2022年二季度财富管理市场报告

本文来源 普益标准 作者丨普益标准首席经济学家王鹏教授、研究员 梁鑫垚

摘要

2022年初，刚刚完成净值化转型的资管产品遭遇了市场大幅波动，资管产品出现大面积净值下滑和“破净”潮。进入二季度后，随着稳经济政策的陆续出台以及疫情防控形势持续向好，叠加流动性整体宽松等因素，金融市场展开反弹，资管产品净值也大量修复。从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。在此背景下，通过做好客户分层和投资者教育，保持资管规模稳健增长的同时，发掘客户真实风险偏好，并通过更丰富的产品体系提供差异化服务，持续增强客户粘性，是财富管理行业高质量发展的必由之路。

在拉平大资管行业监管规则的背景下，经过本次压力测试，部分投资者转向其他可选产品的倾向或边际增强，如部分低风险偏好的客户转向大额存单、现金管理类理财、货币市场基金；更高风险偏好的客户转向券商资管计划、公募基金等。在资管机构深入推动向财富管理转型过程中，客户可投资资产可能在不同资管产品类型之间切换。事实上，经此一役，财富管理机构需对客群真实风险承受能力及需求进行了再认识，投资者保护、合规经营和风险管控将成为财富管理业务发展的重要考量。

本报告从2022年二季度的财富管理市场运行情况出发，结合详实的数据分别介绍各个子市场的最新发展趋势；再从当前的经济背景出发，结合资产端、资金端、机构和产品端全面阐述财富管理市场发展的宏观逻辑；最后对未来一段时期内的财富管理市场进行展望。我们认为：虽然受金融市场大幅波动影响，上半年资管产品业绩表现整体不佳，但是从整个行业来看，资产管理规模长期扩容的趋势未发生改变。接下来，财富管理机构应继续增强与客户群体的互动，提供陪伴式投顾服务。一方面，根据客户生命周期和不同应用场景，打造细分市场的拳头产品；另一方面，针对不同层级的客群，打造差异化的产品供给。

第一章 2022年二季度财富管理市场运行情况

2022年初，刚刚完成净值化转型的资管产品遭遇了市场大幅波动，资管产品出现大面积净值下滑和“破净”潮。进入二季度后，随着稳经济政策的陆续出台以及疫情防控形势持续向好，叠加流动性整体宽松等因素，金融市场展开反弹，资管产品净值也大量修复。在此背景下，财富管理市场整体呈现出如下运行特征：（1）低风险产品重新受到追捧。经历了市场的大幅波动，同时面临着国内外严峻的经济形势，投资者避险情绪明显升温，以固收类为代表的低风险产品受到青睐。（2）财富管理机构转型持续深入。一方面，资管产品基本完成了资管新规的既定整改目标；另一方面，财富管理市场的各子行业都在向着真正的财富管理机构持续转型，例如部分银行仍在争取理财子公司、券商和保险则在努力获得公募牌照。（3）财富管理规模扩容趋势不改。虽然受金融市场大幅波动影响，上半年资管产品业绩表现整体不佳，但是从整个行业来看，资产管理规模长期扩容的趋势未发生改变。

一、银行理财运行情况

2022年二季度，银行理财市场新发产品数量止跌回升，但固收类产品仍是主力。从产品业绩基准来看，现金管理类产品业绩基准再降，但六个月和一年投资期限理财产品的业绩基准明显回升。从“固收+”产品来看，“固收+”产品的发行量仍在攀升，但业绩分化明显，“固收+多种资产”类产品的收益稳定性较高。从银行理财市场表现来看，理财产品“破净”潮渐退，主题产品正在成为理财子公司布局的重要载体。

（一）发行量止跌回升，固收类产品仍是主力

普益标准监测数据显示[1]：2022年二季度新发银行理财产品共计9288款，产品发行量环比增加195款，其中净值型产品新发9031款，占比达到97.23%；新发净值型产品占比不断提升，环比继续增加2.65个百分点。从发行总量来看，新发理财产品数量结束了此前连续数个季度的下滑，环比增长2.14%，实现了止跌回升，但同比仍有较大降幅。

从产品类型来看： 2022年二季度新发产品仍以固收类为主，占比达95.70%，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为4.08%，环比下跌0.10个百分点；混合类产品次之，新发335款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.32%，环比上涨0.12个百分点；权益类产品较少，新发仅61款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.03%，环比下跌0.07个百分点。 业绩基准比较来看： 混合类产品的业绩基准继续提升，固收类、权益类产品的业绩基准则均有下滑；此外，混合类、权益类产品的业绩基准仍明显高于固收类产品，这表明 配置权益资产能够提升理财产品的投资收益。

从银行理财子公司来看：2022年二季度银行理财子公司共发行了3478款理财产品，环比增加750款。其中，开放式产品的平均业绩比较基准为3.82%，环比下跌0.28个百分点；封闭式产品的平均业绩比较基准为4.46%，环比下跌0.13个百分点。近期理财子公司产品季度发行量波动较大，封闭式产品与开放式产品的平均业绩比较基准差距有所扩大：在市场大幅波动时，封闭式产品能够引导投资者坚持长期主义，从而获得比开放式产品更高的投资收益。

（二）现金管理收益再降，中短期产品已过低谷

2021年二季度以来，全国银行理财市场精选50款现金管理产品七日年化收益率持续震荡下行，其中2022年6月的收益率月均值为2.69%。与上季度末相比，现金管理类产品收益率下滑明显，如下图所示[2]。

从中短期产品来看：2022年6月，全国银行理财市场精选50款中低风险六个月投资周期产品收益表现较上季度末有所上升，过去六个月投资收益率为1.89%，过去三个月投资收益率为1.10%，分别较2022年一季度末下降9BP和上升32BP。与收益率最低的2022年4月相比，六个月投资周期产品过去六个月和过去三个月的投资收益率分别上升5BP和42BP。

与之相同，2022年6月，全国银行理财市场精选50款中低风险一年投资周期产品收益表现较上季度末有所上升，过去六个月投资收益率为1.71%，过去三个月投资收益率为1.24%，分别较2022年一季度末上升2BP和78BP。与收益率最低的2022年4月相比，六个月投资周期产品过去六个月和过去三个月的投资收益率分别上升17BP和78BP。

（三）“固收+”发行量攀升，业绩基准分化明显

从“固收+”产品来看：2022年二季度，“固收+”产品的新发数量为4725款，较上季度增加436款，环比增长10.17%。其中，理财子公司发行的“固收+”产品数量最多，为2331款，占比49.33%，且发行量仍在持续增长；其次是城商银行和农村金融机构，分别发行了1338款和848款“固收+”产品，占比分别为28.32%和17.95%，其中城商银行发行的“固收+”产品数量在2021年三季度达到巅峰后持续下滑，而农村金融机构发行的“固收+”产品数量则持续增长；最后是股份制银行和国有银行，分别发行了203款和5款“固收+”产品，占比分别为4.30%和0.11%，二者均保持稳定。

从理财子公司“固收+”产品的业绩基准来看：2022年二季度，“固收+多种资产”类产品的平均业绩基准为4.11%，该类产品的业绩基准长期处于相对高位，且波动性相对较小；其次是“固收+非标”类产品，本季度的平均业绩基准为4.02%，业绩基准波动同样相对较小；“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+权益资产”类产品业绩基准的波动较为剧烈，本季度分别为3.80%、3.83%、4.30%。

（四）产品“破净”潮渐退，权益配置出现分歧

普益标准统计数据显示：2022年一季度末，共有3015款净值型人民币理财产品累计净值出现“破净”，经过两个月的修正，银行理财“破净”产品数量加速退潮。截至二季度末，仅有704款银行理财产品的累计净值小于1，占比约3.4%，已降至相对合理区间；如果从银行理财子公司发行的产品来看，目前仍处于“破净”状态的产品数量仅有约500只，逾2000只“破净”产品已成功上岸。从“破净”程度来看：目前大部分“破净”产品的累计净值在0.98以上，只有少部分产品的累计净值小于0.95；与此同时，在目前仍处于“破净”状态的银行理财产品中，有相当一部分属于封闭型或定开型产品，因此其对投资者的影响更多体现在心理层面，这意味着整个“破净”潮的冲击或已告一段落。

从本次“破净”潮的过程来看：年初以来，核心城市爆发的新冠疫情给宏观经济预期造成了巨大冲击，金融市场也因此承受了巨大的下行压力，股债双双走弱给刚刚完成净值化转型的银行理财市场带来了巨大挑战。但随着稳经济政策的出台以及疫情防控形势持续向好，叠加流动性整体宽松等因素，金融市场展开反弹。特别是从全球主要经济体来看，欧美通胀率达到近40年高位，我国通胀整体压力不大。在此背景下，外资回流并带动A股持续反弹，权益市场自低位反弹接近20%，这对权益类理财产品和“固收+”、FOF理财产品净值有一定修复。从债券市场来看，受本轮疫情影响，二季度市场流动性宽松，尤其是信贷投放压力较大及企业信用债净融资减少，导致信用市场出现“资产荒”，信用债收益率持续下行，因此二季度理财产品净值整体回升明显。

从资管机构的角度来看：“破净”理财产品占比阶段性明显提升可以理解为一次对银行理财市场的“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂及金融市场的自身发展，净值波动幅度加大甚至“破净”或将成为“新常态”。在此背景下，投资经理在资产配置方面出现了一些分歧：一方面，配置权益资产仍是大部分投资经理的共识。据不完全统计，今年上半年，理财子公司对980至个股进行了调研，远超去年同期的371只；调研次数达到1253次，为去年同期的近四倍。另一方面，理财产品投资者的风险偏好整体较低，对市场波动比较排斥。在今年上半年的市场大幅波动中，权益投资亏损造成了部分理财产品出现客户赎回、产品规模骤降的情况。对此，部分投资经理表示：在经济改善非常明显之前，不会显著加仓权益类资产。

（五）理财子公司再获批，主题产品布局加速

6月16日，民生银行(行情600016,诊股)收到银保监会批复，全资子公司民生理财获准开业。至此，2022年以来已经有4家银行理财子获准开业，另外三家分别是浦银理财、施罗德交银理财、上银理财。自2019年5月27日，银保监会率先批复工银理财、建信理财开业以来，银行理财子公司不断发展壮大，截至目前，银保监会已批准29家银行理财子公司筹建，26家获批开业，队伍从国有行到股份行，再扩充至头部城商行，理财子公司市场份额占比已经稳步提高至六成以上。资管新规之下，理财子公司的不断扩容为银行理财市场净值化转型提供了重要支撑。2021年是资管新规过渡期收官之年，截至2021年底，银行理财业务过渡期整改任务基本完成，保本理财产品规模已由资管新规发布之初的4万亿元压降至零。

理财子公司脱胎于银行资管，是银行理财业务转型的重要载体。但随着资管新规过渡期的结束，资管行业监管标准基本统一，理财子公司将面临与其他资管机构的同台竞争，以及投研团队建设、理财产品创新和投资绩效考核等多重挑战。面对新的形势，理财子公司不断完善产品体系，积极推动“固收+”及混合类产品发行，逐步丰富权益类产品。尤其在创设特色理财产品方面，各理财子公司布局动作频频，双碳目标下的ESG、立足于“10+1”试点的养老理财产品及支持中小企业发展的专精特新等主题理财产品不断扩容。

据普益标准统计：目前银行理财市场共发行了17只专精特新主题银行理财产品。其中，中银理财发行的15只专精特新产品均为混合类产品，以专精特新企业的债券资产、权益类资产为配置主线，灵活配置非标准化债权等资产，同时适当参与金融衍生品交易；交银理财发行了1只固定收益类专精特新主题产品，其权益部分将重点投资于专精特新相关的资产及企业；招银理财发行了1只权益类专精特新主题理财产品，主要围绕该主题构建投资组合，精选优质且估值合理的高成长性公司，其权益类资产计划配置比例为80%至95%。

此外，2022年上半年共有12家理财机构推出了49只ESG主题理财产品，已接近2021年发行总量的七成。其中，除了信银理财推出的10只私募产品，其余均为公募类产品，且以固收类产品为主。49只新发产品中，共30只为固收类，占比超过60%，其他19只为混合类产品。总体而言，ESG产品的期限偏长，风险等级较低，认购起点较低，整体风格偏稳健。投资品种主要为固定收益类，重点投资标的为绿色债券、绿色ABS、ESG表现良好企业的债权类资产，覆盖了节能环保、生态保护、高质量发展、清洁能源、乡村振兴等重点领域。

二、信托市场运行情况

2022年二季度，信托业资产余额相比上季度末小幅回落，但资本实力、资产来源结构和资金信托投向都有明显优化。从信托公司经营来看，营业收入、利润总额与人均利润同比均明显下滑。此外，监管方对以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托以及房地产信托进行了窗口指导，化解业务风险仍然是行业健康发展的重中之重。

（一）资产余额小幅回落，资本实力稳中有升

中国信托业协会公布的数据显示[3]：2022年一季度，信托业管理的资产规模并未延续2021年末的回升态势，出现了小幅回落。截至2022年一季度末，全行业信托资产余额共计20.16万亿元，比上年末的20.55万亿元减少约4000亿元，环比下降1.89%；与2017年末的历史峰值相比，下降了23.18%，如下图所示。

从行业资本实力来看：2022年一季度，信托业固有资产总额、所有者权益总额同比均有提升，反映出行业资本实力稳中有升的总体态势。从固有资产总额来看，一季度末达到了8687.46亿元，同比增长5.74%；尽管环比略有下降0.75%，但符合正常的季节波动特征。从所有者权益总额来看，一季度末达到了7110.03亿元，同比增长4.16%，环比增长1.09%。值得关注的是，自2010年以来，行业固有资产总额、所有者权益总额保持了持续同比增长态势，体现了行业资本实力的持续提升。

（二）集合信托占比过半，信托功能回归本源

从信托资产来源来看：集合资金信托和管理财产信托规模和占比同比有所提升，而单一资金信托持续下降。截至一季度末，集合资金信托规模为10.57万亿元，同比增长0.57万亿元，增幅5.74%；占比为52.42%，同比上升3.37个百分点。管理财产信托规模为5.41万亿元，同比增长1.00万亿元，增幅22.64%；占比为26.81%，同比上升5.18个百分点。而单一资金信托规模为4.19万亿元，同比下降1.79万亿元，降幅29.92%；占比为20.77%，同比下降8.56个百分点。信托资产来源结构的变化，一方面体现了信托业不断提升主动管理能力、加快推进业务转型；另一方面也反映出监管持续压降通道业务规模取得了显著成效。

从信托资产功能来看：延续了投资类信托与融资类信托“一升一降”的趋势。截至一季度末，投资类信托规模为8.56万亿元，同比增长22.10%；占比为42.45%，同比上升8.05个百分点，居信托资产功能分类之首。融资类信托规模为3.38万亿元，同比下降24.00%；占比为16.79%，同比下降5.07个百分点。事务管理类信托的规模和占比略有下降，规模为8.22万亿元，同比下降7.82%；占比为40.77%，同比下降2.99个百分点。信托资产功能结构的变化，主要缘于信托公司在监管要求和风险压力下对融资类信托规模的持续压降，以及在业务转型过程中对各类投资信托业务的大力发展。在未来新的信托业务分类的导向下，信托资产的投资功能将得到进一步发挥。

从资金信托投向来看：投向证券市场的规模和占比持续提高，而工商企业、基础产业、房地产领域则进一步下降。截至一季度末，资金信托规模为14.75万亿元，同比下降7.60%。其中，投向证券市场的资金信托规模为3.54万亿元，同比增长45.72%；占比为24.00%，同比上升8.78个百分点。而投向工商企业的资金信托规模为3.99万亿元，同比下降18.46%，占比下降至27.01%；投向基础产业的资金信托规模为1.65万亿元，同比下降29.00%，占比下降至11.15%；投向房地产的资金信托规模为1.57万亿元，同比下降27.71%，占比进一步下降至10.64%。此外，投向金融机构的资金信托规模为1.88万亿元，同比下降5.59%，占比略升至12.76%；其他投向的信托资产规模为2.13万亿元，同比下降1.72%，占比为14.43%。

资金信托投向结构的变化，与宏观经济与资本市场的运行情况密切相关。首先，实体经济当前面临一定的下行压力，投融资需求有所减弱，对投向工商企业、基础产业等领域的资金信托规模产生了一定影响；其次，房地产行业面临深度调整，一季度房地产开发投资增速回落，商品房销售同比下滑，部分房企的风险持续暴露，在监管部门的严格管控下，房地产信托业务规模与占比持续收缩；再者，受一季度股票市场调整的影响，证券投资信托中投向股票的规模环比下降9.66%，投向基金的规模环比略增0.41%；而债券市场由于利率下行、部分基础产业的非标融资转为债券投资等因素影响，得到了更多信托资金的配置，债券投资信托规模环比增长10.78%。

（三）经营业绩明显承压，业务结构继续优化

2022年一季度，信托行业的经营业绩面临一定的下行压力，营业收入、利润总额与人均利润同比均明显下滑。一季度，信托业共实现经营收入205.15亿元，同比下降28.25%；实现利润总额为123.84亿元，同比下降31.42%；实现人均净利润42.72万元，同比下降29.50%。

具体来看，一季度信托业的固有业务收入和信托业务收入均有较大程度的下滑。从固有业务收入来看：（1）投资收益下降明显.一季度全行业实现投资收益43.42亿元，同比下降13.73亿元，降幅达24.02%；（2）在营业收入中扣除信托业务收入、利息收入、投资收益三项指标，一季度固有其他收入同比下降45.09亿元。究其原因，一方面与资本市场调整波动密切相关，由于固有资金投资规模占比超过80%，投资收益受资本市场影响较大，投资于证券公司、基金公司等金融机构的股权投资收益也受到一定影响；另一方面，受市场因素影响，部分固有资产的公允价值变动损益明显下滑，导致了固有其他收入的减少。

从信托业务收入来看：一季度全行业实现信托业务收入191.68亿元，同比下降10.02%。由于固有业务收入降幅更为明显，导致信托业务收入占比在一季度达到了93.43%，同比大幅提升了18.92个百分点。信托业务收入的下降，一方面与信托资产规模的下降有一定关系；但另一方面，主要是由于信托业务结构的调整，信托报酬率相对更高的基础产业、工商企业、房地产信托规模有所下降，而信托报酬率相对较低的证券投资信托、资产服务信托规模持续提升，必然导致信托资产的年化平均报酬率水平整体下降。但由于证券投资信托、资产服务信托以规模为基础、以管理费为主要信托报酬，且信托存续期限普遍较长，这种结构的调整有利于构建以专业的资产管理和受托服务为基础、长期稳定且可持续的信托业务收入来源。

（四）谨防银信“新通道”，信托业再迎窗口指导

早在2018年，银保监会在整治银行业市场乱象的工作中就明确：以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提属于违规开展表外业务。2022年二季度，多家信托公司再次收到窗口指导，要求不得新增以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，此类业务需按照金融同业通道业务进行逐步压降清理。

所谓财产信托业务，是指委托人将其合法所有的财产或财产权（包括各种动产、不动产和其他权益等）交付给信托公司设立信托，由信托公司作为受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，根据信托文件的约定进行管理、运用和处分的业务。传统意义上的财产权信托本是监管部门倡导的转型方向，此次窗口指导中提及的以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托，却是信托公司为银行架起的新通道。

来自中国信托业协会的官方数据显示：管理财产信托规模正在快速增长。截至2022年一季度末，管理财产信托规模增至5.41万亿元，虽然比上年末减少了0.14万亿元，但仍然比2021年同期增长22.64%，在信托资产来源中的占比也进一步提升到26.81%。与2017年4.34万亿元的规模和16.53%的占比相比，4年多的时间里管理财产信托规模总计增长了24.60%，占比总计提升了10.28个百分点。2021年底至今，无论是规模还是占比，管理财产信托在三大信托来源中都超过了单一资金信托而位居第二，且增速高于集合资金信托。

事实上，以银行信贷资产作为底层资产的财产权信托存在较高的业务风险：一方面，这种业务模式突破了传统信贷资产转让的规则，信贷资产的转出方、转入方在资产确认、资本计提和拨备等方面不符合有关规定，信托公司等于变相为银行提供了规避监管要求的通道；另一方面，风险合规要求与资产证券化业务要求背离较大，发行方的风险自留比例、持有人集中度等均失去了约束。因此，监管方出手围堵此类财产权信托业务的逻辑，其实是信贷资产信托受益权转让业务存在监管套利风险。

（五）半年违约超600亿，房地产仍是监管重心

据不完全统计：2022年1-6月信托产品违约数量共104起，规模总计658.71亿元。从违约领域来看：从2021年5月以来，房地产就一直是信托产品风险事件的高发领域，且违约金额占比较大。今年以来，截至6月30日，房地产信托共违约62起，违约金额达539.02亿元，规模占比达到81.83%；其次是投向工商企业的信托产品，共违约26起，违约金额达99.74亿元，规模占比达到15.14%。

目前，房地产信托产品面临的市场风险仍相对较高，信托公司对风险的控制能力成为房地产项目安全性的重要屏障。相较于传统地产业务，房地产信托业务逐渐转向股权投资、永续债投资，抵质押物和保证担保等风控措施相对减少且效力不如从前，对信托公司的业务能力和风控能力都提出了更高要求。

据不完全统计：2021年末，61家信托公司投向房地产领域的信托资产占比主要集中在30%以内，其中有29家小于10%，22家处于10%~30%；然而，也有部分信托公司投向房地产领域的信托资产占比超过50%。对此，2022年4月初，部分信托公司收到监管窗口指导，要求控制房地产信托集中度不超过主动管理信托规模的40%。为适应监管要求，预计信托公司将持续压缩融资类地产信托规模，扩大投资类地产信托占比，股权投资类和永续债形式的地产项目或将继续维持增长。

三、公募基金运行情况

年初以来，随着股票市场出现大幅调整，公募基金资产净值也出现了短暂下降，但封闭式基金始终保持着增长势头。进入6月以来，开放式基金资产净值再创历史新高，股票型基金和混合型基金资产净值也重拾增长。随着个人养老金制度顶层设计以及强化长效考核激励的落地，公募基金有望迎来高质量发展的历史机遇。

（一）封闭基金逆势增长，权益类产品净值下滑

中国证券投资基金业协会的数据显示：截至2022年6月末，我国公募基金资产净值达到26.79万亿元，相比3月末的25.08万亿元增加约1.70万亿元。其中，封闭式基金资产净值为3.27万亿元，相比3月末的3.12万亿元增加约1540亿元；开放式基金资产净值为23.52万亿元，相比3月末的21.97万亿元增加约1.55万亿元。年初以来，受到近期股票市场调整、经济形势转弱和人民币汇率贬值的影响，公募基金资产净值出现了大幅波动，但封闭式基金资产净值始终保持着逆势增长，这表明专注于长期回报的投资者并未受到宏观环境的影响；开放式基金资产净值在3月份出现明显下滑，此后重拾增长，并于6月份再创历史新高。

从开放式基金来看：2022年以来，随着股票市场波动加剧，货币型基金和债券型基金的资产净值增长明显，股票型基金和混合型基金的资产净值则出现下滑。截至2022年6月末，货币型基金和债券型基金的资产净值分别为10.60万亿元和4.73万亿元，相比2021年末分别增长1.13万亿元和0.63万亿元；股票型基金和混合型基金的资产净值分别为2.47万亿元和5.41万亿元，相比2021年末分别下滑0.11万亿元和0.64万亿元。

2022年一季度以来，受俄乌冲突升级、核心城市爆发疫情和美联储加息预期等不利因素影响，金融市场出现了大幅回调，股债双双走弱导致公募基金净值出现短期下滑。但随着稳经济政策的出台以及疫情防控形势持续向好，叠加流动性整体宽松等因素，权益市场展开反弹。随后的4月和5月，开放式基金资产净值连续反弹，但货币型基金和债券型基金净值的增长速度明显快于股票型基金和混合型基金。不过进入6月以来，虽然开放式基金资产净值仍保持着上升势头，但开放式基金的增长结构发生了明显变化：股票型基金和混合型基金重拾增长，货币型基金和债券型基金资产净值则出现下降。

（二）第三支柱政策落地，公募基金迎历史机遇

2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。目前来看，作为第一支柱的基本养老保险，制度基本健全，职工养老保险加城乡居民养老保险已覆盖近10亿人；第二支柱企（职）业年金制度初步建立，并且正在逐步得到完善，已经覆盖超过5800万人。不过，虽然第一支柱基本养老保险已基本实现全覆盖，但总体保障水平相对比较有限；第二支柱企（职）业年金，覆盖面仍然较窄，只能满足小部分群体的养老需求。因此，从多支柱养老金体系建设来看，完善养老金第三支柱的制度框架将进一步推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展。

从公募基金来看：公募基金参与养老金投资管理是国际惯例，目前已经进行市场化投资运营的养老金资产中，包括全国社保基金、企业（职业）年金及部分基本养老金，其中约50%由基金公司投资管理，因此公募基金始终是养老金最重要的投资管理人之一。公募基金作为我国资本市场中较为成熟的专业机构投资者，长期业绩良好，具有广泛的客户基础。随着个人养老金制度进一步推动长期资金入市，公募基金将迎来更大规模的长期稳定资金和历史性发展机遇。

从产品提供方面来看：一方面，公募基金能够设计和发行适合养老投资的养老目标基金，有效的满足不同风险收益特征的养老需求；另一方面，公募基金本身是许多银行理财、商业养老保险、养老目标FOF所投资的底层资产，是这些养老产品能取得良好收益的基石。

从投资管理方面来看：养老目标基金作为个人养老金账户的投资品之一，更强调成熟稳健的投资策略，对基金经理和底层公募基金的选择也有更严格的要求和规范。基金公司可以充分发挥自身资产配置和基金投资能力，帮助投资者追求长期稳健的养老金投资收益。

从投资顾问方面来看：不可否认的是，未来可参与个人养老金制度的广大群体中，金融知识普及率不高，这就需要市场参与主体切实站在投资者利益的角度去深化养老投教工作。通过专业的陪伴服务，帮助投资者理性应对短期市场波动，从而有机会分享资本市场长期增长红利，稳步积累个人养老金财富。

（三）强化长效考核激励，促进行业高质量发展

2022年4月，证监会发布《加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出推动完善中长期资金入市政策，鼓励银行理财、险资和信托资金等开展权益投资和实施长周期考核。2022年5月20日，证监会发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则（简称《管理人办法》），从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，为推动公募基金高质量发展提供了有力的制度保障。

其中，《管理人办法》再一次强调完善基金管理公司治理机制，突出长期考核激励。一方面，基金管理公司要保障长期稳健的治理机制。文件要求持股5%以上股东承诺一定股权锁定期，保持4基金管理公司股权结构长期稳定，规制股权质押行为，夯实股权事务管理责任。另一方面，基金管理公司要全面构建长效激励约束机制。文件要求董事会对经营层实行三年以上长周期考核，基金管理公司应将长期投资业绩、合规风控情况等作为关键岗位人员考核的重要依据，实施薪酬递延、追索扣回与奖金跟投制度，严禁短期考核与过度激励。

此外，《管理人办法》还表示将对公募基金管理人市场实行“优胜劣汰”制度，支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立专业子公司，专门从事公募REITS、私募股权投资基金管理、基金投资顾问、养老金融服务等业务。同时，《管理人办法》也增设专章明确公募基金管理人退出机制。坚持市场化、法治化原则，允许经营失败的基金管理公司主动申请注销公募基金管理资格或者通过并购重组等方式实现市场化退出，并明确风险处置的措施类型与实施程序。

四、私募基金运行情况

近年来，私募基金行业的发展整体上较为平稳。今年初以来，随着股票市场的大幅调整，私募基金新增产品备案数减少，证券管理规模小幅回落，股票策略产品收益不佳。

（一）管理人数量回落，证券管理规模小幅下滑

中国证券投资基金业协会的数据显示：2018年底以来，我国私募基金管理人数量基本保持稳定。疫情以来，随着我国股票市场的震荡起伏，私募基金管理人数量也出现了小幅波动。2022年以来，随着股票市场的调整，私募基金管理人数量出现了明显下滑。截至2022年6月末，我国私募基金管理人共有24330家，与2022年2月的峰值相比减少了353家，降幅为1.43%。从结构上看，股权、创业私募管理人和证券管理人占据主体，二者共计23910家，合计占比98%。

从管理规模来看：2020年以来，私募基金管理规模总体上保持增长。截至2022年6月末，私募基金管理规模达到19.97万亿元。其中，股权、创投管理规模和证券管理规模占据主体，二者合计达到19.20万亿元，占比96.17%。值得注意的是：2022年二季度以来，私募基金管理规模出现了小幅下滑；与2022年3月末相比，私募基金管理规模合计减少了4152亿元，降幅为2.04%；其中证券管理规模减少了5611亿元，降幅为8.84%，这与股票市场近期的大幅调整密切相关。

（二）新增备案数减少，股票策略产品收益不佳

中国证券投资基金业协会的数据显示：2022年二季度，新增私募产品备案数共计3842只，环比上季度减少1996只，降幅为34.19%；相比去年同期减少2154只，降幅为35.92%。其中，新增证券产品备案数2811只，环比上季度减少1352只，降幅为32.48%；相比去年同期减少2297只，降幅为44.97%。新增股权、创业产品备案数1148只，环比上季度减少654只，降幅为36.29%；相比去年同期增加87只，增幅为8.20%。

从产品收益来看：2022年以来，债券策略和管理期货策略产品表现居前，平均收益率分别为5.87%和5.16%；其次是套利策略产品，平均收益率为1.33%；最后是组合基金策略、宏观策略和股票策略产品，平均收益率分别为-3.13%、-5.08%和-7.94%。从收益为正的比例来看：债券策略产品表现突出，有73.94%的产品取得了正收益，不过债券策略产品的业绩分化也较为严重，标准差达到了20.04%；其次是套利策略和管理期货策略产品，分别有66.59%和66.57%的产品取得了正收益；最后是组合基金策略、宏观策略和股票策略产品，分别有33.43%、29.74%和19.72%的产品取得了正收益。总体而言，无论是平均收益率还是收益为正的产品比例，股票策略产品在2022年上半年均表现不佳。

五、券商资管运行情况

2022年以来，券商资管规模较2021年末小幅下滑，但值得关注的是，随着股票市场的大幅调整，券商资管产品发行量下降幅度较大。从新发产品结构来看，风险偏好下行环境下，债券类产品的占比明显提升。

（一）资管规模总量减少，产品发行量大幅下滑

中国证券投资基金业协会的数据显示：截至2022年一季度，券商资管规模合计7.85万亿元，相比2021年末减少3873亿元，降幅为4.70%。其中，券商集合资管计划规模为3.56万亿元，相比2021年末减少905亿元，降幅为2.48%；券商定向资管计划规模为3.71万亿元，相比2021年末减少3246亿元，降幅为8.04%。从总量上看，作为通道业务重灾区的券商定向资管计划规模持续压降，而券商集合资管计划规模已十分接近定向资管计划规模，这意味着新的发展动能正逐渐取代旧的发展动能。展望未来，券商资管业务将持续回归财富管理功能本源，行业也将由此迈入高质量发展阶段。

普益标准监测数据显示：2022年二季度，新发券商资管产品共131款，发行量环比上季度减少270款，降幅为67.33%；相比去年同期减少713款，降幅为84.48%。受俄乌冲突升级、核心城市爆发疫情和美联储加息预期等不利因素影响，金融市场从年初以来出现了大幅回调，对投资者的风险偏好和券商资管产品的发行产生了不利影响。

（二）风险偏好短期下行，债券类产品占比提升

从宏观环境来看：随着多国央行涌现“加息潮”，全球经济衰退预期不断升温，经济景气指数显著回落；短期来看，海外多国的通胀水平仍处于高位，对全球货币继续紧缩的判断导致市场交易衰退预期占据主流，市场风险偏好持续下行。国内方面，经济下行压力依然较大，但在各项政策支持下，整体形势好于国外，尤其是基建、汽车消费等板块有望成为稳经济的主要力量。不过总体而言，市场风险偏好短期内很难出现明显修复。

从二季度新发券商资管产品类型来看：2018年以来，在新发行的券商资管产品中，股票类和混合类产品占比整体呈现上升趋势。然而，受到宏观环境影响，债券类产品在2022年二季度新发行的券商资管产品中占比65.65%，较上季度提升7.55个百分点；而混合类、股票类、FOF类产品在新发行的券商资管产品中占比分别为19.85%、0.76%、0.76%，分别较上季度下滑4.73、2.59、0.36个百分点。

六、保险资管运行情况

与其他子行业形成鲜明对比的是，保险资管业在市场大幅波动中保持着较为平稳的发展势头，资产总额持续震荡上升，但权益资产的比例仍处于较低水平。此外，随着保险系公募的不断扩容，保险公司有望凭借资源禀赋优势完成向财富管理机构的转型。

（一）资产总额震荡上升，权益配置空间较大

从保险公司资产总额来看：保险公司资产总额同比增速于2020年4月达到峰值，此后则一路震荡下滑，但资产总额总体上继续保持震荡增长态势。2022年二季度以来，保险公司资产总额同比增速较一季度末企稳回升，截至2022年6月末，保险公司资产总额共计26.64万亿元，同比增长11.03%。

从保险资金运用余额来看：保险资金运用余额的变化主要受投资余额的影响，二者的变化趋势基本保持同步，而银行存款余额则维持稳定。截至2022年6月末，保险资金运用余额为24.46万亿元，其中投资余额为21.60万亿元，占比88.31%，较上季度末继续提升0.36个百分点；银行存款余额为2.86万亿元，占比11.69%。

从投资余额的构成来看：2020年以来，债券投资余额占投资余额的比重持续提升。截至2022年6月末，债券投资余额占投资余额的比例为44.91%，较上季度末继续提升0.29个百分点；股票和证券投资余额占投资余额的比例为14.75%，较上季度末继续提升0.95个百分点，仍有较大的提升空间；其他投资余额占投资余额的比例为40.34%，较上季度末下降1.24个百分点。

（二）资源禀赋优势突出，保险系公募再扩容

2022年5月26日，泰康基金管理有限公司（以下简称“泰康基金”）获得中国证监会核发的《经营证券期货业务许可证》。这意味着开展公募业务七年后，泰康资产管理有限责任公司（以下简称“泰康资产”）公募事业部正式转型成为独立的泰康基金。中国证券投资业协会官网显示：除泰康基金外，还有8家险企布局公募基金行业。截至二季度末，9家保险公司合计管理基金规模约1.2万亿元。

长期以来，保险资管在我国的发展较为缓慢，且产品多以管理自有保险资金为主。然而，随着“大资管”时代的到来，保险资管在向财富管理机构转型时也有着自身不可替代的优势。

一方面，传统的保险资管相对于公募基金来讲，主要的优势在于大类资产配置以及债券等固收类资产的投资上。一般来说，保险资管的资金特性更偏长期，因此投资风格都是比较稳健均衡，更加注重绝对收益，这一点比较契合很多符合风险偏好的机构及个人投资者的诉求。

另一方面，保险机构本身有众多存量客户，这些长期服务的客户对于保险公司有着更高的信任；此外，由于巨大的资金体量和长期较低的风险偏好，前期从事公募业务可能会在“固收+”领域布局更多，风格相对稳健，这也有利于帮助保险资管从事公募业务。

第二章 2022年二季度财富管理市场发展逻辑

结合财富管理市场运行情况，本章将从资产端、资金端、机构和产品端出发，全面阐述财富管理市场发展的宏观逻辑。从资产端来看，受金融市场大幅波动和宏观经济形势转弱影响，投资者的避险情绪明显升温，固收类资产重新受到青睐；权益资产则在全球普跌的市场环境下走出独立行情；房地产信用风险仍在，市场情绪低迷，基本面尚在磨底；公募REITs受疫情冲击明显，业绩表现明显分化。从资金端来看，我国宏观流动性仍较为宽松，货币政策尚未收紧，节奏“以我为主”；行业增量资金主要来源于家庭资产配置转向和养老需求等方面。从机构和产品端来看，市场在经历“压力测试”后，投资者在选择产品时开始回归真实风险偏好；面对投资者风险偏好的变化，财富管理机构在产品设计上需要努力迎合投资者需求；此外，以养老、ESG为代表的主题产品发行认购需求仍然旺盛。

一、资产端发展逻辑

2022年二季度，财富管理市场在资产端主要受到股票市场大幅波动的影响，产品净值在大幅下跌后又迎来快速反弹，部分低风险偏好的投资者因此转向收益更为稳定的固收类产品。公募REITs在疫情冲击之下表现出明显分化，高速、产业园类项目业绩下滑，项目派息也因业绩出现波动。此外，房地产项目信用风险仍在，基本面尚在磨底。

（一）固收资产：避险情绪升温，固收资产受青睐

2022年以来，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐，不仅在新发市场上获得增量资金的踊跃认购，一些受到追捧的存续基金也纷纷“闭门谢客”。导致投资者避险情绪升温的原因主要有三：

一是全球经济形势转弱。国际货币基金组织（IMF）7月发布《世界经济展望报告》，将2022年和2023年世界经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，这是该机构4月以来再次下调世界经济增长预期。首先，随着俄乌冲突持续，欧洲能源供应危机持续发酵，能源价格飙升；其次，随着全球范围内的能源和商品价格飙升，美欧通胀压力高企，通胀比预期更难控制；此外，全球金融环境收紧不仅可能加剧发达国家的债务风险，还可能增加新兴市场和发展中国家偿还美元债务的成本，从而推高全球债务违约风险。

二是投资者机会成本上升。任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，负利率终结和流动性收紧意味着进入资本市场的潜在增量资金规模在下降，“便宜钱”的减少使得对现金流回报要求更高[4]。对部分新兴市场来说，在欧美需求下降的背景下，外向型经济体（除大宗商品出口国外）的经常账户可能受损，若同时内需纵深不足的话，分子端将会受到挤压，此时分母端流动性的收紧只会放大这种压力，从而导致资产价格面对分子分母的双重压力。

三是全球股票市场大幅调整。今年以来，随着美联储的不断加息，纳斯达克和标普500指数的平均市盈率水平分别从年初的38.58、26.43下降至二季度末的25.81、18.47，降幅分别为33.10%、30.12%。从我国股票市场来看：2022年上半年总体上呈现出“先下行，后企稳”的趋势。上证50指数、沪深300指数、中证1000指数的滚动市盈率水平分别从年初的11.39、14.02、36.98下降至二季度末的10.87、12.99、30.31，降幅分别为4.57%、7.35%、18.04%。

（二）权益资产：全球市场普跌，A股走出独立行情

2022年上半年，全球股市出现普跌。第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对供应链危机、通胀高企的担忧持续增加；第二季度影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对宏观流动性收紧和全球经济衰退的预期增加。

在欧美股市大跌的背景下，A股在第二季度走出独立行情，国内股市出现小幅上扬，上证综指从最低的2863.65点反弹至二季度末的3398.62点，涨幅为18.68%。其原因主要有三：

一是中美经济周期错位导致货币政策操作方向出现差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，因此美国货币政策的操作方向是加息；而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，因此中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变：美国的无风险收益率是上升的，造成风险资产估值趋势下降；而中国的无风险收益率是下降的，因此中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。

二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长。在此带动下，新能源汽车板块在第二季度领涨A股市场，并引领上下游产业链普涨。

三是以“稳增长”为代表的基建和消费板块反弹明显。在经济形势转弱的背景下，预计政府将出台更多扩大内需的政策举措，促进经济企稳复苏。其中，基建见效快，由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；消费对经济的拉动作用则更为持久，有利于培育经济的内生增长动力，但是消费能力也需要更长时间的恢复。

（三）房地产：信用风险仍在，基本面尚在磨底

据不完全统计：2022年上半年信托产品共违约104起，规模总计658.71亿元；其中，房地产信托共违约62起，违约金额达539.02亿元，规模占比达到81.83%。从债券市场来看：2022年上半年，国内债券市场违约涉及金额总计296.29亿元，其中房地产企业违约涉及金额203.75亿元，占比72.72%。由此可见：房地产领域仍是债券和信托产品违约的重灾区。

从销售端来看：行业基本面尚在磨底。2022年上半年，TOP50房企销售额全部同比下降，其中超半数企业的销售额同比降幅大于50%。具体来说，TOP50房企销售额同比下滑20%以内、20%~40%、40%~60%、60%~80%、80%以上的数量分别为2家、13家、21家、12家、2家。销售收入是房企偿债的第一来源，房企偿债现金流恢复的前提是销售去化的持续性改善。本轮地产下行始于房企信用风险暴露，在2021年下半年逐渐蔓延至需求端，房企去化明显承压。从2022年上半年情况来看，房企销售仍难言乐观。

从投资端来看：房企拿地意愿整体下滑。2022年1-6月，新增土地价值TOP50房企的合计拿地金额为6493.2亿元，同比下滑65.3%。此外，与2021年同期相比，2022年上半年民企拿地显著收缩，在拿地TOP50房企中只占14家；与民企形成鲜明对比的是，国企正在成为拿地主力，其中城投拿地现象更加普遍。由于房企拿地的前提是有充裕的可动用资金，因此拿地决策的关键是对未来销售持乐观态度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其当下流动性尚不充裕、对未来销售预期不乐观。

从融资端来看：信用风险或仍将持续暴露。2022年1-6月，按违约日债券余额计算，地产境内债违约（含展期）金额为754.34亿元，同比增长152.2%，新增违约主体7家；美元债方面，2022年1-6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元，较2021年同期的12.7亿美元大幅增长。债券频繁展期或违约已成为2022年上半年地产债的突出特征，背后则是房企真实债务水平和偿债意愿难以跟踪。从融资房企类型来看，2022年1-6月，地产央企、地方国企、民企信用债发行额分别为1085.90亿元、1321.26亿元、376.41亿元，同比分别增长32%、减少6.24%、减少67.29%，民营房企新发债券规模同比下滑较多。此外，由于信用风险持续暴露，地产民企美元债融资渠道仍然基本关闭。

（四）公募REITs：疫情冲击明显，业绩表现分化

公募REITs二季报表现分化：高速、产业园受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比上行，物流园类较为稳定。其中，高速公路类REITs受疫情影响最明显，疫情严重区域的项目通行量大幅下行，平安广州广河、浙商沪杭甬和华夏越秀上半年在基金收入、净利润和经营活动现金流量净额方面均表现不佳。产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，东吴苏园产业二季度受租金减免影响，收入、净利润和经营活动现金流量净额大幅下滑；博时蛇口产园和华安张江光大一二季度各业绩指标均较为低迷，不及市场预期。

12只公募REITs中，上半年累计可供分派息比率超过2%的共有9只。其中，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，华夏中国交建(行情601800,诊股)于22年4月上市，二季度派息比率仅为0.88%；但其余的5只公募REITs派息比率均高于1.19%，22年1-6月累计派息比率均高于2.5%，二季度富国首创水务的派息比率增加至2.05%，为12只基金中的最高值，公司指出与污水处理业务具有季节性且夏季负荷率高有关。

不过，12只公募REITs中也有7只基金的二季度可供派息比率不及一季度，同样集中在高速、产业园项目。其中，浙商沪杭甬和华夏越秀的可供派息比率分别从一季度的2.64%、1.75%下滑至二季度的1.72%、1.55%；东吴苏园产业、博时蛇口产园和华安张江光大的可供派息比率分别从一季度的1.00%、0.78%、1.14%下滑至二季度的0.50%、0.60%、1.11%。

二、资金端发展逻辑

2022年二季度，财富管理市场在资金端主要受宏观流动性影响。在外围市场普遍加息的环境下，我国货币政策始终保持着“以我为主”的节奏，较为宽松的货币环境对我国资产价格估值构成支撑。此外，增量资金主要来源于家庭资产配置转向和养老需求等方面的增长。

（一）利率水平：货币尚未收紧，节奏“以我为主”

2022年以来，我国货币政策始终保持着“以我为主”的节奏，目前来看：宏观流动性宽松态势并未改变，财政货币仍在协同投放流动性。首先，短期利率维持低位。排除二季度末影响，DR007和R007在6月上中旬和7月上旬均维持在4月下旬疫情发生以来的低位。其次，央行上缴利润、留抵退税持续进行。央行上半年向中央财政上缴结存利润9000 亿元，累计留抵退税1.85 万亿元，为去年全年2.9倍，财政货币协同发力。此外，为了应对流动性紧张，央行在6月24日到6月30日公开市场累计净投放4000亿元，超过过去3年季节性均值的-1177亿元，不过跨季之后，这一流动性投放逐渐回笼。

从长期利率来看：5月底以来各期限国债利率普遍上行了8-30bp（10年期国债收益率达2.83%），收益率曲线维持陡峭。从我国来看，10Y-1Y国债利差维持在70bp以上的偏高位置，但市场担忧资金面收紧，在提升久期方面较为谨慎，中美10年期国债利差从6月中的-71bp低点附近快速收窄。同时，流动性宽松背景下，6月银行间质押式回购成交额同比增长44%，超过去3年17%的季节性均值水平。

结合宏观基本面来看：受疫情反复、房地产供给端去杠杆的影响，CEAI消费和投资需求分项仍较疫情前有较大差距，经济修复尚不稳固；楼市景气度修复亦慢于2020年疫后，房地产复苏力度也待观察；欧美国家通胀水平持续超预期，加息引发的海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，我国货币政策转向尚不紧迫，节奏仍将保持“以我为主”。

（二）增量资金：家庭配置转向，第三支柱蓄势待发

全球对比来看：我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。从金融资产结构来看，存款等银行系产品在我国家庭金融资产配置中占有较大比重，而以股票、基金为代表的高流动性金融资产的配置比例仍然较小。因此，我们认为我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。

此外，随着我国人口老龄化程度的逐渐加深，依靠完全国有的养老金来保障较高水平的老年生活是非常困难的，养老金运营体系也由此承受了巨大压力。因此，确保养老金资金平稳运行成为有关部门的工作重点：一方面完善养老体系的第二支柱和第三支柱，另一方面提高养老金的投资收益。至于第二支柱和第三支柱，虽然一些经营效益比较好的企业开始推出企业年金，但大多数企业年金的缴存基数和缴存比例并不高，对于养老生活的提升作用不明显。

2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。就第三支柱而言，财富管理市场将成为养老资金投资的重要载体：一方面，财富管理市场能够通过金融创新为养老资金提供适合的资管产品，并通过成熟稳健的投资策略帮助投资者追求长期收益；另一方面，专业的资管机构能够通过投资者教育，帮助投资者理性应对短期市场波动，从而有机会分享资本市场长期增长红利，稳步积累个人养老金财富。

三、机构和产品端发展逻辑

在机构和产品端，刚刚经历了资管产品净值大幅下滑和“破净”潮的财富管理市场正面临着结构优化。一方面，投资者需要正确认识资管产品的净值波动，制定符合自身风险偏好的资产配置方案；另一方面，资管产品在设计上也需要考虑投资者的风险承受能力。此外，主题产品的发行认购需求依然旺盛。

（一）投资者认知：经历“压力测试”，回归真实风险偏好

财富管理市场在上半年经历了资管产品净值大幅下滑和“破净”潮，从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。在此背景下，通过进一步做好客户分层和投资者教育，保持资管规模稳健增长的同时，发掘客户真实风险偏好，并通过更丰富的产品体系提供差异化服务，持续增强客户粘性，是财富管理行业高质量发展的必由之路。

在拉平大资管行业监管规则的背景下，经过本次压力测试，部分投资者转向其他可选产品的倾向或边际增强，如部分低风险偏好的客户转向大额存单、现金管理类理财、货币市场基金；更高风险偏好的客户转向券商资管计划、公募基金等。在资管机构深入推动向财富管理转型过程中，客户可投资资产可能在不同资管产品类型之间切换。事实上，经此一役，资管机构需对客群真实风险承受能力及需求进行了再认识，预计后续会产生针对特定客群更加精细化的产品销售和定价策略。

客户真实风险偏好将带来部分金融资产的重新配置，而居民财富的累积也将对资产配置提出更高要求。对财富管理机构来说，一是发挥不同机构类型的固有资源禀赋优势，打造跨市场、跨产品的投资策略谱系，并形成差异化的客户认知；二是根据客户生命周期和不同应用场景，拓展养老规划需求、代发薪资客群现金管理等主题产品，打造细分市场的拳头产品；三是针对不同层级的客群，打造差异化的产品供给，例如借助智能投顾、指数投资等方式为大众客群提供更为低成本的便捷服务，为高净值客群提供财富传承、税务筹划等综合金融服务。

（二）资产配置：反思“破净”潮，产品设计仍需优化

截至2021年底，资管产品的净值化转型基本完成，初步实现了资管新规的既定整改目标。不过，由于收益和波动是一体两面的，因此在净值化时代，产品净值大幅波动甚至“破净”或将成为常态。无论是从投资者风险偏好，还是资产配置方向来看，取得高收益必然会面对高风险，随之而来的净值波动挑战也更大。换言之，不存在既能实现高收益、低波动，又能做大规模的资管产品。此外，资管产品权益占比提高将是一个长期趋势，一方面需要财富管理机构迅速匹配自身的专业投资能力，另一方面也需要提升财富管理客群对波动的接受能力。

2022年上半年，财富管理市场以资管产品净值大幅下滑和“破净”潮的方式，实实在在地给财富管理机构和投资者上了一课。对于投资者来说，目前需要重新了解资管产品，评估自身的风险承受能力，选择最适合自己的资产配置方式；此外，以往过分看重短期收益的投资理念也需要转变。而对于财富管理机构来说，受新冠疫情等多方面因素影响，不少家庭的风险偏好已有所下降，对财富管理安全性的需求正在提升，因此如何为客户提供更加稳健的长期资产配置方案，正成为财富管理机构需要着重考虑的问题。

此番大规模“破净”潮，对于配置了权益资产的新资管产品有一定影响，如“固收+”产品和FOF类产品。在与财富管理客户和同业资管机构的博弈中，预计将倒逼财富管理机构和投资经理调整资产配置策略，并在优化产品设计上下功夫，例如通过发行封闭式产品及调整资产配置、提高票息收入比重优化产品净值的稳定性等。

（三）主题产品：养老需求旺盛，ESG产品方兴未艾

2022年4月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金制度落地。意见明确，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。养老金账户资金享受税收优惠政策，可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。个人养老金制度落地，财富管理市场迎来新的发展机遇，目前已参与养老理财试点的银行机构具有先发优势。

从养老理财来看：2022年上半年，5家理财公司共成立25只养老理财产品，募集规模合计567.7亿元，需求十分旺盛。其中，招银理财养老理财产品募集规模最大，达242.3亿元，其次是建信理财，达173.5亿元。从产品类型来看，工银理财、建信理财、招银理财布局的养老理财均为固定收益类，光大理财与贝莱德建信理财布局的养老理财为混合类。从产品期限来看，大部分养老理财期限为5年封闭式，建信理财发行5年最低持有期、贝莱德建信理财发行10年封闭式理财产品。从产品设计来说，养老理财较为契合投资者的养老需求，具有稳健性、长期性、普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老理财以固收类资产打底，权益类、非标类等其他类资产增厚收益。

近年来，ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展成为ESG投资的核心领域。

从产品发行来看：2022年上半年，共有11家理财公司发行并存续49只ESG主题理财产品，包括新能源、碳中和、碳达峰和绿色金融等主题，发行产品数量与2021年全年相当。新发的ESG主题理财产品以固定收益类为主，新发固收类ESG主题理财产品共38只，占比77.55%。新发ESG主题理财产品风险等级主要为中低风险（二级），中低风险产品共36只，占比73.37%，中高风险（四级）产品仅1只。

从产品存续来看：截至2022年7月2日，理财公司共存续ESG主题理财产品178只。存续的ESG主题理财产品主要为固收类和混合类，固收类和混合类产品数量占比分别为72.44%和26.92%，权益类ESG主题理财产品仅1只。风险等级以中低风险（二级）为主，共99只，占比63.46%。

第三章 财富管理市场未来展望

基于财富管理市场发展逻辑，本章将从资产端、资金端、机构和产品端对财富管理市场的未来发展进行展望。从资产端来看，实体经济在成本压力和内需复苏中的博弈结果将决定权益资产的未来表现；公募REITs仍然是低风险偏好资金可选的优质配置资产，但仍需关注疫情进展；房地产偿债高峰将至，行业底仍未出现，地产项目估值将对负面舆情非常敏感。从资金端来看，下半年货币政策不急于收紧，同时财政政策有望迎来快速发力；PPI和CPI或将分别延续回落和上升的势头，但我国通胀水平仍将整体可控。从机构和产品端来看，FOF类产品凭借稳健的业绩表现，迎合了低风险投资者的需求，有望继续成为财富管理机构的重点布局方向；随着个人养老金第三支柱顶层设计的落地，养老产品也有望迎来快速增长期。

一、资产端未来展望

展望未来一段时间，财富管理市场需要关注实体经济在成本压力和内需复苏博弈过程中的表现；如果疫情保持平稳势头，现有公募REITs以及扩募和新发项目都有望成为稳健策略下的优质配置资产。对于房地产项目，偿债规模高峰将至，行业底或将延期到来，地产项目估值将对负面舆情非常敏感。

（一）权益资产：成本仍有压力，重点关注内需复苏

从资金面来看，预计下半年中国通胀依然整体可控，宏观流动性有望保持宽松，货币或将不会快速收紧，但股市流动性好转需要依赖于风险偏好的改善。展望2022年下半年，板块分化和结构性行情或将仍是主要特点：

一是部分原材料占比高的制造业利润率继续承压。一季度大宗商品再度涨价，其对中下游成本的抬升可能滞后一个季度反应，结合需求整体偏弱，预计原材料占比较高的制造业的毛利率可能继续承压，叠加费用率下行空间收窄后净利率可能也将进一步下滑。但如果未来需求疲弱的影响逐渐加大，上游价格逐渐见顶回落，历史经验来看可能中下游行业将迎来盈利明显改善，上下游盈利分化可能有所收敛。

二是出口链面临盈利增速下行压力。出口链行业与2020年疫情面临的情况有所差异，一方面国内疫情影响生产和港口交货，另一方面海外疫情放开后供给逐步恢复，需求面临增长回落和补贴退坡压力。而且从美国制造业尤其是耐用品库存大幅度提升的情况来看，结合过去两年中国出口份额在全球已大幅度提升，2022年中国出口增长或面临回落压力，从海外收入占比较高的行业的基本面指标也反映景气度可能从高位回落。近期人民币有所贬值，关注对出口行业需求的边际改善，但汇兑损益对盈利的边际影响相对有限。

三是“稳增长”板块需要关注需求回升和政策潜在支持。一方面，基建由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；另一方面，受房地产销售下滑、疫后居民收入恢复偏慢以及上游涨价冲击影响，消费行业自2021年下半年以来盈利明显走弱，上述因素在2022Q2可能将再度集中反映在报表中，后续仍需关注需求的回升幅度。

四是成长领域景气度或有一定分化。一季度增长质量较高的领域进一步集中到新能源汽车产业链、光伏产业链和半导体等细分行业，虽然从资本开支等生产性指标反映企业扩产相对积极，但部分细分领域盈利能力已明显走弱，需要持续关注需求的持续性。

五是风险偏好下行，大市值龙头公司更具韧性。从盈利增长中位数角度看，2020年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值；2022年一季度，在宏观环境转弱和疫情双重影响之下，大市值公司盈利增速中位数也明显高于中小公司，这或将对后期大小盘风格表现产生一定影响。此外，当前市场的风险偏好明显下行，投资者对上市公司业绩确定性和持续性的要求更高，这也对优质资产的估值构成利好。

（二）公募REITs：关注疫情进展，重视优质资产扩募

如前所述，公募REITs二季报反映了疫情对高速、产业园的冲击，后续可关注项目基本面的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况，减租的三个产业园项目都指出通过降低管理费、申请补贴等全额化解减租的影响。对长期投资者来说，当前低估值、高分红项目的投资吸引力较高，但仍需要警惕部分地区疫情反复对项目经营的影响；相比之下，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，需要关注是否具备较强的成长预期。

其次，扩募带来的优质资产注入也是值得关注的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。扩募对二级市场价格的影响需关注以下几个要素：（1）拟收购资产质量。一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。（2）新收购资产项目估值。需要关注所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。（3）公募REITs基金否有足够债融空间。通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。

此外，继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

（三）房地产：偿债高峰将至，行业底尚未到来

一般来说，房地产行业会遵循“政策底→行业底→信用底”三个触底阶段。目前来看，房地产行业的政策底已经出现，但行业底和信用底尚未到来。展望三季度，受贷款风波影响，地产行业底可能延期到来：一方面，销售、拿地是重要的前瞻指标，可用于观察房企流动性压力变化。当前地方国企和城投平台兜底拿地较多，民企参与度不高，对市场情绪影响偏负面；另一方面，房企在展期、违约还是自救的选择，将很大程度影响市场情绪。短期内，展期等信用舆情对地产债估值的影响可能大于基本面。

从地产债行权到期额来看：地产债偿债高峰即将到来。地产境内债7月、8月、9月预计行权到期额分别为530.27、781.89、527.21亿元，境内地产债的年内偿债高峰为8月；地产美元债7月、8月、9月预计行权到期额分别为54.78、39.51、58.68亿美元，但考虑到地产美元债融资功能受损严重，融资结构中美元债占比较高的房企可能将面临到期偿付和再融资的压力[5]。

展望未来一段时间：地产债估值修复将滞后于行业景气度恢复。在行业未见底的情况下，房企推盘、拿地、融资均不稳定，债券投资者难以判断房企信用基本面，且地产债估值对负面舆情非常敏感，地产债估值风险的传染性也较高。目前，除少数头部企业外，地产境内外债券折价普遍较高，但境内估值调整幅度小于境外。若后续疫情反复、房企违约等不利因素继续出现，境内债估值可能加速下跌至美元债价格附近。

二、资金端未来展望

2022年下半年，宏观流动性方面有望迎来财政政策的快速发力。在当前中美利差缩窄的背景下，财政政策无疑是快速提振内需、直达实体经济的优先选择。与此同时，预计货币政策不会急于收紧，PPI和CPI或将分别延续回落和上升的势头，但我国通胀水平仍将整体可控。

（一）财政政策：分担货币压力，“宽财政”有望加快

二季度以来，我国经济在内部新一轮疫情冲击、外部地缘政治危机和全球高通胀的复杂严峻环境之下，通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，有效实施稳经济一揽子政策措施，努力使经济运行回归正常轨道。在中美利差缩窄背景下，财政政策发力有助于应对货币政策宽松的压力。2022年以来，公共财政支出和地方财政支出明显提速；截至二季度末，公共财政支出和地方财政支出上半年累计同比增长均为5.9%。

从公共财政支出分项来看：全部分项的支出强度在2022年6月明显提升。2022年6月，支出规模最大的三个分项依次是教育（4248亿元）、社会保障和就业（4031亿元）、农林水事务（3308亿元），但环比增速最高的三个分项依次是城乡社区事务（+128.85%）、科学技术（+127.01%）、农林水事务（+112.05%）。

展望下半年：财政政策发力有望维持较高的强度。首先，当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存，特别是有效需求不足依然突出。在经济形势转弱的背景下，政府财政直接投资基础设施等大型项目，由于项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用，能够快速实现扩大内需的政策目标。其次，财政投资在社会固定资产投资中只占很小一部分，财政政策发力既能通过用好政府专项债券的方式来对冲民间投资的不足，也能充分调动各方面的积极性，实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，起到“四两拨千斤”的作用。此外，目前银行间市场的流动性比较充裕，但是让资金顺利进入实体经济的渠道还不是特别通畅，财政政策发力能够直达市场主体和实体经济，缓解货币政策传导机制不畅的问题。

（二）通货膨胀：PPI延续回落，CPI小幅上升

从短期维度来看，由于物价存在粘性，因此短期价格逻辑适度线性外推是无可厚非的。从工业生产者价格指数（PPI）来看：全球疫情导致的供需错配正逐渐修复，再加上全球主要经济体货币政策收紧，预计工业初级产品价格涨势将得到一定程度遏制，国际大宗商品供给溢价将逐渐消退，下半年价格维持震荡或走弱，加之高基数效应，预计我国PPI同比将延续回落态势。

从生产资料端来看：截至2022年6月，生产资料PPI同比上涨7.5%，但涨幅较2021年末下降5.9个百分点。其中，采掘工业、原材料工业、加工工业PPI分别同比上涨27.30%、15.20%、2.40%，涨幅分别较2021年末下降16.9、4.5、5.8个百分点。生产资料端是造成PPI同比回落的主要原因，随着国际大宗商品供求关系趋于缓和，预计生产资料PPI将延续下滑趋势。

从生活资料端来看：截至2022年6月，生产资料PPI同比上涨1.70%，涨幅较2021年末加速0.7个百分点。其中，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI的同比增速分别为3.20%、2.30%、1.90%、-0.20%，同比增速分别较2021年末加快1.8、1.3、0.5和降低0.6个百分点。随着需求端的逐步复苏，生活资料PPI在下半年有望延续小幅上行趋势。

从居民消费价格指数（CPI）来看：2022年二季度，猪周期上行叠加俄乌冲突，国际大宗价格上涨，畜肉和非食品消费品边际抬升，推动CPI同比增速从0.9%上升至2.5%。然而，2022年6月，不包括食品和能源的核心CPI同比增速仅为1%，社会有效需求仍较为低迷。

食品CPI和非食品CPI对比来看：食品CPI是影响CPI变化的主要因素，而非食品CPI的变化较为平稳。猪肉价格是影响食品CPI的主要变量，近期，随着压栏加速涨价，新一轮猪周期正在开启，但是本轮猪周期的上涨高度难以比肩上轮，未来升势或逐步缓解。

总体而言，我们预计短期内PPI和CPI将分别延续回落和上升势头，但是从中长期视角来看，仍需关注供求关系的变化情况。传统产出缺口变化需要重点关注需求端变化，原因是传统的经济周期波动主要来自于需求的变化，而供给依赖于潜在增长，短期变化不大。但是疫情的冲击本质上在于供给冲击，在此背景下，产出缺口既要看需求端，也要看供给端的变化。美联储低估通胀的原因之一是过度依赖产出缺口预测通胀，而在过去两年，全球经历了罕见的供应链冲击，使用产出缺口预测通胀准确性大大下降，因此当前应更多关注供求关系的变化[6]。

三、机构和产品端未来展望

在经历资管产品净值大幅下滑和“破净”潮后，资管产品设计和发行将进一步迎合投资者的真实风险偏好，例如：FOF类产品凭借稳健的业绩表现，迎合了低风险投资者的需求，上半年发行数量远远超越2021年同期水平。此外，随着个人养老金第三支柱顶层设计的落地，养老产品也有望迎来快速增长期。

（一）FOF类产品：迎合低风险需求，发行远超2021同期

经历了年初产品净值大幅下滑和“破净”潮后，部分低风险偏好的客户转而寻求波动更小、收益更稳健的资管产品。在此背景下，具有大类资产配置便利性的FOF类产品发行大幅提速。据不完全统计，截至二季度末，2022年的FOF类产品发行数量远远超越2021年同期水平。

由于FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地满足投资者的多样化需求。对标美国等成熟市场，我国FOF/TOF产品的渗透率还处于萌芽阶段，拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看：2020年至今，FOF基金指数的累计收益为23.38%，明显跑赢中证全债指数的10.94%和沪深300指数的9.48%，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

展望未来：在我国经济下行压力加大、外部环境错综复杂、资本市场波动加剧的背景下，投资者风险偏好明显降低；此外，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。因此，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说，FOF类产品或将成为其业务拓展的新战场，财富管理机构应充分发掘自身禀赋，形成差异化竞争优势。

（二）养老产品：顶层设计落地，第三支柱空间广阔

2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。当前，我国第三支柱养老金融产品的发展现状如下：

其中，养老目标基金占比约74%，截至2021年末，已成立174只养老目标基金，规模超过1151亿元，高于我国当前第三支柱中其他产品。个人税延养老保险+专属养老保险占比仅约0.5%，仍有较大的发展空间；截止2021年10月底，税延养老的资产规模累计实现保费收入6亿元，参保人数5万+；专属商业养老保险累计保费收入约2亿元，承保人数超过1.7万人。养老理财产品占比约25.5%，截至2022年一季度末，4家试点机构共发售16只养老理财产品，超过16.5万投资者累计认购约420亿元[7]。

与国外对比来看：美国、日本养老金第三支柱规模分别占本国养老金市场的35%、4.80%，而我国养老金第三支柱规模占养老金市场的比例约为2.03%。因此，我国第三支柱仍有较大的发展空间，保守对标日本来看，我国第三支柱仍有1倍以上的占比提升空间。

参考文献

[1]王杰. 银行理财市场季报（2022年4月1日-2022年6月30日）——产品发行量止跌[R]. 普益标准， 2022.

[2]晋商银行&；普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊（2022年6月）[R]. 晋商银行&；普益标准， 2022.

[3]和晋予. 2022年1季度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会， 2022.

[4]刘刚， 李雨婕， 王汉锋. “便宜钱”消失的全球资产定价影响[R]. 中金公司(行情601995,诊股)， 2022.

[5]张继强， 朱沁宜. 行业磨底中的地产债[R]. 华泰证券(行情601688,诊股)， 2022.

[6]张文朗， 彭文生等. 我们亦将告别低通胀[R]. 中金公司， 2022.

[7]赵然， 李鑫. 公募养老基金框架明确，养老资管市场迎万亿规模[R]. 中信建投(行情601066,诊股)证券， 2022.

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