多因素利好城投债表现，区域分化依然较为显著

受避险情绪和“降准”利好发酵推动，7月以来信用债收益率整体下探。尤以城投债而言，尽管板块内部分化犹存，可在机构资金的“抱团”发力下，中高评级个券利差可谓全面压缩。

部分业内人士指出，当前弱资质城投已经面临净融资萎缩的状况，后续好资质区域的城投恐怕也将迎来净融资的收缩，政策对隐性债务化解的意图更倾向于降低绝对值。基于宏观信用收缩与微观债券供需失衡的格局已经成立，债券收益率下探或触及2016年9月的底部位置。

结构性“资产荒”继续演绎

受发行监管趋严、资金和可投资产之间供需不平衡持续、各机构“抱团”高评级发债主体的影响，近期信用债收益率整体下行。特别就城投板块来看，“资产荒”逻辑下，投资者的久期拉长已从高等级向中等级延伸。不过，因市场情绪仍较谨慎，不太可能进行板块性的整体下沉，因此，大部分机构更倾向于在信用风险相对可控、流动性较好，或是前期被错杀的标的中挖掘投资机会。

根据广发证券(行情000776,诊股)发展研究中心统计，截至2021年7月30日，从国内各省城投利差在二级市场的变化来看，城投“抱团”依然紧密，形成了鲜明的四梯队。

第一梯队为浙江、安徽、江苏、福建、上海、湖北、广东和北京，其特征是AAA、AA+和AA等级利差全部压缩；第二梯队为江西、陕西、河北、四川、湖南和重庆，这六个省份AAA和AA+等级利差均呈压缩状态，不过AA等级利差仍在走扩；第三梯队为山东、河南、山西、新疆、辽宁、宁夏、贵州及甘肃，上述省份基本只有AAA等级利差获得收窄，而AA+和AA等级利差持续走扩；第四梯队为黑龙江、吉林、广西、天津、云南和内蒙古，各等级利差均进一步走扩。

“历来严监管政策都会造成更为明显的马太效应，二级市场上，在‘区域阶级’固化之后（2016年之后），资质较弱地区所受的影响会更大；一级市场上同样如此，严监管状态下，弱地区城投大概率会面临融资难度的加剧，而流动性会更加眷顾那些资质尚优的地区。” 国元证券(行情000728,诊股)首席宏观与固收分析师杨为敩说。

“结构性‘资产慌’引发的交易情绪升温和市场谨慎心态的博弈，可以说在近期城投板块的表现中体现得淋漓尽致。”一位机构交易员告诉记者，“考虑到弱资质城投的净融资萎缩已成趋势，且宏观信用收缩与微观债券供需失衡的格局已较为清晰，则个人认为，本轮‘债牛’行情有望进一步延续，收益率下攻至2016年9月的底部位置或依旧可期。”

“看多”“做多”同时勿忘“避雷”

记者在采访中发现，对城投后市表现持乐观态度的机构不在少数。而作为公募债领域至今未破刚兑“金身”的发债主体，城投债更是被寄予了厚望

就现阶段而言，支撑看多情绪持续升温的原因主要有以下几方面。

首先，新冠肺炎疫情的反复仍能在短期内对债市构成正面影响。

其次，今年以来债券市场的突出特点就是可投债券供给的严重不足。东方金诚研究发展部高级分析师冯琳表示：“下半年经济增长动能将进一步向内需切换，有下行隐忧，但韧性犹在。这意味着，对于城投和房企这两大逆周期调节的重要发力主体而言，监管政策环境难有明显松动。”

当前，包括长江证券(行情000783,诊股)研究所固收团队在内的诸多机构判断，信用债供给的失衡格局会在未来进一步加剧。而“金身”未破的城投债大概率将受到资金的持续追捧，彼时该板块的债券收益率和利差或向历史极低水平继续逼近。

“不过，在择券时如何更好地‘避雷’依然是投资者必须深入研究的重要课题。”在中证鹏元评级研究发展部分析师袁荃荃看来，“毕竟，不论是2021年国发‘5号文’进一步强化细化部门和单位预算，重申‘清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算’，还是财综‘19号文’将土地出让收入征管权划转至税务部门，城投公司通过土地业务获得地方政府大额土地出让金返还的难度明显提升……上述政策都使得地方政府与城投公司之间的‘界限感’日渐清晰，也必将促使城投‘信仰’光环趋势性淡化。”

回归信用分析本源

回到债市的层面，大部分业界专家表示，当前市场在考虑介入城投板块时，应尽量回归信用分析的本源，即对一些显而易见的风险要敢于相信常识。尤其是对于息税前利润率小于0且还有在新增短期限高成本负债的城投公司，必须提高警惕，谨防其在政府救助不到位、不及时的情况下爆发债务违约风险。

那么，究竟哪些主体更值得短期参与？

“目前各机构对于主动降杠杆的城投主体，可予以一定关注。”袁荃荃称，“城投公司主动降杠杆多会在当地政府的指导之下逐步开展，且在存量债务尚待化解的情况下，绝不会突然中断债券、信贷等外源性融资，而是会在严控成本的前提下，去适度地开展融资（包括债权融资、股权融资、股债结合等），以满足清偿到期债务、推进重点建设项目的资金需求；同时降杠杆的过程往往伴随着资产的整合重组和资源的统筹调配，以增强城投公司的资本实力和造血能力，进而增强其再融资能力和偿债能力。”

具体而言，主动降杠杆的城投公司一般会表现出以下特征：

首先，是短期有息债务出现较大幅度的下降——“短期借款”和“一年内到期的非流动负债”的下降幅度较为明显（到期被偿还或被置换为长期限的低成本资金），长期有息债务可能不降反增——拉长债务期限，以长期限的低成本资金置换到期的高成本资金。

其次，是净资产规模有所增加。“实收资本/股本”有可能维持不变，也有可能明显增加；“资本公积”明显增加（系由政府对其进行增资所致，形式上包括无偿划入国有企业股权等国有资产、减免债务并转增资本公积等）；“盈余公积”可能有所增加（系由弥补以前年度亏损后的净利润的增加所致）；“其他权益工具”可能明显增加（发行优先股或永续债所致）。

再者，是收入和利润的规模有所增加。其一，是“营业收入”可能有所增加——主营业务创造财富的能力得到提升，一般路径是坚持继续做大做强传统城投业务，同时适度开展具备稳定现金流生成能力的市场化业务；其二，是“公允价值变动损益”“投资收益”的增多，即投资性房地产、交易性金融资产的持有期间增值和转让所获利；其三，是“利润总额”可能增加；最后，是“其他收益”“营业外收入”有所增厚。