美联储货币政策正常化对于国内债市的影响

内容提要

目前，我国正处于“稳增长”发力阶段，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境，债市的决定变量仍是国内经济基本面，需客观看待美联储货币政策回归正常化带来的阶段性扰动。人民币汇率稳定有助提升中国债券市场的吸引力，中美利差收窄不改债市跨境资金流入的长期趋势。

一、客观看待美联储货币政策正常化的溢出效应

（一）市场不断强化美联储加息缩表预期

今年1月26日，美联储利率决议表明，上调联邦基金利率目标区间的合适时机很快就会到来，同时宣布缩表基本原则。市场预期美联储3月开启加息，最快7月开始缩表。高盛等机构对美联储年内加息次数预期已经升至7次，即余下的每次议息会议都会进行加息。如果美联储3月加息落地，也将正式标志其从新冠疫情导致的量化宽松中完全退出，向货币政策正常化迈出实质性一步。回顾20世纪以来美联储的三次加息周期，主要基于抑制互联网、房地产泡沫或回收量化宽松释放的大规模流动性开启货币政策正常化，其过程总是伴随着美国经济持续复苏直至过热、就业充分以及通胀上行压力。

（二）美联储历次退出宽松对全球债券市场形成阶段性扰动

美联储货币政策正常化会引发溢出效应，对全球债券市场形成阶段性扰动。梳理美联储近三次加息周期，首次加息前一个月，各国10年期国债收益率上行概率大于下行概率，但首次加息后一个月，收益率反而普遍呈现下行走势，或许反映了债市对于加息预期的消化。从整个加息周期看，各国国债收益率并未明显跟随美国而动，甚至出现了中国、俄罗斯国债收益率在近两轮周期中超过100bp的大幅下行。

为了平抑加息政策落地前后给市场造成的阶段性扰动，美联储通过提前预测和全程公开，不断推进和市场沟通的及时性与有效性。自1994年2月，美联储首次公开货币政策变动，明确联邦基准利率目标，揭开了不与市场沟通的神秘面纱；2003年，美联储采用“前瞻性指引”方式进一步优化引导市场预期；2008年金融危机以后，美联储形成了FOMC会议后召开新闻发布会的机制，并延续至今。在本轮退出量化宽松的过程中，美联储反复与市场沟通，强调充分就业和物价稳定的双重目标，从2021年4月FOMC会议纪要中透露缩减购债规模的探讨至2022年3月计划提前结束资产购买退出量化宽松，市场预期得到了较好的引导和管理，资产价格表现较为平稳。可以预计，在美联储与市场的持续沟通下，目前市场对于加息的预期充分，美债收益率触及2.0%关口后有所回落，对国内债市的阶段性扰动影响也在逐渐减弱。客观看待美联储货币政策正常化的溢出效应，有助于准确认识国内债市的定价逻辑。

二、中国债券市场走势由国内因素主导

（一）宏观调控政策着眼国内经济稳定与发展

基于对2002年以来中美10年期国债收益率走势的分析，发现两者整体的相关系数只有0.28，并且1/3的年份里呈现负相关，正相关性超过0.60的年份为2008年（0.66）、2009年（0.63）、2013年（0.81）、2014年（0.85）和2016年（0.63）。如上文所述，在近两轮美联储加息周期中，中国国债收益率也并未表现出明显的跟随。以上一轮美联储回归货币政策正常化的加息周期为例，中美政策出现两次分化，我国宏观调控聚焦国内经济稳定与发展，以降息、降准等货币政策工具为结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

第一阶段是2014年11月至2016年3月，在美联储讨论加息至首次加息落地前的政策窗口期，我国央行累计进行了6次降息和4次降准，1年期贷款基准利率、1年期存款基准利率和金融机构人民币存款准备金率分别下调了1.65%、1.5%和2.5%，在美联储首次加息后我国央行还有一次降幅为0.5%的准备金率下调。从两国经济来看，均承受较大下行压力。美国GDP自2015年3月见顶后持续下行，制造业PMI在2014年10月达到峰值后整体下滑速度较快，于2015年底触底；国内经济则早于美国出现降温，GDP稳中有降，制造业PMI从2014年7月见顶后回落，在2015年下半年至2016年2月维持收缩区间。但在这个阶段，美国就业数据表现较好，通胀也没有触及2%上方，因此美联储加息节奏较缓，在首次加息后一年才进行了第二次加息。

第二阶段是2018年二季度至2018年底，处于加息周期尾部，我国央行分别在2018年4月、7月和10月进行3次降准，并紧接着加息周期结束后的2019年1月再降准2次。国内经济下行周期再次领先于美国，制造业PMI和GDP均领先一个季度见顶。但相比于上一阶段，美国通胀压力有所上升，2018年除12月外均保持在2%以上，因此美联储加息节奏提升，下半年就加息3次。

（二）对国内经济基本面的预期定价债券市场走势

当前来看，我国2021年四季度GDP同比进一步降至4.0%，2022年1月制造业PMI也仅有50.1，经济发展正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，经济周期先于美国处于下行探底阶段。具体来看，资源品价格高位运行加剧中下游企业经营成本；失业率反弹、结构失衡制约就业，叠加疫情防控压力，消费持续低迷；受供给需求、融资销售两端表现疲弱拖累，房地产提振固定投资力度较低；欧美后疫情时代下供应链持续修复，我国出口高增长或难以持续。当前国内经济面临下行压力，宏观调控仍需聚焦国内基本面，稳健的货币政策配合“稳增长”持续发力，对经济复苏表现的预期将最终定价国债收益率水平。

但也需注意，美国1月CPI同比增长7.5%，创近40年新高，核心CPI连续10个月超过2%的目标水平，其中能源、食品、二手车、房租等多数分项普涨，短期内难见通胀熄火的迹象。由于深受历史最高通胀困扰，本轮美联储加息需求更加紧迫，首次加息幅度或达到50bp，年内加息或达到7次，强度高于上一轮，意味着留给国内的政策窗口期也更加短暂。

三、人民币汇率稳定有助提升中国债券市场的吸引力

（一）人民币汇率稳定有助提升中国主权债券的配置价值

国内基本面长期向好，人民币汇率基本稳定，中国主权债券配置价值日益凸显。后疫情时代，海外市场更趋复杂严峻，疫情演变和经济复苏存在诸多不稳定不确定因素：供应链瓶颈、能源短缺、劳动力紧张共同推升通胀风险，疫情反复或导致经济复苏进程放缓，主要发达经济体加速收紧货币政策可能引发金融市场剧烈共振。相比之下，疫情以来我国防控得力、供应链率先复苏、出口份额显著提升、贸易顺差屡创新高，基本面长期向好；坚持实施正常的货币政策，不搞大水漫灌，国债收益率在2.5%-3.3%的区间内平稳波动，投资回报率保持稳定，相较于发达经济体市场具有明显优势；国内债市与海外债市的协同性较低，降低投资组合波动性的风险分散需求吸引境外机构加快配置人民币债券；金融市场高水平开放稳步推进，风险对冲工具日益多样化，人民币国际化进程显著加快。此外，我国大型开放经济体定位明确，人民币汇率波动可控，基本稳定，人民币资产抗危机能力明显提升，境外机构对配置中国主权债券的认可度进一步增强。目前来看，境外投资者已经连续八年增持境内债券市场。截至2022年1月末，据人民银行上海总部数据显示，共有1021家境外机构进入银行间债券市场，合计持有债券4.07万亿元，同比增长17%；据中央结算公司数据显示，其托管境外机构持有的债券面额合计3.73万亿元，同比增长22%。

得益于国内债券市场的高水平对外开放及投资认可度，全球三大债券指数配置需求带动境外资金稳定流入。2021年10 月，我国国债正式被纳入富时罗素世界国债指数（WGBI），此前，中国国债已被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）和彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）。国债被纳入全球三大债券指数除了能提振境外机构投资热情外，还将吸引数千亿元人民币的增量资金被动入市。据中金公司(行情601995,诊股)测算，中国国债纳入富时罗素世界国债指数的权重约为5.25%，假定追踪富时罗素世界国债指数资产管理规模为2万亿-4万亿美元，5.25%对应约1050亿-2100亿美元的资金，WGBI将在36个月内将国债分批纳入。以6.32的即期汇率换算，国债“入富”每年平均能带来2000亿～4500亿元的被动资金稳定流入，约占中央结算公司托管的2021年境外机构增持人民币债券面额的30%～55%。

（二）中美利差收窄不改债市跨境资金流入的长期趋势

美联储加息在即，而面临经济下行压力，我国央行坚持稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，注重充分发力、精准发力、靠前发力，今年1月下调政策利率10个基点。10年期国债收益率最低下行至2.68%，中美利差由2020年249bp的历史高点快速收窄至最低70bp的水平。随着美联储货币政策回归正常化，中美利差还有继续收敛的可能性。从目前境外机构的交易模式来看，中美利差收窄对国内债市的外溢效应有限，跨境资金持续流入国内债市的长期趋势不变。

受国内强劲的基本面和稳健的货币政策支撑，人民币汇率波动幅度明显收窄，在岸美元对人民币1年期ATM期权波动率已降至3.8%的历史低位。基于对人民币汇率基本稳定的乐观预期，境外机构的主流交易模式为，以1年期LIBOR资金成本借入美元，使用近端结汇的人民币购入境内债券或存单，远端卖出债券或存单后购汇归还美元，获取持有至到期或骑乘策略的收益。根据利率平价理论进行测算，人民币汇率在1000pips的调整范围内，该交易模式下境外机构仍有较为丰厚的盈利空间。考虑到人民币汇率基本稳定，波动可控，中美利差收窄不会改变跨境资金流入国内债市的长期趋势。

四、结论

目前，我国正处于“稳增长”发力阶段，国内宏观调控政策聚焦国内经济稳定与发展，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境，债市的决定变量仍是国内经济基本面，需客观看待美联储货币政策回归正常化带来的阶段性扰动。从国内债券市场的自身特性来看，中国经济长期向好，人民币汇率基本稳定，保证了国内债券市场具备收益率与安全性的较优平衡，持续高水平的金融开放也进一步提升境外机构对中国主权债券配置的认可度。从境外机构的交易模式看，跨境资金持续流入国内债市的长期趋势不变。整体而言，本轮美联储货币政策正常化对国内债市的影响较为有限，年内国债收益率将维持振荡，波动可控。