东方金诚：2021年7月债券市场托管数据点评

主要观点：

7月债券市场托管总量延续增长。其中，地方债和政金债发行放量，但新增地方政府专项债发行力度仍不及预期，国债则因到期量较大、净融资为负，致托管量下降，整体看，7月利率债托管增量较6月大幅减少；7月信用债融资总体平稳，托管增量较6月小幅回落，主要券种托管量均较6月有所增加；7月同业存单发行利率下行，净融资重新转正。

7月主要机构继续全面增持利率债，而广义基金是同业存单和信用债唯一增持机构；银行配债力度减弱，对主要券种增持规模之和接近0；非银配置动能分化：保险机构和证券公司配置力度减弱，广义基金配置动能增强，境外机构增持规模较6月下降近半，但对利率债增持力度加大。7月债市杠杆率与6月持平，银行间市场质押式回购日均值续创去年6月以来新高，其中隔夜成交占比上升。

展望后市，供给方面，新增专项债发行提速将增大利率债供给压力；严监管背景下，城投、地产融资政策难有大幅松动，年内后续信用债净融资大幅提升的可能性不大；同业存单在上半年的净融资规模较大，但在余额管理政策约束下，后续净供给将减少。需求方面，银行欠配压力仍未明显缓解，且资管新规过渡期即将结束，非标压降背景下，非银机构对债券的配置需求仍强。预计随着8月、9月地方政府新增专项债发行提速，银行、保险等配置盘配债力度将显著加大，供给扰动债市“短多长空”判断下，交易盘近期可能较为谨慎，而随着供给压力逐步释放，四季度配债力度或再度加强。

一、7月利率债和信用债新增托管量环比下降，同业存单托管增量转正

截至2021年7月底，银行间（中债登+上清所）和交易所（上交所+深交所）债券托管量分别为107.98万亿元和17.14万亿元，较上月末分别增长0.71%和1.38%[footnoteRef:0]。其中，利率债托管量增长3814亿元，较上月少增5763亿元；非金融企业信用类债券（以下简称“信用债”，统计口径包括短融、超短融、中票、定向工具、企业债和交易所一般公司债、私募债）托管量增长2657亿元，较上月少增732亿元；同业存单托管增量再度转正，当月新增1216亿元。此外，7月末商业银行债、资产支持证券托管量分别较上月末增加103亿元和403亿元。总体上看，7月主要券种托管量均有所增加。 [0: 由于交易所国债、地方政府债、企业债等券种转托管至中债登，两部分托管债券有一定比例重合。]

图 1 7月利率债和信用债新增托管量下降，同业存单托管增量转正

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

注：2020年1月、2021年3月分别有定向工具和金融债的统计口径发生调整，导致数据异常，故此删除整两个月的数据。

数据来源：CEIC，东方金诚

利率债分券种看，7月国债到期量大幅增加、净融资为负，导致月末国债托管量较6月底下降1818亿元，增量环比减少4354亿元。由于今年国债到期量较大，在发行量与去年持平的情况下，截至7月末国债净融资累计3791亿元，仅为2020年和2019年同期的24%和58%。7月末地方债和政金债托管量分别较6月末增加3637亿元和1994亿元，托管增量环比分别减少1259亿元和150亿元。7月新增地方政府专项债发行进度依然偏慢，截至7月末，今年共发行新增专项债1.35万亿元，仅占全年新增专项债务限额的39.06%，显著低于2019年同期的1.69万亿元和2020年同期的2.27万亿元，以及前两年同期78.43%和60.43%的进度水平。基于今年3.57万亿的预算赤字额度和多省份年内会将新增专项债发完的表态推算，未来几个月利率债单月净融资规模可能超万亿，将给利率债市场带来显著的供给冲击。

图 2 7月国债净融资转负，地方政府债发行进度仍然偏慢

数据来源：wind，东方金诚整理

7月信用债融资总体平稳，净融资较6月小幅回落。分券种看，7月末主要券种托管量较6月末均有所增加，其中增加最多的是公司债（1187亿元）和中票（643亿元），但7月托管增量分别较6月减少242亿元和241亿元；7月企业债托管量结束了此前连续4个月的下降势头，7月末托管规模较6月末增加179亿元；7月超短融和短融净融资较6月增加，带动月末托管规模分别较6月末增加252亿元和61亿元，托管增量分别较6月增加178亿元和25亿元；7月私募品种净融资较6月下降明显，7月末交易所私募债和定向工具的托管规模较6月末分别增加247亿元和154亿元，托管增量分别较6月减少505亿元和242亿元。

图 3 7月信用债主要券种净融资全面为正，私募品种托管增量下降

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

7月同业存单发行量和净融资额结束了4月以来的下降趋势重新上行，推动当月同业存单托管增量转正。月初降准令银行体系流动性宽松，同业存单发行利率低位下行，截至7月末股份行1年期同业存单发行利率降至2.73%，创年内新低，且已低于1年期MLF利率22bps。今年前7个月同业存单净融资规模较大，累计达到1.37万亿，分别达到2020年和2019年全年净融资总量的3.25倍和1.65倍。主要原因是为应对地方债发行，银行前置了存单发行节奏，加之债市“资产荒”推动今年存单发行供需两旺，净融资大幅增加的同时发行利率不断下行。不过，鉴于发行前置和同业存单余额管理的约束，年内后续同业存单净融资将处于低位。

图 4 今年前7个月同业存单发行量和净融资额显著高于去年同期

数据来源：wind，东方金诚整理

图 5 7月同业存单发行利率继续下行，创年内新低

数据来源：wind，东方金诚整理

二、7月主要机构继续全面增持利率债，信用债和同业存单唯一增持方均为广义基金

7月主要机构继续全面增持利率债，为第三个月全面增持，但由于当月利率债净融资减少，除境外机构外，主要机构增持幅度下降。其中，商业银行、广义基金利率债托管规模分别较6月底增加1290亿元和1134亿元，增幅分别较6月下降3200亿元和2067亿元，降幅较大；保险机构和证券公司利率债托管规模分别较6月底增加669亿元和381亿元，增幅分别较6月下降312亿元和23亿元，外资机构逆势扩大托管增幅，7月底利率债托管规模较6月底增加757亿元，创3月以来新高，增幅较6月扩大507亿元。

图 6 7月主要机构继续全面增持利率债，境外机构托管增幅扩大

数据来源：wind，东方金诚整理

7月信用债净融资小幅回落，广义基金是唯一增持方，其他机构均减持信用债。7月末广义基金信用债托管量较6月末增加2199亿元，创年内新高，环比多增523亿元。7月末商业银行、保险机构、券商和境外机构信用债托管量分别比6月末减少294亿元、40亿元、64亿元和46亿元，其中境外机构减持幅度为2020年4月以来新高，而在2020年4月至2021年7月期间的15个月中，外资仅4个月小幅减持信用债，其余月份均为增持。7月除广义基金以外的机构均减持信用债，或与AA级[footnoteRef:1]以上信用债收益率和利差均已降至历史低位，相对利率债的性价比下降有关。 [1: 中债隐含评级]

图 7 7月广义基金是信用债唯一增持方

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

注：信用债统计口径包含短融、超短融、中票、定向工具、企业债和交易所一般公司债、私募债，由于2020年1月定向工具首次进入统计口径，增量没有意义，且影响其他数据呈现，因此删除了2020年1月的数据。交易所广义基金统计包括了基金、基金专户、信托、券商资管、年金、社保基金。

7月同业存单净融资回正，但仅广义基金增持。7月末广义基金托管规模较6月末增加1192亿元，较6月大幅多增1809亿元，当月商业银行、保险机构、证券公司和境外机构分别减持972亿元、38亿元、88亿元和475亿元，其中境外机构减持同业存单规模创有记录以来最高，或与同业存单利率创年内新低、性价比下降有关。

图 8 7月广义基金是同业存单唯一增持方

数据来源：wind，东方金诚整理

三、机构行为：银行配债力度继续减弱，非银配置动能分化：保险机构和证券公司配置力度减弱，广义基金配置动能增强，境外机构加大利率债增持规模

7月商业银行债券配置减弱幅度加大，月末对利率债、同业存单和主要信用债托管量较6月末净增量之和接近0。分券种看，商业银行7月增持利率债1290亿元，较6月下降3200亿元，其中，商业银行仍是地方政府债主要承接方，净增持地方政府债券2934亿元，占当月地方政府债新增托管规模的80%，同时分别减持国债和政金债1474亿元和170亿元。7月商业银行继续减持同业存单，但减持规模由上月的1469亿元下降至972亿元。7月商业银行也减持信用债294亿元，主要券种中，主要减持中票（321亿元）和定向工具（38亿元），小幅减持企业债，同时增持短融和超短融。

图 9 7月商业银行配债力度下降幅度加大，主要增持地方债

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

7月保险机构结束了过去三个月持续增强的债市配置力度，主要券种增持规模为592亿元，较6月少增548亿元。分券种看，7月保险机构主要增持利率债，月末国债、地方债和政金债托管规模较6月末分别增加58亿元、593亿元和19亿元，增幅较6月分别减少193亿元、193亿元和增加73亿元。与商业银行类似，7月保险机构也减持同业存单和信用债，减持规模均为40亿元。其中，信用债各主要券种均遭小幅减持，仅一般公司债小幅增持8.21亿元。

图 10 7月保险机构配置动能减弱，主要增持地方债

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

7月证券公司债券配置规模继续下降，当月亦主要增持利率债，减持同业存单和信用债。利率债方面，7月证券公司仅增持地方政府债443亿元，同时小幅减持国债（25亿元）和政金债（38亿元），或反映券商对利率债收益率大幅下行后的谨慎态度。7月证券公司减持同业存单和信用债规模分别为88亿元和64亿元，信用债中仅增持中票（36亿元）和超短融（7亿元），其他券种均遭减持。我们注意到，券商已连续两个月在信用债主要增持中票，或因通过中高评级拉长久期来增厚收益。

图 11 7月证券公司配债动能继续减弱，仅增持利率债

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

7月，广义基金配置动能继续提升，月末利率债、信用债和同业存单托管量较6月末增加4525亿元，增幅较6月扩大265亿元。分券种看，7月末广义基金对利率债托管规模较6月末增加1134亿元，主要增持政金债2053亿元，增持幅度创年内新高，同时减持国债和地方政府债327亿元、593亿元；7月末广义基金对同业存单、主要信用债托管量分别较6月末增加1192亿元和2199亿元，增幅分别较6月扩大1809亿元和523亿元。7月广义基金对信用债主要增持品种为中票（803亿元）、一般公司债（673亿元）、私募债（402亿元）和超短融（268亿元），仅企业债遭小幅减持。在其他机构减持信用债的情况下，广义基金逆势增持保障了7月信用债融资的整体平稳。

图 12 7月广义基金配置动能进一步提升，逆势增持信用债和同业存单

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

境外机构7月增持规模延续下行，7月末对利率债、同业存单和主要信用债托管规模较6月末合计增加236亿元，增幅不及6月的一半。这主要是由于7月境外机构对同业存单的减持幅度较大（475亿元），为有记录以来最高，抹平了年内同业存单净增持规模。但外资在7月增持国内利率债的规模创2月以来新高，达到757亿元，其中国债和政金债分别增持500亿元和248亿元，同时增持地方政府债12.1亿元，续创历史新高。7月外资对主要信用债品种均为净减持，特别是中票减持规模达到27亿元，为2020年以来第三次净减持（其余两次分别为2020年3月和2021年3月）。外资净减持国内信用债或与近期中资美元债市场出现恒大、华融等风险事件有关，导致境外资金风险偏好下降。

图 13 7月境外机构债市增持规模减半，但利率债配置动能进一步提升

数据来源：wind、上交所网站、深交所网站，东方金诚整理

四、7月机构杠杆率均值与6月接近，隔夜成交占比保持高位

7月资金面较为平稳，信用债收益率下行幅度较大，压缩息差空间，上旬债券市场杠杆率从高位逐步下行，中下旬杠杆率低位波动。月内平均杠杆率为107.74%，与6月的107.64%接近。7月银行间市场质押式回购日均值达到4.32万亿元，仅次于2020年4月、5月的水平，其中隔夜成交占比上行至86.91%，比6月高出3.44个百分点。

图 14 7月债市杠杆率均值与6月接近

数据来源：wind，东方金诚整理

注：杠杆水平=银行间债券市场托管余额/(银行间债券市场托管余额-待回购质押式回购余额)，其中银行间债券市场托管余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计。

图 15 7月质押式回购成交量和隔夜成交继续上行

数据来源：wind，东方金诚整理

展望后市，供给方面，1-7月国债和新增地方政府专项债发行规模不及预期，在剩余2.3万亿新增专项债额度仍将基本发完的预期下，后续发行料将加速，加大供给压力；城投、地产融资严监管背景下，年内后续信用债净融资难有大幅提升；同业存单前7个月净融资规模较大，因此，在余额管理政策约束下，后续净供给将减少。需求方面，整体看，由于供给不及预期，1-7月商业银行配债力度远不及去年同期，面临欠配压力；境外机构配债力度有所回升，但1-7月配置规模也大幅低于去年同期，我们判断，在中美利差持续位于150bps以上且人民币汇率稳定背景下，外资流入回升态势或将保持，但需警惕美联储明确缩减购债安排、全球流动性收紧带来的扰动；保险、券商配置动力有所减弱，但1-7月整体配置力度好于去年同期；广义基金配债力度明显增强，而随着资管新规过渡期即将结束，非标压降背景下，非银机构对债券配置的需求仍强。我们预计，随着8、9月地方政府新增专项债发行提速，银行、保险等配置盘配债力度将显著加大，供给扰动债市“短多长空”判断下，交易盘近期可能较为谨慎，而随着供给压力逐步释放，后续配债力度或再度加强。