中信证券首席经济学家诸建芳：明年中国经济将真正迈入后疫情时代（附演讲实录）

财联社（深圳，记者 吴昊）讯，11月9日，中信证券在深圳举办“奋力开新局”2022年资本市场年会，中信证券首席经济学家诸建芳在作题为“领先一步”的宏观经济形势展望时谈到，2022年中国经济运行将真正迈入“后疫情时代”。

诸建芳指出，当前中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合征”，“这是一种疫情冲击后难以避免的尾部效应。”他认为，这总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”等结构性问题，但没有动摇中国经济的根本逻辑。尤其放眼疫情后的三年，相比全球其他经济体，中国领先一步控制住了疫情极端冲击、领先一步实现了经济回归至趋势增长水平。

与此同时，在“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战陆续收尾之后，诸建芳表示，中国正领先一步谋篇布局，密集部署各项重大改革，具体来看，结构改革政策的重心将逐步转变成推进共同富裕、落实“双碳”行动、反垄断以及推动房地产平稳健康发展上来。他认为，在2021年一些框架性、原则性政策思路陆续明确的基础上，预计2022年将把改革纵深推进。

展望2022年，诸建芳称将真正迈入“后疫情时代”，总体经济表现实际上将好于今年，预计实现5.4%左右增速。

以下为财联社记者整理的诸建芳部分演讲实录：

各位来宾、各位现场的朋友：

大家好。今天我们演讲的题目，主要是想讨论近期市场非常关注的三个问题：第一个问题，大家现在对中国经济短期运行普遍比较悲观，那么实际上是不是悲观，应该怎么来看？第二个问题，今年以来，中国政府密集出台了很多中长期的、重大的改革措施和政策，很多人看来，在经济短期存在压力的情况下，为什么会出台那么多的政策，它背后的逻辑是什么？第三个问题，在这样一种背景下，怎么来看明年的经济，到时会比今年会更好还是更差？

首先，疫情冲击后，中国经济恢复领先于主要国家。

从经济数据的状态来看，非常明显可以看到疫情冲击之后，全球经济复苏强劲，大体上到今年二季度左右，全球经济已回到了疫情前（2019年）的状态。但是如果进一步分析的话，我们发现，其实之所以今明年增速高，是因为去年经济有非常大幅度的衰退。例如2020年全球经济存在严重的负增长，除了中国之外，其他国家基数是非常低的。那么剔除基数影响的话，事实上全球经济增长还没有恢复到2019年的正常水平。

我们预计，全球经济到明年才真正回到趋势增长，同时中国相较其他国家而言，更快地达到了趋势增长状态，且增速依然是美国增速的2倍多。而从增长水平来说也是保持了较稳定的经济落差，所以我们认为中国经济并没有像大家看到的，感觉很悲观的一种状态。

另外，疫情冲击以后，美欧日等国家均采取了前所未有的财政刺激。比如说，美国疫情以来，采取的财政扩张的刺激程度，达到了2020年GDP的25.5%。英国、日本等其他国家财政刺激规模的占比也都超过10%，而中国只有接近5%左右，也就是说，中国这一轮并没有采取非常大的或异常的财政刺激。

与此同时，疫情以来，美欧日等国家央行资产负债表进行了前所未有的扩张。而从中国财政来说，去年我们虽然发了特别国债，但只相当于我们去年GDP的1%，这种规模实际上是非常有限的。所以从这一点来看，我们目前经济的增长和采取的政策相比，较其他国家也是领先的。

因此，我们认为，目前短期的经济虽然有一些下行的压力，但并没有那么长，尤其对比全球来看，中国经济的条件还是比较优秀的。

当然目前全球的杠杆水平实际上是上升的，对经济复苏还存在脆弱性。此轮美国宏观杠杆率来自2020年初上升39个百分点，至2021Q1的289%，而金融危机时只升高11个点。以金融稳健著称的德国，杠杆率此轮也上升了23个点，金融危机时上升了5个点。而中国去年上升了26个点，但是我们现在还是比较控制，已经处于逐步下降。

其次，中国正领先一步谋篇布局，密集部署重大改革。

今年出台的改革、政策包括共同富裕，碳达峰、碳中和，反垄断，房地产长效机制，还有跨周期调节，这些都是带着中长期性的重大政策性改革。

不少人认为，在经济短期有压力的时候，为什么还要推出这么多改革，这背后到底逻辑是什么？我们认为，更多是立足于中长期。因为从国际中长期的战略竞争等方面看，更关键的是中国竞争力有没有可持续性、有没有韧性。我觉得也是一定意义上的领先于全球的，因为全球现在普遍在应对短期的疫情和经济恢复，而中国已经开始更多考虑中长期的因素。

共同富裕方面，实际上到去年为止，中国已经大面积或大范围实现了全面小康。到2030年中国要基本建成社会主义现代化建设，到2050年要全面建成，这本身就包含了共同富裕这样一个必然要的制度要求。

客观现实是，国内不同省份、省内不同城市、城乡之间以及不同行业之间的收入差距逐渐拉大，我国正处于跨越中等收入陷阱的关键时期。从国际范围来看，各国都有贫富差距的问题，发展中国家较为突出。国际范围内，发达国家中的美国以及大部分的发展中国家的贫富差距问题仍然较为凸显。中国在迈向高收入国家过程中，缩小差距是必要条件。

如何实现共同富裕？我们认为，从三次收入分配着手。但我们也发现，实际上市场对共同富裕的三次分配存在过度解读或理解偏差。从经济角度来说，一次分配实际上是最关键的，最核心的就是收入分配。目前实际上是希望扩大就业，提升低收入人群的收入，并逐步成为中等收入水平。

二次分配则聚焦调节“过高”及打击“非法”收入。三次分配，我们理解实际上更大程度就是像慈善一样，主要聚焦“回馈社会”。所以我们认为，最核心的点还是在初次分配的规划。

再来看“双反”。所谓“双反”，主要指反平台垄断、反行业乱象。针对平台经济、课外学科培训、文体娱业的强监管，短期可能造成行业增长承压：2020年数字经济规模达到39.2万亿元，发展势头迅猛。文体娱从业人员约150万人，也有一定规模。

直观来看，清理整顿短期会对行业造成压力，但是我们支持必须这一方案。因为平台垄断之后，从监管平台垄断的经济学逻辑来看，它实际上牺牲、损失了很多社会福利。平台最初对平台商家赋能（拓展客户、充盈资金等），带来生产者福利增加。而垄断地位巩固后，对商家、消费者双重收费，先侵蚀生产者剩余，再侵蚀消费者剩余（大数据杀熟、二选一等）。而反垄断将促进平台企业降低费率，让渡垄断利润。

今年对平台经济、教育培训、文化娱乐等开展反垄断及整顿，解决排斥竞争问题，改善教育和文化环境。这些系列行动可归结为“服务业的供给侧改革”，“十三五”供给侧改革强调工业领域产能出清，而当前落脚在改进社会福利，减少部分行业的负外部性。我们认为，服务业供给侧改革会常态化推进，后续或出台更多系统制度及细分行业政策。

“双碳”方面，实际上也是我们的制度和目标要求。2020年受疫情影响，能耗强度未达到计划要求，今年是暂时的特别情况。十四五规划要求“实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度”。能耗强度=能源消费总量/GDP，进一步可以拆分为“能耗总量/第二产业增加值”与“第二产业增加值/GDP总量”。前者取决于技术进步，后者取决于经济结构。在内外部的疫情扰动下，前者并无变化，但后者被动出现了较大的调整。同时疫情扰动下，第三产业的发展收到较大的影响，因此第二产业在GDP的贡献被动上升，能耗轻度上升压力必然加大。后续随着经济回归常态，能耗压力将有所缓解。

我们认为，能耗双控并不会制约后续经济增长，随着经济结构回归疫情前常态，能耗的压力也将大幅减轻。

同时，新能源行业将迎来新的发展机遇，长期确定性增长。总体来看，西北地区有望成为我国新一代能源基地，我们认为在未来发展当中，这是特别值得关注的地区。

房地产方面，从中长期来看，房地产行业持续膨胀反而不利于中国经济的健康发展。房地产作为最为重要的居民消费支出，房地产造成了城乡之间、城镇居民内部的贫富差距深化，并且房地产行业对经济增长的边际拉动作用已经趋缓，甚至在部分环节呈现出拖累乃至风险的迹象。因此，我们认为，坚持“房住不炒”原则，遏制房地产行业持续扩张，有助于我国经济中产期的高质量发展。所以现在推出来的房产税，我们觉得这是一个必然性。

此外，我们认为，逆周期调节虽然能提振短期增速，但它带来的中长期影响是宏观杠杆率的上升，对经济带来脆弱性和结构性问题还是非常明显的。

我们目前开始从“逆周期调节”到“跨周期调节”，跨周期调节要注重处理好四大关系：其一是短期与长期，要将短期增速放在更长周期中观察，统筹考量中长期的增速目标；对于短期波动，依旧使用逆周期工具，但把握好力度，确保政策不急转弯。

其二是稳定增长与促改革，利用稳定增长压力较小的窗口期，坚定推进改革，以改革提升增长后劲；针对宏观调控实施的滞后效应，进一步畅通传导机制。

其三是内部与外部，加强国际宏观经济政策协调，规避外部紧缩政策，大宗成本输入、汇率波动传导影响；在低碳、新能源等共同领域加强合作。

其四是保市场主体与保需求，更加注重保主体，加强中小微企业兜底，支持市场主体跨过周期低谷，保存有生力量；更加注重通过保主体实现保居民就业，进而促进长期需求增长。

最后，关于明年经济表现，我们的核心观点是，明年经济表现实际上将好于今年。

从目前数据来看，三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，低于二季度的5.5%和一季度的5%，主要是受到疫情变化的影响。9月疫情好转后，经济已经显示出较8月出现改善。四季度再次受到疫情影响，预计经济景气（两年复合增速）将略好于三季度。预计全年将实现8%的实际增长（两年复合增长5.1%）。

短期内，我们认为，我国经济正呈现“尾部综合征”状态。这种“疫情尾部综合症”是一种疫情冲击难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐，带来了一些结构性问题，比如“二产偏热、三产偏冷”，“消费偏弱、出口偏强”，“PPI持续走高、CPI偏低运行”等。但是，这些因素并没有动摇中国经济的根本逻辑。比较需要关注的，是大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通胀自上游到下游传导的可能。

整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下，经济应该延续平稳恢复的总基调。

首先，固定资产投资结构分化、总体平稳。高技术制造业投资增速较快的趋势有望延续，带动2022年制造业投资增速整体保持在较高的景气区间。在财政政策的适度发力下，基建投资将积极推进，尤其是发挥重大工程项目的引领作用。房地产投资下行趋势不改，企业拿地意愿将趋于保守，但施工环节或将加快，预计房地产投资保持微幅正增长。

其次，消费有望在2022年底前恢复至潜在水平。疫情发生以来消费修复最为缓慢，主要也是受到散点疫情的多次冲击。但我们认为，居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的8-9%下降至6-7%。在当前消费增速较低的基础上，预计后续消费增速将进一步抬升。

与此同时，出口增速边际放缓但仍维持高增长。海外供给端的恢复斜率将超过需求端的恢复斜率，海外的供需缺口收窄，外贸需求将边际放缓。同时，影响出口更为关键的变量是中国产业链的整体优势，这将促使中国的出口始终维持适度较高的增速水平。

此外，PPI与CPI的剪刀差逐步收窄，关注CPI超预期上涨可能。目前PPI与CPI过高的剪刀差不可持续，预计会有所收敛。受高基数影响，预计2022年全年PPI平均值或接近0%左右。但在居民消费价格方面，猪肉重回涨价、原油价格高位运行以及居民消费改善都将推动CPI上升，我们预计CPI在下半年有突破3%的可能。