中美国债倒挂，会掣肘货币宽松吗？

2022年4月11日，美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率持平上日中债估值报2.7525%，中美10年期国债出现倒挂。

一、中美国债收益率倒挂

这是自2010年以来，中美10年期国债收益率首次出现倒挂。

当然这也在债券市场投资者预期之内，毕竟5年期债券中美利差倒挂已经出现，10年期倒挂只是时间问题，只是没有想到会来得这么快。

那么接下来的问题就是，中美从之前方向一致的货币政策周期，会出现方向相反的周期吗？

我们先来看今天发布的通胀数据。

中国3月份CPI同比增长1.5%，前值0.9%，预期1.4%；3月PPI同比增长8.3%，前值8.8%，预期8.1%。

可以说，通胀数据略超预期。

现在货币政策的主要矛盾在哪呢？

主要是稳增长和控通胀之间。

2022年以来的疫情数据和影响面，在一定程度上超过2020年初，特别是深圳、上海等一线城市进入封城模式，这对经济的影响是非常大的。

所以4月6日，国常会也提出：新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战。

4月7日召开的经济形势专家和企业家座谈会提出，当前世界局势复杂演变，国内疫情近期多发，有些突发因素超出预期，对经济平稳运行带来更大不确定性和挑战。既要坚定信心，又要正视困难。

同时国常会也提出要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。

本轮疫情对经济的影响是巨大的。花旗分析师认为，新一波疫情可能会拉低中国第二季度GDP增速多达0.9%的百分点，中高风险地区受到的影响至少会持续到4月份。

彭博调查显示，分析师普遍预计，中国第一季度GDP增长4.4%，第二季度增长4.6%。

而刚刚过去的两会，对2022年中国GDP增长目标设定在5.5%，想要达成这一目标，显然需要一些超常规的措施。

很多人认为会有降准降息等工具出现，然而目前为止仍然没有降准降息等政策。

实际上，现在的核心问题，仍然是信贷总量的问题，换句话说，不是利息或者价格问题，是信贷需求不足的问题。

二、央行的两难选择

应该说2月份以来，还没有更宽松的货币政策出台。

当然，目前的全球货币政策环境与2020年有极大差异，2020年初全球主流央行的货币政策都是极度宽松，我们也是宽松的一部分。

但是2022年全球主要央行的货币政策回归正常化，货币政策处于收紧期，此时出台超常规的宽松政策可能有些难度。

疫情之下，大部分投资者都有货币宽松的预期。投资者在很多时间都是从自身利益或者从市场表现出发，来推测央行的货币政策意图，这是不对的。我们其实需要更高的站位，应该从央行的角度来看待，为什么央行在这个时候选择按兵不动？

实际上，如果从央行的角度出发，短期内货币宽松确实比较难，央行处在两难的境地。

只能说宽松比收紧的阻力更小，但是至于会不会宽松，仍然有待观察，那么央行宽松面临哪些阻力呢？

（一）汇率与资本流出

我们一直在关注美联储的加息进程，但是市场一直忽视欧元区的利率，实际上欧元区已经逐步脱离负利率区间，利率体系在加速正常化。

长期以来，欧元区深受负利率困扰。由于欧元区的负利率，导致欧盟长期以来都是资本流出的重灾区，这其中原因是显而易见的。资本是逐利的，不可能长期投资于负利率体系下的资产，因此近十年欧盟都是全球新兴市场特别是中国资本市场最重要的资本来源之一。

随着负利率终结，欧元区资金流出可能已经接近一个平衡点。这意味着即使货币政策维持现状，欧元资金流动对风险事件的敏感度也将降低。

如果货币政策转向导致结束负利率，那么欧元更有可能获得大幅提振。从欧元区外流的资金，可能也会越来越少。

所以，我们最近可以看到，中国的债券市场和股票市场有持续的资金流出。

人民银行上海总部最新发布数据显示，截至2月末，境外机构持有银行间市场债券3.99万亿元，环比减少约800亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.4%。从券种看，境外机构的国债托管量为2.48万亿元，环比减少约400亿元；政策性金融债托管量为1.05万亿元，环比减少约300亿元。

同时，中央结算公司最新数据也显示，截至2月末，境外机构在中央结算公司的债券托管面额约为3.67万亿元，环比减少近670亿元。其中，境外机构分别减持国债、政策性金融债354.24亿元、285.27亿元。这也是自2018年11月以来，境外机构在连续38个月的增持行为之后，首次减持人民币债券。

这些资金有相当一部分就是欧元区资金，那么这些资金流到哪里去了呢？回到欧元区债券市场，同时美国国债市场肯定是重要的方向之一。

美联储的加息进程还没有结束，市场多数投资者都认为，在2022年接下来的美联储议息会议，美联储都会加息。

美联储前任主席伯南克日前在华尔街的一次演讲时称：现在通货膨胀高涨，不管是美联储，欧洲央行，英格兰银行还是其他央行，均恢复了央行的核心功能，就是控制通货膨胀。

伯南克预期今年下半年美国通货膨胀率4.1%，明年上半年3.5%，明年年底2.3%。他认为，美联储对于通货膨胀极为重视，如果通货膨胀继续在高位，后面几次加息将可能加50个基点。预计今年加息7次，明年加息4次，到明年年底的终端利率是2.8%，终端利率将会高于明年年底的通货膨胀率0.5%，货币政策整体偏紧。

对于缩表，伯南克认为很快就会开始。每个月缩表800-1000亿美元，三年缩表3-3.5万亿美元，相当于加息四次。

如果联邦基金目标利率加息到2.8%，那美国中长期国债利率可能会上行到3%以上。

对于长期债券投资者来说，还有什么能比3%收益的美国国债更有吸引力呢？所以资金正在加速流入发达国家经济体。

很多投资者会问，为什么中国的货币周期一定要和美国的货币政策周期保持一致？

这是个好问题。

历史上，中美货币政策在相当长的时间里保持一致性，中美国债的收益率也基本保持同步。

这背后其实是有一定经济的背景的，核心原因就是中国加入WTO以后，成为全球贸易体系最重要的制造业大国，在全球可贸易品一价定律之下，中美两国的通胀周期高度一致。

而通胀正是对利率最敏感的指标，也是对货币政策影响最大的指标，所以中美两国的货币周期也高度一致。

在美联储加息的大背景下，中国央行很难逆势降息，能够保持目前的利率水平已属不易。

在过去一段时间，我们担心人民币持续升值，可能在未来相当一段时间，我们需要考虑人民币贬值的问题。

（二）绝对利率水平已经偏低

实际上，目前贷款市场已经完成市场化，就算央行没有调低官方利率，商业银行也可以根据客户的资信水平和偿债能力，降低优质客户的贷款利率。

因此，即使央行不降息，市场也可以自发调节，降低贷款利率。

目前的利率水平，特别是贷款利率水平，根据央行的货币政策报告，已经创下历史新低。

按照历史经验，一旦贷款利率下降，那么贷款总额、以及社会融资总量都会提高，但是为什么2月份社融数据如此差呢？

一个非常重要的原因就是国内的固定资产投资周期、或者说房地产周期已经进入一个相对顶部，再高已经很难了。

国君分析师覃汉的观点我非常认同：中国过去20年经历的信用周期，基本上就是土地财政背景下的地产周期的缩影。我们过去所有的对于货币向信用传导规律的经验总结，都是建立在过去15~20年的地产上行的大周期的背景。它背后的原因其实也很简单，也就是之前的一句老话“一收就死，一松就乱”，说的其实就是这种地产的强融资驱动下的激进打法。

现在情况不同，十九大以来“房住不炒”执行得非常严格。大家普遍对于房价只涨不跌的预期出现了根本性的动摇。很明显，当前处于一个地产下行的大周期的背景下。

宽信用的本质是什么？宽信用的本质是觉得未来可期，想加杠杆搞事情。只有企业部门觉得未来可期，才会愿意加杠杆去扩大生产，去招兵买马；居民部门觉得未来可期，才愿意去借钱，去买房买车去消费。

但现在无论是企业还是居民，普遍都对未来看不清，不知道疫情要持续到什么时候，也不知道共同富裕相关的政策，对于高毛利高ROE的商业模式的打压要持续到什么时候。所以，心态都是趋于保守的。

这种收缩的行为，就使得我们传统的经济学里面，理性人追求利润最大化的前提假设被打破。现在反过来是要追求负债最小化。所以体现在2月份的金融数据里面，就是一个最直观的写照。

国君地产分析师谢皓宇讲地产行业的：整个地产行业从2018年以来，其实就是属于一个不去缩杠杆、缩表的这样的一个过程。从地产去讲，未来的基本面出现明显的上修或者是说重启一个新的信用周期，从目前的时间点上来看的话还暂时看不到。而看如果说我们能看到的话，那也就意味着我们需要去有政策的进一步出台，而且这个政策是有针对性，可以带来房企重新进入扩表周期的政策。

房地产行业总量在2018年就见顶了，进入了缩表的周期了。现在这些针对居民的利率、贷款等放宽都很难再刺激行业扩表了，因为这不是针对房企的政策。

因此我们可以看到最近多个城市出台对于房地产的放松政策，放松首付比例、贷款限制、购房限制、加快贷款发放等政策，并没有让房地产贷款起来，反而出现了2月份居民中长期贷款转负的罕见现象。

当然，不仅仅是居民部门出现降低负债率的现象，企业部门也在降杠杆。

利率更低了，贷款更好借了，居民和企业不敢加杠杆负债了，这其中的原因，需要我们深思。

三、2022年会重复2020年货币宽松吗？

我们先回顾一下2020年疫情时的货币政策。

2020年1月4日，央行下调存款准备金率0.5个百分点，1月31日紧急出台3000亿元专项再贷款政策，实行名单制管理，支持主要银行向7597家重点医疗物资和生活必需品企业提供优惠利率贷款。

2020年2月3日和4日，超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降10个基点，中期借贷便利（MLF）操作中标利率和1年期贷款市场报价利率（LPR）随之下降10个基点，2月底出台5000亿元再贷款再贴现政策。

2020年3月1日如期启动存量浮动利率贷款定价基准转换，3月与4月连续定向降准，多次适时下调政策利率，公开市场操作中标利率、MLF操作中标利率、1年期LPR均再次下降20个基点，再贷款利率累计下降50个基点。

2020年的疫情央行启动了宽松的货币周期，那么，2022年的疫情会有超常规的货币政策吗？

如果是以我为主的货币政策，那么我们认为应该是走向宽松，实际上，留给我们宽松的时间和空间并不多了。

交易员之美，一般人体会不来。坚定的交易员们彼此心照不宣就足够。

为什么顶级的交易员让人如此心动，金钱永不眠？爆发级成就感？金融市场的掌控感？

是绝大多数人无法企及的高度。

在成为“真正”的交易员之前，总要历经炼狱般的磨练，到极致坚韧、内心强大不畏人言、智勇双全.....是一个发现自我、探索自我的人生过程。

近年来，我国债券市场发展迅猛，已经一跃成为全球第二大债券市场，承担着实体经济融资的重要职能，市场规模超120万亿，相关从业人员也跟随债券市场不断扩增，粗略估计已有数十万人之多。

现实是，有的从业人员实务经验相对缺乏，知其然不知其所以然。

不难发现，因为大多金融债券教材侧重于理论分析，鲜少涉及债券实操，从而导致了理论知识跟实际岗位需要的技能差异较大。