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天风研究：信用冲击后流动性过山车债基如何表现？

来源：固收彬法 2021-02-05 16:24:47

摘要：

债券型基金赎回压力较三季度缓解，债基平均份额继续下降。从基金业协会公布的数据来看，债基赎回压力较三季度缓解，总体份额小幅上涨1.13%，平均份额下降0.94%（三季度下降18.01%），债券型基金资产净值约27，286.59亿元，较2020年三季度末上涨1.67%（三季度为下降13.93%）。全年来看，债基总份额较2019年下降4%，平均份额下降17.56%，资产净值下降1.35%。

分投资风格来看，进入2020年四季度以来，摊余成本法基金发行基本告一段落，主动管理型基金（短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债券）的新发份额明显回落，中长期纯债型基金依然是拉动主动管理型基金新增规模的主力。

我们进一步利用Wind数据，对基金持债情况进行分析。从债券配置比例看，中长期纯债型基金增加了利率债（6.01%）的配置，减少了对信用债（-5.89%）、同业存单（-0.72%）的配置比例；短期纯债型基金增加了对利率债（5.21%）的配置比例，减少了对信用债（-2.69%）、同业存单（-2.61%）的配置；一级债基增加了利率债（2.30%）、其他债券（0.21%）的比例，减少了信用债（-2.84%）的配置比例；二级债基增加了对利率债（3.25%）的配置，减少了对信用债（-2.26%）和其他债券（-1.02%）的配置。

2020年年末流动性相对宽松，截至2020年四季度末，中长期纯债型基金、二级债基杠杆抬升，一级债基小幅下降。其中，中长期纯债型基金的杠杆率为121.49%，较2020年三季度上升了2.50个百分点；一级债基的杠杆率为117.46%，较2020年二季度下行0.16个百分点；二级债基的杠杆率为116.74%，较2020年三季度上行2.25个百分点。

利率债加久期带动债基久期上行。债券型基金的久期为2.51，相比2020年三季度上行了0.13，其中，利率债（国债、金融债、地方政府债）加权久期上升0.07至2.77，信用债（短融、中票、公司债、企业债）加权久期下降0.01至1.46。

2020年四季度，各类基金的季度收益率中位数排序为：

货币基金（0.58%）<中债国债总全价指数（0.70%）<中长期纯债（0.91%）<一级债基（0.93%）<中债国开债总全价指数（1.41%）<二级债基（2.79%）<混合型基金（11.02%）<股票型基金（11.70%）

在永煤违约事件之后，央行积极呵护资金面，资金利率明显回落。机构普遍把握这一时间窗口，通过加杠杆并适当拉长久期做收益，债基业绩较三季度明显改善。信用债一级市场四季度依然表现萎靡，同时信用事件后机构流动性偏好和信用风险偏好发生调整，导致2020年四季度债基普遍减配信用债，信用债久期未拉长。

基金持仓分析

1．基金市场规模

根据基金业协会数据，截至2020年四季度末，各类基金共计7，913只，资产净值约198，914.91亿元。相较于2020年三季度末（各类基金共计7，644只，资产净值约178，047.16亿元），各类基金数量增加3.52%，资产净值增长11.72%。2020年全年来看各类基金数量增加20.92%，资产净值增长34.70%。

从基金业协会公布的数据来看，债基赎回压力较三季度缓解，总体份额小幅上涨1.13%，平均份额下降0.94%（三季度下降18.01%），债券型基金资产净值约27，286.59亿元，较2020年三季度末上涨1.67%（三季度为下降13.93%）。全年来看，债基总份额较2019年下降4%，平均份额下降17.56%，资产净值下降1.35%。其他类型基金方面，2020年四季度末，混合型基金资产净值约43，600.75亿元，较2020年三季度末上升21.14%；股票型基金资产净值约20，607.94亿元，较2020年三季度末增长16.06%；货币型基金资产净值约80，521.47亿元，较2020年三季度末上升了10.41%。

就债券型基金而言，分投资风格来看，进入2020年四季度以来，主动管理型基金（短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债券）的新发份额明显回落，中长期纯债型基金依然是拉动主动管理型基金新增规模的主力。被动管理型基金（被动指数型债基）的新发份额为468.05亿份，较上一季度636.15亿份回落。

2．基金资产配置

我们利用Wind数据对基金的资产配置进行具体分析。截至2020年四季度末，各类基金资产总值较2020年三季度末增加14.99%，其中，股票的资产市值增加26.76%，债券的资产市值增加11.04%，现金的资产市值增加3.36%。从资产配置的比例看，债券、现金的占比下行，股票、其他资产的占比上行，2020年第四季度末股票、债券、现金、其他资产占比分别为24.80%、44.80%、17.80%、12.10%。

3．基金持债分析

我们利用Wind数据对基金的持债情况进行分析。从债券配置比例看，与2020年三季度末相比，2020年四季度基金明显减少了对信用债的配置占比，占比减少了15.03个百分点，达到27.99%，转而增加了利率债、同业存单、其他债券的占比，利率债占比上升8.41个百分点。

债券型基金持债分析

我们利用Wind数据对债券型基金持债情况进行分析。

1．中长期纯债型基金

截至2020年四季度末，中长期纯债型基金持有的券种总值约41，614亿元，相较于2020年三季度末增加了7.69%。其中利率债上涨19.03%、信用债下跌9.46%、同业存单减少了14.50%、其他债券（可转债、资产支持证券等）增加了33.55%。

从债券配置比例看，2020年四季度中长期纯债型基金持有的利率债、信用债、同业存单的市值占债券投资市值比分别为63%、31%、3%。与2020年三季度相比，中长期纯债型基金增加了利率债，减少了对信用债的配置比例。

2．短期纯债型基金

截至2020年四季度末，短期纯债型基金持有的券种总值约2731亿元，相较于2020年三季度末减少了3.06%。其中，利率债、其他债券增加了17.72%、0.75%，信用债、同业存单减少了6.90%、47.64%。

从债券配置比例看，2020年四季度短期纯债型基金持有的利率债、信用债、同业存单的市值占债券投资市值比分别为29%、65%、3%。与2020年三季度相比，短期纯债型基金增加了对利率债的配置比例，进一步减少了对信用债的配置。

3．一级债基

截至2020年四季度末，一级债基资产总值约1306亿元，较2020年三季度末下降了6.69%。其中，股票市值下降了2.88%，债券市值下降了7.31%，现金上升了43.06%。

从持债情况看，截至2020年四季度末，一级债基持有的券种总值约1213亿元，较2020年三季度末下降了7.31%。利率债市值上升了5.24%，信用债市值下降了11.21%，同业存单市值增加了72.54%，其他债券下降6.03%。从债券配置比例看，与2020年三季度相比，一级债基增加了利率债的比例，减少了信用债的配置比例，基本维持了对其他债券及同业存单的配置。

4．二级债基

截至2020年四季度末，二级债基资产总值约5906亿元，较2020年三季度末上升了10.70%。其中，股票市值上涨了23.78%，债券市值上涨了8.40%，现金增长了28.25%。

从持债情况看，截至2020年四季度末，二级债基持有的券种总值约为4775亿元，利率债、信用债、同业存单、其他债券分别上涨了25.91%、4.16%、12.11%、3.15%。从债券配置比例看，与2020年三季度相比，二级债基减少了对信用债、其他债券的配置，增加了对利率债的配置。

基金杠杆分析

信用事件后，2020年年末流动性相对宽松，截至2020年四季度末，中长期纯债型基金、二级债基杠杆抬升，一级债基小幅下降。其中，中长期纯债型基金的杠杆率为121.49%，较2020年三季度上升了2.50个百分点；一级债基的杠杆率为117.46%，较2020年二季度下行0.16个百分点；二级债基的杠杆率为116.74%，较2020年三季度上行2.25个百分点。