基金经理投资笔记|把握下一步市场布局关键 短期战术建议：适度降低权益仓位

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

秋 风 玉 露

金风玉露一相逢，便胜却人间无数，这是很多投资者的期待。我们对八月市场的判断与此不同，此为秋风而非金风，金风送爽，当前是一阵秋风一阵凉。三季度宏观策略报告是《春华秋实》，此为秋收的组成部分。玉露仍然是玉露，再严的霜也改变不了战略布局的大趋势。

一、市场回顾

大类资产走势——欧美股市短期超跌反弹，大宗和A股调整

过去一个月，流动性紧缩，刺激退潮，海外衰退预期强化，前期涨幅较大的大宗商品首当其冲，大宗商品跌幅比较明显。美国通胀持续超预期，美联储持续推进加息后，市场的极致预期边际上出现了一定的缓和，加上短期欧美股市超跌和大宗出现触顶迹象，欧美股市反弹。国内宽基指数在前期出现明显反弹之后有所回调，但强势行业和中小盘股票依然保持活跃。

权益市场复盘——高低切换，环保、机械设备、通信领涨

七月以来，权益市场由反弹走向震荡，高低切换、轮番接力的特征比较明显。前期领涨的电力设备、汽车、食品饮料的表现靠后，前期相对弱势的环保、机械设备、通信、美容护理和国防军工行业领涨。高低切换，服务消费快速上涨后也开始调整。环保（7%）、机械设备（6%）、通信（5%）、美容护理（4%）、国防军工（4%）涨幅领先。非银金融（-7%）、银行（-6%）、建筑材料（-5%）表现靠后。

下一步市场的关键——国内政策新部署，海外需求变化，产业利润结构再分配

在经历了国内经济、金融环境边际最大斜率的改善阶段后，下一步影响资产配置的核心因素是：

（1）面对新的经济形势，政策的新部署和新方向；（2）海外需求变化和国际政治经济的不确定性；（3）产业上下游和产业内部不同环节利润的再分配对市场的冲击；（4）当前位置市场交易因子对投资风格和走势的影响。

二、宏观趋势

八月宏观变化趋势可以总结为：纵向平淡无奇，横向优势明显。

纵向来看，中国政策落实程度是市场最迫切希望明确的，经济基本面和信用修复斜率最大的时刻已经过去，国内外有一些不确定性因素存在，大的环境平淡无奇，超出预期者很少。横向来看，中国还是全球主要经济体相对优势最明显的国家，对全球资金具有明确的吸引力。具体而言：

一是增长。三季度是国内稳增长落地和见效的窗口期，主要是前期政策的落地，不要对新的增量有太高的预期。政府明确稳就业稳物价优先，推动服务业消费复苏。美国进入技术性衰退，全球动能放缓趋势确定，可能逐渐传导。

二是通胀。美国通胀可能在三季度同比触顶，但仍将在高位维持。国内CPI温和向上，工业端成本缓和，这一强主线处于持续验证期，产业上中下游、产业内部不同环节的利润再分配是配置结构的核心主线。

三是流动性。海外联储连续加息后，市场逐渐有节奏放缓的预期。国内流动性仍然宽松，当前不具备主动收紧的基础，资金面合理充裕，核心和难点都在稳信用上。

四是政策。保持经济运行在合理目标，稳就业稳物价优先，精准、快速地防疫是明确的重点。平台经济开绿灯，地产保交房，经济保民生保底线安全为投资结构指出清晰的方向。

三、产业趋势

经过了7月份以反弹为主的行情，往后看8月产业整体可能更偏震荡。经济持续缓慢修复，受疫情、外部、地产信用风险冲击有所扰动。产业主导因子仍在需求和成本，与7月不同的是，此时更偏向于寻找需求韧性和成本确定性改善的标的，确定性占优，弹性不是当前优选策略。

从产业视角看，主导逻辑是需求韧性+成本回落，产业层面没有特别鲜明的指引。市场对产业预期一致性较强，高景气与较低景气的行业分化有点极致。在没有更明确的产业信号出现之前，均衡或是更优的选择。落实到分行业链条基本面变化趋势，以下几点需要明确：

（1）周期链：全球进入衰退的大方向决定了周期品的大方向，库存去化提供阶段性的机会。

（2）地产基建链：销售低迷，地产抒困，产业类似于手术台上的病人，保住自身已经不易，很难期待去帮助或拉动别人。

（3）制造链：成本回落持续，高端制造具备市场和技术优势，“新能源+”景气依旧。

（4）消费链：疫情趋稳，酒类有韧性，服务消费修复中。

（5）科技链：景气分化，半导体设备国产化持续推进。

四、资产趋势

美股：通胀回落与降息并不能扭转美股的熊市趋势

通胀回落与降息并不能扭转熊市趋势。借鉴历史，2000-2001年的数据表明，通胀韧性同样比经济更强。经济拐点在2000年Q2，通胀拐点在2001年Q2，延迟一年。当前通胀仍在创新高，但油价已开始回落，类似2000年Q4情景。2001年1月联储宣布降息，开始进入降息周期，通胀也随需求回落，至2001年年底，但仍未阻挡美股下跌，这对接下来美股的表现具有启示意义。

美股熊市的根本驱动力(行情838275,诊股)是长波经济周期的结束。我们之所以将本轮美股熊市类比2000年，而非2015年或2018年，核心区别在于2000-2001年美股熊市与当下同样是长波经济上行周期结束引发的熊市，而非长波经济上行周期过程中的短波调整。目前美股预测pe来到中位数均值，还未达到见底，同时盈利预测下调并不明显。因此，短期美股有技术性反弹需求，但并不支持V型反弹。

原油：100美元为轴震荡

油价需求旺季不旺，在供给端并未明显释放的情况下，美国原油库存旺季累库。油价每桶120美元很可能是本轮高点，年内剩余时间可能以100美元为轴上下震荡。

A股：继续震荡

从全球大格局看，A股仍然具备吸引力。资金流向监测机构EPFR统计的13.5万只外资基金（风格趋近配置型资金）全球配置周度数据显示，全球权益资产资金整体呈现净流出态势，而中国资产（A股+港股）仍获小幅流入。

但从资金博弈看，A股向上趋势动力弱化。今年国内资金呈现存量博弈的背景下，北上资金成为重要的增量。在3-4月下跌和5-6月反弹中，都伴随北上资金的剧烈进出。虽然在本轮反弹中北向资金大举回补，但拆分资金结构，1-4月主要卖出的是交易型资金，卖出400亿，而配置型资金（long only)维持持续买入。5-6月反弹是两类资金共同买入的结果，但近期交易型资金转向流出，配置型资金受制于全球权益资金的流出，难以快速扩张配置比例，意味着资金面难以持续推动A股上涨。

A股箱体震荡。在5月月报中，我们给出wind全A未来延续可能达几个季度的箱体震荡区间。在三季度报告中，指出估值达到中位数之后，不具备趋势性上升的基础。本轮wind全A指数最高一度突破我们预测的震荡区间上沿，但在牛熊线遭遇阻力。我们继续维持震荡判断。

市场如何震荡？从历史数据统计看，行业估值分化的规律遵循钟摆理论，而非趋势运动。行业估值分化触顶之后，都会带来反向的估值收敛。目前二级行业估值倍数标准差，来到本轮牛市的顶点。这意味着，钟摆的回摆即将开始，市场结构将面临重构。历史上看，2012年以后基金持仓的高低估值占比（风险偏好）具有明显的周期波动性。比如，2012-2015年高估值持仓占比上升周期也是移动互联网的产业周期。2016-2017年 低估值持仓占比上升周期是供给侧改革和传统经济刺激周期。2019-2021年高估值持仓占比上升的投资周期，是美元流动性外溢带来的核心资产估值推升，叠加以新能源为旗帜的新兴产业周期。2022年以来，高低估值持仓占比开始收敛，Q2反弹后，高低估值持仓占比均下降，显示机构投资者风险偏好并未抬升，转而挖掘中等估值标的。

因此，在宏观经济波动性上升背景下，投资者风险偏好仍难提升。从这角度看，业绩确定性强的景气品种和盈利周期底部的低估值品种是均衡配置的很好选择。

港股处于估值、盈利与配置的三底阶段

从估值角度讲，恒生指数市净率水平为0.83倍，处于2014年以来2.2%分位数水平。恒指预测PE（彭博一致预期）为10.7倍，处于2005年以来23%分位数水平。同时，港股营收及盈利预期近期小幅调升。因此，可以判断港股处于盈利底+估值底阶段。

风险溢价指标还显示港股处于底部配置区间。具体证据是，历史上恒生指数风险溢价率突破+2或接近-2倍标准差，都对应指数的阶段底部或顶部。而自2011年7月以来，风险溢价率四次突破+2倍标准差，都对应恒生指数的触底。2011年10月，恒指见底后开始长达4年的震荡向上趋势；2018年10月，恒指见底上涨至2019年3月；2020年3月，疫情底，恒指震荡向上直至2021年2月；2022年3月风险溢价率突破+2倍标准差且创出10年新高，恒指极端低点18235。

鉴于十年期美债利率中期见顶，风险溢价率已再度突破历史高位，恒指估值进一步压缩空间不大，可逢低关注配置机会。

债券：利率债长短震荡，信用债注意尾部风险

对利率债，当前仍维持长端利率震荡判断。受资金面充裕影响，7月利率债普遍下行。由于3Y-1Y的期限利差相对较高，故而利率债仍推荐关注2-3年骑乘策略

信用方面注意尾部风险，关注3年左右中高等级信用债。当前土地出让收入同比快速下行，信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。短端继续信用下沉的性价比不高。关注3年左右中高等级信用债，票息叠加骑乘收益或是相对较好的投资策略。上半年中短端杠杆票息策略演绎较为极致，短期杠杆票息策略仍有机会，但是考虑到流动性中枢终将逐步回归，不建议太过激进。

五、配置策略

大类资产配置

从股债性价比看，仍倾向权益占优。纵向来看，修复最快斜率已经过去，但横向来看，中国宏观环境，在全球相对优势明显，权益战略看多。考虑到短期反弹幅度和潜在的一些不确定性，短期战术建议适度降低权益仓位。

债券策略

杠杆策略相对谨慎，不宜过于激进。利率方面，仍推荐关注2-3年骑乘策略。信用方面注意尾部风险，关注3年左右中高等级信用债，票息叠加骑乘收益或是相对较好的投资策略。

A股策略

趋势判断：全球宏观波动性上升，国内经济恢复已过最快最顺阶段，潜在的风险处置效果尚无法评估，市场将在震荡中寻找新的中枢，而震荡期的前段因预期的波动导致市场波动也会加大，目前并没有进入稳态。市场仍在宽幅震荡期，结构面临切换。

结构配置，高需求韧性+成本缓和、稳增长+需求修复、泛新能源等是核心主线。投资思路适度关注宏观不确定性，均衡配置。市场对新能源配置已经达到极值水平，建议适当降低仓位。适度向业绩边际改善的困境反转板块和需求韧性业绩稳定的板块切换。关注泛新能源和智能汽车的中低估值水平品种，业绩较好、估值尚可的TMT、军工、医药、动力煤。关注优质服务消费，对养殖链保持跟踪。

港股策略

恒生指数处于盈利估值、配置三底，风险溢价再度回归历史高位区间，压估值空间不大，历史胜率极高，逢低关注配置机会。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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