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钢材:中长期价格上方承压,警惕低估值下阶段性反弹

来源:金融界   2022-08-30 11:22:59

来源:申银万国期货宏观金融研究

摘要

供给:今年在缺乏行政性强制限产政策,且产能相对充足的情况下,成材供给相对利润的弹性相较于去年明显更大。反观螺纹需求的表现,自3月中旬以来就被明显熨平,周度表需基本均在280万吨-330万吨之间运行。新开工增量的缺失,以及疫情管控的扰动使得螺纹需求的弹性弱化。库存绝对值以及库消比的变动基本均由供给主导。而在需求总量预期有明显改善之前,单纯依靠供给去调整库存的模式,难以持续性的给出钢厂利润以实现供给放量。所以阶段性的供需错配可以有,但长时间的黑色集体正反馈则较难看到。

需求:居民端购房信心的重建并不能一蹴而就,在销售企稳回升前,去年4季度以来拿地面积的大幅下降使得新开工总量缺乏向上的弹性,对螺纹需求的绝对高度也是较强的制约。微观层面,从水泥开工率上升、库容比下降、且价格稳回升的情况来看,微观上建材淡季正逐步向旺季过渡(水泥出货环比下降受到西南地区限电拖累),螺纹上周284万吨的表需环比上存在一定的改善空间。预计阶段性限电结束后,随着高温天气的消退,微观上需求或有1-2周环比连续回升的情况。

库存:以目前螺纹270万吨的周产量来说,想维持去年9-10月40万吨左右的周均去库速度,需求要到达310万吨左右的水平。在供给不出现进一步大规模放量的情况下,这一需求水平并非遥不可及。如果高温和限电压制的部分需求在短期内集中回补,目前由供给主导的去库有转变为由需求主导的可能。在这一阶段内,跌价去库也或将转变为涨价去库。但鉴于产能角度的成材供需依然过剩,阶段性的供需错配不足以驱动价格和利润出现趋势性的共振上涨。

估值:截至8月29日收盘,螺纹10合约基本贴水杭州现货125元/吨。从成本的角度看,华东地区长流程即时成本在3910/吨附近,电炉平电成本在4300-4400元/吨左右。盘面尚未给出电炉开工利润,在贴水现货的情况下,盘面距离高炉成本的距离相对更近,故我们认为目前螺纹盘面估值中性偏低。

策略建议:站在8月底的时间点,海外加息节奏对近月10合约的影响将逐步让位于国内供需在旺季的表现。年内新开工总量的大幅下降制约着螺纹需求的绝对高度,拉长了看,螺纹表需在年内的弹性也将有限。供给弹性大于需求的情况下,成材走出价格和利润趋势性共振上涨的正反馈在年内都较为困难。但短期来说,在利润被压缩,且需求面临季节性回补的时间窗口下,去库有从供给主导转为需求主导的可能,在此过程中价格也存在一定支撑。螺纹10合约反弹驱动仍存,但空间或较为有限。

正文

01

近强远弱格局强化,需求信心有待重建

7月中下旬开始的黑色整体价格在低库存的背景下开始修复。8月16日以来,螺纹现货市场报价有所松动,截止到8.26日,全国主流城市的现货跌幅在30-90元/吨左右。

钢厂利润层面,7月下旬以来铁矿和焦炭现货成本均有上移,且伴随着钢价本身的阶段性转弱,华东地区长流程螺纹即时利润由最高478元/吨的下降至目前290元/吨的水平,而热卷的即时利润已经陷入亏损。短流程方面,由于电炉在废钢低库存环境下的集中复产,废钢采购价近4周时间内累涨600元/吨(22%),严重挤压了电炉环节的利润。富宝统计的华东地区电炉平电成本4333元/吨,独立电炉吨钢已有130元左右的亏损。

成材本轮反弹从钢厂复产预期形成开始,复产落地反弹斜率放缓。卷、螺在反弹的过程中都走出了正套的行情。一方面低库存环境下现货相对抗跌,而远月需求极大的不确定性也使得盘面在完成估值修复后,始终难以走出持续性的正反馈上涨。对需求信心的重建或将是后期黑色走出趋势上涨的关键因素,这一因素的观察窗口或将在9月中旬左右。

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02

电炉再度转亏,铁元素供给放量斜率或将放缓

自8月初钢厂利润见底以来,长短流程均开始了增产爬坡,247家铁水产量在3周内由214万吨上升至229万吨,已经持平去年同期。短流程复产的时间点更早,但目前继续放量受到了利润和限电的阻碍。85家独立电弧炉的开工率和产能利用率连续两周下滑,短流程的废钢日耗也再度转弱,并和长流程出现了明显的分化。

从目前钢厂的利润水平看,华北地区螺纹即时利润18元/吨左右,热卷-32元/吨,华东地区电炉平电也已经陷入亏损,随着8月初以来复产的不断推进,钢厂利润在被逐步压缩。在此情况下,供给短期进一步放量的斜率有趋缓的可能。

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就具体的成材品种而言,品种间的利润分化也主导了复产过程中的铁水分配。从7月下旬开始,在五大材总产量逐渐增长的过程中,板材分支:热卷、冷轧、中厚板的产量不增反降。建材产量由348万吨增加至410万吨,而板材产量由535万吨回落至508万吨。即基本所有的铁水增量均流向了螺纹和线材,板材由于终端需求的疲弱以及利润的持续亏损,主动增产的意愿较低。

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今年在缺乏行政性强制限产政策,且产能相对充足的情况下,成材供给相对利润的弹性相较于去年明显更大。反观螺纹需求的表现,自3月中旬以来就被明显熨平,周度表需基本均在280万吨-330万吨之间运行。新开工增量的缺失,以及疫情管控的扰动使得螺纹需求的弹性弱化。库存绝对值以及库消比的变动基本均由供给主导。而在需求弹性没有明显改善之前,单纯依靠供给去调整库存的模式,难以持续性的给出钢厂利润以实现供给放量。所以阶段性的供需错配可以有,但长时间的黑色集体正反馈则较难看到。

03

一、二线成交带动整体企稳,微观需求环比或有改善空间

中观需求层面,在密集的商品房需求端政策刺激下,一二线城市的成交总体上好于三线,环比上8月中旬以来均有不同程度的改善,一线、三线高频成交冲高回落,二线城市成交底部企稳略有抬升,但持续性均有待观察。同比来看,30城、一线、二线、三线的商品房成交面积分别同比为-7.8%、-26%、7.2%和-8.1%。二手房成交的同比表现相对好于新房,10城的成交面积同比增加14%。

政策上降低居民端购房成本的进程不断推进:5年期LPR非对称下调15bp、8月24日国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策,微观上地方政策也不断降低购房门槛和成本。但居民端信心的重建并不能一蹴而就,在销售企稳回升前,去年4季度以来拿地面积的大幅下降使得新开工总量缺乏向上的弹性,对螺纹需求的绝对高度也是较强的制约。

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微观层面,从水泥开工率上升、库容比下降、且价格稳回升的情况来看,微观上建材淡季正逐步向旺季过渡(水泥出货环比下降受到西南地区限电拖累),螺纹上周284万吨的表需环比上存在一定的改善空间。预计阶段性限电结束后,随着高温天气的消退,微观上需求或有1-2周环比连续回升的情况。库存绝对值低位的环境下,需求的环比上升或将在短期内带来由需求主导的去库,现货和10合约的价格在此阶段内也有一定向上的驱动。

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04

增产导致去库放缓,关注去库动能阶段性切换

静态来看,螺纹厂库库存213.2万吨,环比增4.6万吨,同比去年下降120.1万吨(-36%);螺纹社会库存508.3万吨,环比减少19.8万吨,同比去年偏低280.4万吨(-35.6%);总库存721.4万吨,环比减少15.3万吨,同比去年偏低400.5万吨(-35.7%)。虽然总库存在进一步去化,但随着产量的释放,厂库端出现了累库,且总库存去化的斜率明显放缓,由最高的周均去库78.6万吨下降至15.3万吨。

以目前螺纹270万吨的周产量来说,想维持去年9-10月40万吨左右的周均去库速度,需求要到达310万吨左右的水平。在供给不出现进一步大规模放量的情况下,这一需求水平并非遥不可及。如果高温和限电压制的部分需求短期内集中回补,目前由供给主导的去库转变为由需求主导的可能。在这一阶段内,跌价去库也或将转变为涨价去库。但鉴于产能角度的成材供需依然过剩,阶段性的供需错配不足以驱动价格和利润出现趋势性的共振上涨。

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05

估值:盘面估值中性偏低,螺纹利润、价格背离

截至8月29日夜盘收盘,螺纹10合约基本贴水杭州现货55元/吨。从成本的角度看,华东地区长流程即时成本在3910/吨附近,电炉平电成本在4300-4400元/吨左右。盘面尚未给出电炉开工利润,在贴水现货的情况下距离高炉成本的距离相对更近,故我们认为目前螺纹盘面估值中性偏低。

从螺纹10-01合约间价差看,地产需求回升缺乏基本面支撑,中长期的需求中枢水平依然受到限制,但短期存在一定的旺季前需求回补抬升空间,黑色温和正反馈下,近强远弱格局或将得到延续。

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总的来说,站在8月底的时间点,海外加息节奏对近月10合约的影响将逐步让位于国内供需在旺季的表现。年内新开工总量的大幅下降制约着螺纹需求的绝对高度,拉长了看,螺纹表需在年内的弹性也将有限。供给弹性大于需求的情况下,成材走出价格和利润趋势性共振上涨的正反馈在年内都较为困难。但短期来说,在利润被压缩,且需求面临季节性回补的时间窗口下,去库有从供给主导转为需求主导的可能,在此过程中价格也存在一定支撑。螺纹10合约反弹驱动仍存,但空间或较为有限。

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