应对本币抛售，最终可能迫使该经济体最终放弃固定汇率，甚至引发金融危机。参考1994年的泰国。
对权益：美联储加息抬升全球无风险收益率水平，权益市场估值承压。从历史数据看，实际加息后的1个月内，大多数国家股票市场会出现回调，但长期看，如果加息对美国经济增长负面影响有限的话，市场对企业盈利预期向好，权益仍可能保持向上趋势。
对债券：国债收益率与本国货币政策取向息息相关，大部分国家难以在美联储加息周期中长期维持宽松，大概率提前或延后收紧货币政策，从而最终带动债券收益率攀升。
对商品：商品作为美元计价资产，加息预期催生的强势美元往往会对大宗商品价格形成负面影响。同时，商品受预期影响较大，加息前商品的价格或已开始反映加息预期。从历史数据上看，加息落地前，伦铜、原油价格走势可能震荡承压。但加息落地后，长期看，商品走势受经济基本面影响更大。若加息后美国等经济增长动能依然强劲，商品价格仍可能维持上行趋势。
在货币紧缩周期，假如只使用加息推高短端利率，而未缩表的话，最终可能导致期限利差大幅收窄至过低水平，极端情况下，长短利率可能出现倒挂。利率曲线扭曲，则会影响金融定价，影响不同经济部门的投资行为，对经济造成负面影响。
美联储90年代以来的加息周期均以期限利差下跌而告终，且出现过三次收益率曲线倒挂。当长短倒挂出现，金融机构借短买长的收益将大幅收缩甚至转负，持续时间过长则会迫使其退出某一市场，导致局部流动性恶化。如2018年美国收益率曲线倒挂，引发海外机构大幅减少美债购买，导致美国国内流动性紧张，推动联邦基金利率突破目标区间。期限利差被压缩至低位，商业银行信用投放（本质上为借短投长）获利性降低，也会削弱商业银行信用投放动机，导致经济增速放缓。
本轮紧缩周期，美联储资产负债规模创纪录，且对美国经济前景预期较为乐观，因此美联储在12月议息会议上就开始关注并讨论缩表。
鉴于美联储缩表并不一定能成功阻止收益率曲线倒挂，例如2015-2018年加息。同时，美联储加息目的是为应对国内通胀，通胀变化将决定加息节奏。对此，美联储缩表启动时间需要综合考虑加息节奏和加息空间（期限利差）。
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