信用环境展望及对债券市场影响

原标题：居民融资需求承压，破局任重道远

——展望信用环境和对债券市场的影响

来源：招商银行(行情600036,诊股)研究

作者：招商银行大类资产混合研究小组（招商银行研究院资金营运中心）柏禹含 徐康靖 陈阳

在货币政策持续宽松的背景下，今年市场期待的信用扩张迟迟没有现身，这不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化。我们先识别了当前信用环境的特征，将2021年Q1以来的信用收缩分为两个阶段，第一阶段是2021年Q1-Q4，属于贷款供给收缩主导，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。第二阶段是2022年Q1至今，属于贷款需求收缩主导，主要集中在居民住房抵押贷款上。

为什么居民贷款需求会收缩？回顾来看，资产价值下跌和收入下滑双击，是本轮居民融资需求收缩的原因。多重因素先后影响，包括21年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加22年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，和疫情带来的收入减少，居民资产价值和收入均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境？我们认为要让债务本金和债务成本，与偿债所需收入增速之间的差距缩小，通过降低贷款利率降低债务成本，同时还要提高收入或资产价值来增加偿债所需收入。收入增长方面，可以通过提高就业，减税降费（到手现金增加）和消费券发放（实物量购买力增加）来实现。

如何判断和观察今年信用收缩到扩张的路径？我们认为信用从收缩转为扩张的过程可能是，货币宽松背景下，政府加杠杆先行，带动基建投资回升，企业随后加杠杆，带动就业和收入提高。资金的大致流向大概是，商业银行对政府债权增速上升，企业活期存款增速上升，企业中长期贷款增速上升，居民活期存款增速上升，居民中长期贷款增速上升。定位当前状态，企业活期存款增速已触底回升，企业中长期贷款仍在探底中。非常乐观估计下，企业活期存款增速继续上升，或保持当前增速水平，至少还需要1个季度左右，中长期贷款增速可能在Q2逐渐触底，Q3中期好转。

债券表现会如何？目前阶段定位在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段。在这一阶段里，长债利率属于震荡行情，容易出现一次小幅反弹之后再“二次探底”。短债方面，在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，1年期国债利率处在低位震荡，变化不大。

在货币政策持续宽松的背景下，今年市场期待的信用扩张迟迟没有现身，这不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化，而新特点又是什么。我们先识别了当前信用环境的特征，将2021年Q1以来的信用收缩分为两个阶段，第一阶段是2021年Q1-Q4，属于贷款供给收缩主导，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。第二阶段是2022年Q1至今，属于贷款需求收缩主导，主要集中在居民住房抵押贷款上。

为什么居民贷款需求会收缩？我们通过资产价值和收入两个因素入手，认为多重因素先后影响，包括2021年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加2022年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，疫情带来的当期及预期收入减少，居民资产价值和收入均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。

找到居民贷款需求的原因后，我们尝试回答了该如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境。并且通过回顾2015-2016年和2019-2020年两轮信用收缩到扩张的过程，找到判断和观察今年信用收缩到扩张的方法和路径，定位了2022年Q2所处的阶段，并对后续的情况进行了推演。最后，我们尝试运用上述找到的特点，对应到债券市场上，对后期的债券市场进行了展望。

本轮信用收缩下半场：融资需求收缩

（一）本轮信用收缩的特点：货币宽、信用紧

本轮信用收缩的起点可以追溯到2021年一季度，信用总量指标社融和M2同比增速双双从高点向下回落。观察这一轮信用收缩的过程，“货币偏松，但信用收紧”的特点非常明显。2022年以来，这一现象更加突出，年初之后，央行继续通过降息、降准等方式加大货币宽松的力度，银行间流动性也进一步宽松，但是“宽信用”却迟迟没有现身，社融仍在持续下滑，新增贷款余额同比持续回落。尽管M2同比增速小幅上行，但更多是因为受留抵退税政策、非银存款多增影响较大，并不是由实体经济贷款需求回暖带来的。

2021年三季度，我们的观点认为当时的宏观调控思路有别于以往。过去通过放松或收紧货币政策来达到宏观调控的目的，但是2021年经济不同板块之间分化严重，政策目的是要做“调结构”，促进不同经济板块之间的分化收敛。对于当时热度较高的房地产和负债率较高的城投主体，政策通过收紧两类主体的信贷政策，达到了对两类主体去杠杆的目的。

进入2022年，经济增长下滑压力不断增加。为了将信用收缩转变为信用扩张，达到稳增长的目标，货币政策宽松力度加大，总量工具落地，结构性工具加大力度。在行业上，地产政策从地产供给和需求端持续松动，且力度不小；同时，城投融资政策执行的严格程度也有所松动。但历时4个月，信用环境仍处在收缩之中，4月社融和贷款增速仍在下滑。这种持续低于预期的表现不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化，而新特点又是什么。

图1：2021年一季度至今，社融增速持续下行。M2增速下行之后，2022年初拐头向上

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）本轮信用收缩经历两个阶段，主导力量从贷款供给收缩到需求收缩

贷款的量价可以判断信用收缩是供给收缩还是需求收缩主导。考虑到本轮贷款量增速是下行的，所以判断的关键在于贷款利率，存在两种情形：一是贷款供给端（金融机构投放贷款量）减少，会导致贷款数量回落，贷款利率上升；二是实体（企业和个人）需求端减少，会导致贷款数量和贷款利率同步下行。根据这个判断方法，可以把这一轮的信用收缩划分为两个阶段：

第一阶段：2021年Q1-Q4，贷款供给收缩主导。企业端，贷款增速下滑集中在房地产，非房企贷款增速基本稳定，企业贷款加权平均利率稳中回落，幅度不大。可以看出非房企融资需求基本稳定，房企融资受供给端收缩影响非常明显。居民端，住房抵押贷款增速下行，但住房抵押贷款利率上行，是比较典型的贷款供给收缩的现象。

图2：2022年以来，企业贷款增速小幅下行，企业贷款加权平均利率下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图3：2022年以来，住房抵押贷款增速明显下行，住房抵押贷款利率快速下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

第二阶段：2022年Q1至今，贷款需求收缩主导。企业端，贷款增速小幅向下回落，房企贷款增速趋稳，企业贷款加权平均利率下行幅度加大。可以看出，企业端融资需求小幅回落，但整体趋稳，需求收缩幅度有限。居民端，贷款增速持续下滑，住房抵押贷款利率明显下行，可以看出居民购房需求快速下滑。

总结来看，2021年Q1-Q4，信用收缩的主导力量是供给收缩，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。2022年Q1以来，信用收缩的主导力量转变为贷款需求收缩，主要集中在居民住房抵押贷款上。

（三）如何理解本轮贷款需求收缩背后的原因和过程？

1.为什么居民贷款需求会收缩？

这是当前需要解决的首要问题。回顾本轮信用收缩，理解第一阶段信贷供给比较容易，央行收紧货币政策，商业银行收紧信贷政策，都会带动信贷供给收缩。而理解融资需求收缩及触发因素却不太容易，不过我们尝试着对这一过程进行解释。

首先，信贷周期与收入及资产价格预期息息相关。要理解信贷是借款人对商业银行的付款承诺，是借款人将未来可能会挣到的钱提前拿到现在来使用的行为。从商业银行角度来说，把投放贷款这一过程称为信用创造。可以通过记账的方式来理解信贷本身是被凭空创造出来的。假设法定存款准备金为12%，商业银行做一笔100元的贷款（信用货币），则需要消耗12元基础货币。如果央行给商业银行120元基础货币，则商业银行能做10次（120元/12元）100元的贷款，可以创造出1000元信用货币。商业银行只需要根据借款人有多少贷款需求，以及借款人的偿还能力来评估是否投放以及投放多少贷款。对于借款人来说，只要有借款需求，以及一定的还款能力，便可以向银行申请贷款。

图4：信用货币派生的过程

资料来源：Wind、招商银行研究院

既然信贷是一种付款承诺，可以被凭空创造出来，那么理应也可以消失。如果借款人不遵守承诺，不愿意还款时，之前被创造出来的信用货币就消失了。举个例子，如果一个居民购买了200万的房产，向商业银行申请了住房抵押贷款100万。由于某种原因，这个居民无法承担100万贷款，商业银行收回房屋并进行拍卖，获得拍卖现金50万元。此时，商业银行贷出100万元，收回50万元，还需计提坏账50万元，之后进行坏账核销。在这个过程中，居民无法兑现50万元的付款承诺，同时商业银行也将这50万元进行核销。可以说当过去信用货币的凭空出现，也对应着未来付款承诺无法兑现时，信用货币的消失。

其次，信用货币的消失也意味着资产价值下跌和收入回落。评估借款人的信用融资能力有两方面，一是资产价值，二是收入。借款人持有资产价值越高，收入越多，能获得贷款便越多。在获得贷款以后，借款人会购买商品和服务，形式包括购买资产（不动产、金融资产等）和消费支出（商品和服务）等。这些支出背后对应着另一个主体收入的增加，刺激更多的支出。所以我们会看到在贷款增速上升同时，资产价值和收入都会持续增长。但是资产价值和收入不会永远上涨，当资产价值和收入增速跟不上债务增速，或下滑速度比债务下滑更快时，借款人偿还债务的难度就会上升，甚至是无法偿还已有债务。此时，借款人会开始折价出售资产，削减开支，以获得更多的现金。这种折价出售会导致资产价值下跌，影响借款人的再融资能力和投资预期，借款人便会减少购买资产和消费支出，接下来必然会导致另一主体收入的减少，甚至失业。

2.回顾来看，资产（不动产+金融资产）价值下跌和收入下滑，正是本轮居民融资需求收缩的原因

不动产方面，房企去杠杆下，房价下滑，房产价值下跌。2021年Q2之后，房企现金流压力上升，四季度之后，不少民营高杠杆房企债务问题爆发。从数据来看，房企不良贷款率持续上升，并在22年Q1继续加速，且绝对水平较高，22年Q1末不良贷款率高出20年末近一倍。现金流压力下，房企降价促销保障回款的行为增多，21年Q2开始房价增速放缓，四季度之后继续下行，房价指数同比落入负值区间，意味着去年同期购买的房产开始亏本。

图5：房企违约/展期时间表

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：21年以来房企不良贷率上升，22年之后加速上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

金融资产方面，地产相关金融产品和股票资产净值下跌，投资收益为负。由于房企债务的违约和信用风险上升，不少金融产品无法按时兑付，或本金亏损。由于无法按时或只能部分收到本金和利息，部分投资者（含企业和个人）的现金流压力上升。除此之外，22年初之后，在内外部因素共振影响下，股市快速下行，Q1上证指数下跌10%，4月继续下跌6%。债券市场震荡，投资收益较低，Q1中债新综合全价指数上涨0.1%。整体来看，金融资产投资收益下滑，且落入负值区间，意味着投资者持有的金融资产缩水。

图7：一手房价格和二手房价格指数同比下滑至0以下

资料来源：Wind、招商银行研究院

收入方面，地产行业基本面下滑叠加疫情冲击，收入下滑。从过往来看，居民收入与经济周期变化同比，在名义GDP走弱的大背景下，居民名义收入增速也出现回落，其中一个微观表现是地产行业基本面回落，地产和上下游产业链从业人员收入跟随下滑。当然，疫情的影响是本轮收入下行的最重要影响因素。今年疫情的冲击主要是在二季度，疫情散点式爆发，防疫政策管控加严，消费场景消失，外加封控地区人员难以外出工作，失业率大幅走高，进而居民收入下滑，居民现金流压力上升，四季度之后住房按揭和信用卡不良率小幅上升，我们预计二季度住房抵押贷款和信用卡不良率可能会继续上升。疫情除了对收入产生当期影响之外，对收入预期的影响更为明显，进而对资产价格如房价、股市等均产生了拖累。

图8：2022年以来，失业率快速上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图9：21年四季度之后住房按揭和信用卡不良率小幅上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

综合来看，多重因素先后影响，包括2021年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加2022年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，和疫情带来的收入减少，居民资产价值和收入及预期均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。

当前信用转为扩张的突破点

（一）如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境？

有观点认为居民融资需求从收缩转为扩张取决于居民加杠杆的意愿，只要居民愿意加杠杆，居民信贷增速自然会上升，但是我们认为居民加杠杆的意愿一定是建立在某些现实条件之上的，并不是说变就变的。

顺着上文逻辑，要打破居民融资需求收缩的困境，就要让债务本金和债务成本，与偿债所需收入增速之间的差距缩小，通过降低贷款利率降低债务成本，同时还要提高收入或资产价值来增加偿债所需收入。收入增长方面，可以通过提高就业，减税降费（到手现金增加）和消费券发放（实物量购买力增加）来实现。就业短期可能取决于疫情好转，管控政策的松动，中期依赖于企业投资扩大，增设就业岗位来实现。减税降费依赖于财政实力，消费券依赖于财政和企业。资产价值方面，居民收入增长应该在先，之后消费量上升，带动企业利润上升。居民可投资资金增加叠加企业利润好转，将带动股票价格触底回升。当财富量进一步上升，激发居民进一步加杠杆，购买房产。

图10：打破本轮居民贷款需求收缩困境的方法

资料来源：Wind、招商银行研究院

截至22年5月，在降债务成本方面，央行已经推动5YLPR下行20bp（较年初），同时下调房贷利率监管下限20bp。全国房贷利率均有不同幅度下行，不少城市首套房以下行至5YLPR附近。居民存量贷款成本以及新增贷款成本均有不同幅度下行。在增加收入方面，投资端持续在基础设施建设领域发力，减税降费政策落地，消费券开始发放。在资产价值方面，由于发生需要更多的条件，目前暂时还未有明显变化。

还有一点在于储蓄率的短期走高，或成为短期反弹的一个因素。在疫情约束下，居民收入大幅下降，但与此同时，消费场景的受限导致居民消费支持增加更为明显，在2020年我们同样观察到了同样的情况，2020年一季度受疫情冲击影响，居民储蓄率大幅跳升，之后逐步回落至正常水平，而今年一季度居民储蓄率也出现了超季节性的回升，同时可以预见的是二季度的储蓄率依旧将维持一个较高的水平。对于高储蓄率，我们认为在上文所述的减税降费、将债务成本的推动下，居民高储蓄率将短期成为推升居民信贷走高的资金来源，但持续性仍取决于经济的修复以及收入增速的改善。

图11：疫情期间，居民储蓄率超季节性上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）借鉴和对比2015-2016年和2019-2020年信用从收缩到扩张的过程

如上文所述，我们认为居民信用扩张的前提是要有足够的偿债收入，对应着居民的现金增加。居民收入增加对应企业投资要增加，意味着企业中长期贷款增速要上升，企业中长期贷款要上升，首先要企业的收入要好转，现金要增加。同时，企业的收入要好转，可以通过某一主体信用扩张来先带动。在经济下行周期里，这个角色一般是通过政府部门，通过发债的形式来完成。

由此，我们梳理出一条可供观察的信用扩张的线条：商业银行对政府债权增速上升——企业活期存款增速上升——企业中长期贷款增速上升——居民活期存款增速上升——居民中长期贷款增速上升。

图12：各部门信用扩张时间有差别，经济下行期，通常由政府部门信用扩张传导至其他部门

资料来源：Wind、招商银行研究院

图13：2015-2016年和2019—2020年，企业中长期贷款增速触底前，企业活期存款增速先行大幅上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：2015-2016年和2020年，居民贷款增速触底上升前，居民活期存款增速小幅领先或同步上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图15：2019-2020年企业中长期贷款先行触底回升，此后居民贷款触底回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

通过上述链条，我们来观察2015-2016年和2019-2020年信用环境拐点的特点。

2015-2016年，棚改货币化带动居民先加杠杆，地方债大量发行再推动企业加杠杆。央行在14年通过PSL（抵押补充贷款）向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，居民在获得补偿款后开始大量购房。在数据上，明显可以观察到15年5月居民活期存款增速触底之后快速回升，同期，居民中长期贷款增速触底，之后小幅回升。同在5月份，地方政府债大量发行，用于基础设施投资，企业存款增速触底回升。16年3月，居民活期存款增速维持在高位震荡，居民中长期贷款以更快的速度上行。10月企业中长期贷款增速触底回升。

2019-2020年，货币宽松推动企业先加杠杆，居民再加杠杆。18年下半年民企违约风险上升，央行加大货币宽松力度，且对民企进行纾困。19年初，企业活期存款增速2月起开始上升，8月企业中长期贷款增速触底回升，此时居民活期存款增速震荡，居民贷款增速下行。2020年受疫情影响，货币宽松力度大幅增加，企业活期存款增速和中长期贷款增速继续上升，居民活期存款增速继续震荡，不过居民贷款增速开始触底回升，一直持续到21年3月左右。

两个时期的例子说明了选择不同主体加杠杆，会影响到资金流动的顺序。政策的刺激最终会落在什么主体上，则需要根据当下的宏观环境来判断。

（三）今年信用从收缩到扩张可能的路径和判断

结合今年的宏观环境特征，我们对未来信用扩张的着力点和过程有以下观点：

一是今年加杠杆的任务仍先落在政府上，通过基建投资发挥稳增长的作用。固定资产投资三大项中，基建、制造业、和房地产，基建是发力点，同时本轮基建的内涵较以往更广，广义基建的发力对制造业也有一定支撑，而地产项面临制约。

房地产投资增速自2021年后一直回落，尽管22年三季度投资增速下滑速度有望触底，但从底部向上回升可能需要更长的时间。

基建投资启动快，规模大，可以高效率充当先头兵的作用。不过今年政府信用扩张力度并未超预期。2022年地方专项债3.65万亿，相比于往年，规模并未进一步上升，刺激力度并不高。并且，今年财政前置现象非常严重，下半年基建投资回落压力较大。由此来看，基建投资的效果可能达到“稳”的目标，要进一步达到刺激经济，需要政府部门进行更大规模的信用扩张。

此外，绿色信贷是一条暗线，其影响不容忽视。今年在疫情冲击的大环境下，并未太多提及碳中和概念，但绿色信贷与基建投资、高端制造业投资绑定较密切，2021年绿色信贷增速达到了33%，2022年一季度绿色信贷增速达到了38.6%，进一步加速，我们预计绿色信贷将成为今年信贷回升的一条暗线，预计对信贷增速能至少拉动2个百分点。

图16：投资、消费和出口累计同比下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院

图17：基建投资增速上行，但幅度不大

资料来源：Wind、招商银行研究院

图18：制造业增速较高，不过已有边际回落迹象

资料来源：Wind、招商银行研究院

图19：房地产投资增速持续下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院

二是经济增速下滑，居民还款能力下降，刺激消费的效果可能更迅速。相比于2020年，2022年面临的经济困难更多。一是2020年疫情之前，我国信用环境已经处在扩张状态。2019年8月，我国中长期贷款增速触底，开始回升，经济增速已有好转。而2021年一季度，我国信用还处在收缩之中，中长期贷款增速仍在下滑，经济增速也在回落。二是2020年全球流动性宽松，而2022年美联储收紧，制约了我国宽松的空间；并且2020年疫情之后，我国复工复产较快，出口增速保持高增，支撑了我国经济增长，而2022年出口增速将从高点下行，对我国经济增长形成压力。在经济环境更弱的背景下，居民的收入和还款能力也会随之下滑。相比于房产长久期、大规模的资金需求，消费（必选、可选商品和服务）需要的资金量更小。居民收入小幅提升叠加消费政策加大力度，消费提升的速度和幅度更加可观。

三是当前居民杠杆率已经偏高，居民加杠杆的空间远低于2015-2016年，或制约政策刺激购房需求的空间。2020年Q4居民部门杠杆率上升至62%的高位，一直维持在这个水平到2022年Q1。而在2015年Q1，居民部门杠杆率才处在35%的低位。尽管我们并不知道我国居民杠杆率还能有多少上升空间，不过较为肯定的是这个空间比2015年要小不少。如果要刺激居民加杠杆买房，则力度和效果可能都会较2015-2016年小很多。

图20：居民部门杠杆率已经上升至62%的高位

资料来源：Wind、招商银行研究院

图21：22年初，企业活期存款增速开始上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

展望未来，我们认为信用从收缩转为扩张的过程可能是，货币宽松背景下，政府加杠杆先行，带动基建投资回升，企业随后加杠杆，带动就业和收入提高。此外，如果疫情好转，政策松动，将带动消费场景出现，叠加消费政策力度加大，有望推动消费小幅复苏，相关行业就业和收入修复。尽管地产政策持续松动，有利于居民中长期贷款趋稳，但是短期要看到居民大幅加杠杆的可能性不大。

总结来看，资金的大致流向大概是，商业银行对政府债权增速上升——企业活期存款增速上升——企业中长期贷款增速上升——居民活期存款增速上升——居民中长期贷款增速上升。当然，我们不排除政策采用更大规模的货币和地产刺激政策的可能，同时，如上文所述，居民储蓄率的短期大幅走高也可能打破上述链条的顺序，居民会早于企业加杠杆，情况也会更接近2015年。

定位当前状态，企业活期存款增速已触底回升，企业中长期贷款仍在探底中。22年4月，数据显示企业活期存款增速已经上升至3.3%，高于去年四季度，意味着企业现金已经出现好转。但是企业中长期贷款同比增速仍在探底之中。居民方面，居民活期存款增速小幅上升，不过幅度并不明显，居民贷款增速仍在下滑。

企业中长期贷款何时会触底回升？首先，企业中长期贷款增速触底回升之前，除观察企业活期存款增速上升之外，还应该看到票据融资增速从高位下滑。企业票据融资增速从高位下滑，说明企业现金流压力得到改善，不再依赖短期融资工具。这个时期，企业现金流改善对应的是经营活动的增加，销售量的改善。从数据来看，2016年10月和2019年8月企业中长期贷款触底回升之前，票据融资增速均已向下回落。当前状态处在企业活期存款增速已触底回升，但票据增速还在上升，这说明企业中长期贷款增速企稳回升还需要一段时间。

图22：企业中长期贷款增速企稳之前，企业活期存款增速上升，票据增速下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院

其次，从时间点预估，非常乐观地估计下，企业活期存款增速继续上升，或保持当前增速水平，票据增速触及高点回落，至少还需要1个季度左右。意味着中长期贷款增速可能在Q2逐渐触底，Q3中期好转。非常乐观估计的可能性主要是参考2019年，Q2企业活期存款增速上升至3%左右，4月票据融资增速从高点回落，8月中长期贷款增速向上回升。中性估计下，可以考虑企业活期存款增速上升到高位震荡需要2个季度，即中长期贷款增速的底部向后延期到Q3，Q4好转。企业活期存款增速上行的幅度决定于后期中长期贷款增速上行的速度和幅度，这一点和货币宽松和投资刺激的幅度有更密切的关系，就当前已有政策而言，节奏可能趋缓，幅度不会太大。如果后续还有超预期的政策落地，我们可以更加乐观。

居民方面，预计居民活期存款增速还会继续上升，基本同步居民中长期贷款增速触底。乐观情形下，Q3居民中长期贷款增速有望触底，Q4从底部回升。除居民存款增速回升之外，还需要考虑短期快速抬升的居民储蓄以及疫情期间压抑的购房需求，可能会在疫情好转之后，短期带动居民中长期贷款增速边际好转，这个时间点最早可能是在6月，因此我们判断居民中长期贷款增速可能在6月出现边际好转，但收入增速仍未明显改善前，反弹幅度预计有限。

信用从收缩到扩张中，债券表现会如何？

长债方面，长债利率和企业中长期贷款增速同步效应较强，从底部和顶部反转基本同步。自2021年一季度起，企业中长期贷款增速持续下行，10年期国债利率从3.2%的位置下行至2.8%。

目前阶段定位在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段。回顾过去两轮过程中，在这一阶段里，长债利率属于震荡行情，容易出现一次小幅反弹之后再“二次探底”。短债方面，在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，1年期国债利率处在低位震荡，变化不大。

结合上一节判断，乐观估计下，预计二季度企业中长期贷款增速还会继续下行，但速度可能减缓，则二季度长债利率还有震荡下行的可能，短债趋于震荡，利率曲线可能会先经历一次小幅牛平的过程。判断企业中长期贷款增速见底可能最早要到三季度，则长债和短债利率的拐点最早也会跟随落在今年三季度中期，利率曲线会开启熊平或熊陡的过程。中性估计下，预计长债和短债利率要震荡下行到三季度，其中长债短期或有阶段性机会，直到四季度跟随企业中长期贷款增速回升而上行，届时长短债压力均比较大。

此外，今年还需要考虑外部因素。3月美联储开启加息周期，且在上半年加息和缩表预期非常强烈，一定程度上制约了我国货币政策宽松的空间。不排除在美联储收紧预期缓和之后，央行会继续松动货币政策的可能，这会加快企业活期存款上升—企业中长期贷款增速上行的节奏，同时债券利率会迎来阶段性的快速下行，之后再转入震荡上行。

图23：企业中长期贷款在触底阶段，长债利率通常宽幅震荡，容易出现二次探底

资料来源：Wind、招商银行研究院

图24：企业中长期贷款在触底阶段，短债利率通常宽底部震荡

资料来源：Wind、招商银行研究院

信用利差方面，将信用利差拆解为流动性溢价和信用风险溢价来分析。通常来说，高等级信用债信用利差受流动性溢价变化影响更多，低等级信用债信用利差受信用风险溢价影响更多。

回顾过去两轮里，企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，高、中、低等级信用利差处在下行震荡期。在这个过程里，流动性溢价下行，信用风险上行。流动性溢价下行并维持一段时间，会逐步对冲并超过信用风险上行的幅度，此阶段高等级信用利差下行至底部之后震荡，中低等级信用利差压缩比较多。等到企业中长期贷款起来之后，高、中、低等级信用利差转为向上。在这个过程里，流动性溢价开始上行，信用风险溢价回落。由于流动性溢价上行较快，此阶段高等级信用利差上行幅度偏大，低等级新信用利差上行幅度偏小。

当前阶段，企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，高、中、低等级信用利差应该还是处在下行震荡期，要等待流动性宽松一段时间，逐步对冲并超过信用风险上行的幅度。这意味着二季度信用债的收益还是具有确定性的。在乐观预期下，等到三季度企业中长期贷款触底起来之后，高、中、低等级信用利差才会转为向上。

图25：企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，高、中、低等级信用利差处在下行震荡期

资料来源：Wind、招商银行研究院