【焕新2022】中银国际夏亦丰：房企资金压力犹在，上半年迎海外债券冲击波，行业下半年有望转好！

编者按：2022年必将成为房地产行业发展进程中的关键转折点。尽管在过去的一年，受到疫情、宏观经济以及政策调控等多重因素影响，房地产行业在年中出现了下行负增长，但在“稳字当头”的2022年，房地产行业依旧要在国民经济中发挥重要作用。为此。中央经济工作会议对房地产行业提出了新要求和新思路，其中，“探索新的发展模式”为房地产发展指出了新的方向。同时，顶层陆续对房地产积极表态。这一系列举动让业内对2022年的行业发展增加了几多期盼。为了真实呈现2022年行业发展前景，金融界房地产频道专门策划“焕新！2022”活动，邀请房地产行业专家学者、地产物管企业的高管、地产资产投资者等，分享对2022年的行业展望。

核心观点：2021是房地产行业的下行转折之年：全年销售面积增速为正，略高于市场预期，但以6月为转折点呈现出明显的“前高后低”，三季度出现疫情以来的首次负增长，四季度负增长趋势扩大；与此同时，地产投资下行在2021年三季度开始拖累经济和地方财政；从行业内部来看，2021年行业整体现金流紧张，面临较大的财务和经营压力；从土地市场来看，全年成交量负增长收官，三轮集中土拍呈现“热—冷—稳”走势。展望2022年，随着供需两端政策进一步调整完善，预计2022年一季度末销售增速将有可能见底，投资增速或在二季度见底并开始改善，整体行业有望在2022年下半年逐步转好。

专家简介：夏亦丰,现任中银国际证券房地产行业首席分析师。德国波恩大学经济学硕士，曾任职于德意志银行Global Markets、东方证券(行情600958,诊股)研究所、方正证券(行情601901,诊股)研究所。多年房地产行业研究经验，覆盖房地产和物业管理行业A+H股，擅长房地产周期、市场、金融、政策等研究。

一、回顾二零二一：转折之年

（一）全年商品房销售面积增速为正，年内明显呈现“前高后低”“东强西弱”

2021年全年，全国商品房销售面积17.94亿平，同比增速1.9%（2020年的增速为2.6%）；销售金额18.19万亿元，同比增速4.8%（2020年的增速为8.7%）；销售均价10139元/平，同比增速2.8%。

从下图可见全国房地产销售情况在全年的下滑情况。

数据来源：中银证券(行情601696,诊股) 制图：金融界上市公司研究院

三季度以来购房者的观望情绪不断蔓延，源于三方面：1）房价持续下跌，“买涨不买跌”的心理使得购房者持续处于观望的状态；2）房企流动性问题频出，短期内购房者对于房屋交付的担忧较重；3）房地产税细则与具体试点城市尚未公布，多数购房者在未明确持有成本前处于等待的状态。

从各区域市场情况来看，市场销售金额表呈现“东强西弱”，市场持续分化。从全年商品房销售规模来看，东部、西部、中部、东北部销售面积同比增速分别为2.7%、5.4%、-1.7%、-6.4%，销售金额同比增速分别为8.0%、6.4%、-2.8%、-10.3%。从全年成交规模来看，需求相对坚挺的东南沿海城市、中部地区市场情况明显好于前期需求透支严重、整体购买力基本见顶的西部与东北地区。

（二）地产投资下行在2021年三季度开始拖累经济和地方财政

2021年下半年以来，土地市场普遍降温，影响土地出让金，拖累全年地方财政收入的增长，同时，地产投资的下行在2021年三季度形成明显的经济下行拖累。2021年累计开发投资金额14.76万亿元，同比增长4.4%（2020年为7.0%），基本符合我们前期的预测。全年开发投资完成额增速为2016年以来最低值，主要是由于土地投资与新开工双双失力造成的，尤其是下半年以来投资持续低位运行，三季度单季投资增速为-0.8%，为疫情以来同比首次出现单次负增长，四季度单季投资增速进一步下降至-7.7%。

一方面，地产下行拖累了经济增长速度。2021年第三、四季度单季房地产业GDP增速分别为-1.6%、-2.9%，三季度在所有行业中位于倒数第二，四季度排名最末。2008年至今仅有三次房地产业GDP单季增速为负，分别是2008年三四季度、2020年一季度、2021年三四季度。其中2008年和2020年的两次均可认为是由于外力因素造成的，2008年受次贷危机冲击房地产市场萎靡；2020年一季度是新冠疫情全面爆发；而2021年三、四季度主要是由于调控高压、销售乏力、土地投资减弱、房企资金紧张、行业利润率下行多重压力导致的，是剔除外因后行业增加值单季首次出现负增长，一定程度上拖累了全国的经济增长速度。从累计数来看，2021年房地产业GDP增速为5.2%，增速持续下行；占全国GDP的比重下滑至6.78%，较2020年下降0.46个百分点。2021年土地规模明显缩量将拖累后续房地产开发投资与GDP，根据我们的测算，假设2022年土地购置面积增速为-6%，预计2022年房地产投资增速2.1%，拉动GDP 0.275个百分点，显著低于过去十年间房地产投资对GDP拉动的均值（1.24个百分点）。

另一方面，国有土地出让收入增速落至五年来最低位，地方财政承压。2021年8、9、10、11月国有土地出让金收入同比增速分别为-17.5%、-11.2%、-13.1%和-9.9%，其中8月的增速是历史上的最低位；12月同比增速回升至4%，2021年累计国有土地出让金收入为8.71万亿元，同比增长3.5%（2020年为15.9%、2019年为11.4%），2021年以来累计增速逐月下行，为2016年以来的最低位。2021年政府性基金收支缺口为1.65万亿元，创下除2020年（疫情影响）外的历史新高，国有土地出让金收入增速下行对地方政府产生了较大的财政压力。

（三）房企资金链压力犹在，2022年上半年海外债券面临集中兑付压力

行业整体现金流紧张，面临较大的财务和经营压力。从房企现金流情况来看，截至2021年9月末，128家A股房企的现金持有量为1.20万亿元，同比下降6.5%，增速处于历史最低位；2021年前三季度现金流净额为-2396亿元，处于历史最低位，2021年已经连续三个季度为负。同时我们可以看到，2018年以前，房地产的资金来源主要是筹资性现金流，经营性现金流多为负；2018年5月以来，融资渠道全面收紧，筹资性现金流开始明显较少，融资所得现金作为辅助，经营性现金流的重要性明显提升。从到位资金来看，2021年上半年房企到位资金15.15万亿，同比增长11.1%；三季度单季同比下降8.4%，四季度单季同比再度下降12.5%，连续六个月同比负增长。

从房地产周期来看，剔除金融危机与新冠疫情等外部因素，历史上仅出现过两个时期，短期内超过4个月到位资金处于负增长。现阶段与2014年3月-2015年4月非常相似，均处于销售持续下行时期（2014年1月-2015年3月销售连续15个月负增长），同时也是资金比较紧张的周期。但是与现阶段不同的是，2014年的宏观政策以及融资环境相对好于当前，到位资金的紧张主要是销售下行所引发的；现阶段房企销售回款和外部融资都受到了限制，资金紧张程度远高于2014年。当前行业面临的现金流风险主要是由于以下三方面因素叠加所引发的：

1）前期融资环境持续趋紧，尤其是房贷集中管理政策出台后，银行涉房贷款压降，二季度以来部分房企出现流动性危机后，金融机构对于房地产的贷款更加谨慎，房企融资减少。尽管现阶段金融机构对房企的融资有所放开，包括对于开发贷的投放意愿，但是由于房企在“三道红线”的压力下+新增拿地意愿大幅减弱，导致现在的状况是即使银行有额度，但没有足够的优质开发项目可投。收并购方面，继12月央行银保监会明确提出支持房企项目收并购、加大债券融资的支持力度后，1月出现了较多收并购相关传闻，部分地方政府也召集优质房企与出险房企的对接交流会。不过实际上目前收并购各方多处于项目前期沟通阶段。一方面，交易双方的供需匹配程度并不高，收购方（多为央国企）希望寻找性价比较高的优质项目，而被收购方（多为民企）对可出售项目有诸多考量，项目在定价上也较难达成一致。另一方面，由于房地产行业风险还未完全出清，部分银行对并购贷款等涉房贷款仍持观望态度。

2）在途按揭量增加+预售资金被监管使得开发商销售回款不畅。2021年年中以来，按揭贷款的发放速度就明显变慢，很多项目即使销售了，也由于限价或不能备案或银行额度不够或银行审批速度慢等原因回不了款，导致了存在大量的未到账的在途按揭，目前按揭贷款放款速度虽然有所回升，但也仅是投放到了存量的在途按揭，对新增的影响较小，无法解决实际问题。另外，预售资金强监管下，即使项目销售，资金也无法立即变现成可用现金，必须按照工程进度节奏来释放。

（四）土地市场：全年成交量负增长收官，三轮集中土拍呈现“热—冷—稳”走势

受集中供地新政和市场下行的双重影响，2021年土地市场成交量负增长收官，全年成交“前高后低”，房企资金链承压下年末溢价率降至低位。2021年百城成交土地总建面为19.15亿平，同比减少4.1%，成交总价4.94万亿元，同比下降6.8%；平均楼面价2580元/平，同比下降2.8%；平均土地溢价率为7.5%，较2020年下降了6个百分点。受成交结构和二季度市场热度高涨的影响，2021年上半年土地市场较为火热；不过，下半年受土拍规则升级和房企融资渠道再度收紧的影响，房企资金压力大增，拿地的积极性也大幅降低，溢价率较二季度明显下降，尤其是四季度，土地市场明显转冷。

全年集中土拍元年整体市场呈现“热—冷—稳”的趋势，盈利空间逐步改善。2021年22城三批集中土拍合计出让土地数量1882宗，总金额2.25万亿元，总建面2.27万平，叠加1-2月首批前所出让的地块，2021年全年22城住宅土地出让总金额2.62万亿元，同比+3.1%。从土拍热度来看，呈现“热—冷—稳”的趋势过程。三个批次土地溢价率为15.3%/3.6%/1.9%，楼面均价为9993 / 9594 / 10169元/平。从中止出让和流拍来看，三批流拍率较二批下降了0.8pct至12.5%，中止出让率从22.9%降至6.6%。我们认为第三批集中土地出让市场企稳回暖的原因有四：a）三批资金门槛和出让条件松动，政府让利，利润空间改善，提高房企参拍积极性。b）宏观、中观政策释放维稳信号，提振市场信心。c）热点板块、优质地块供应明显增多。d）土拍冷却期后，部分房企补库存意愿较强。

二、展望2022：希望启航

展望2022年，我们预计2022年一季度末销售增速将有可能见底，投资增速或在二季度见底并开始改善，整体行业有望在2022年下半年逐步转好。

（一）全年商品房销售规模预计负增长，一二线及强三线城市下半年或有恢复，弱三四线持续下行。

由于市场的需求惯性下滑叠加基数较高，一季度的销售将持续低位，销售面积预计大概率在Q1过后见底。但全年来看，我们认为2022年商品房销售规模将缩量，预计全年销售面积同比增速为-5.0%~-3.5%。一方面，虽然2022年居民信贷端和城市调控端预计均将有边际宽松的利好出现，但居民购买力透支在短期内无法有效缓解，三四线城市商品房销售缺乏支撑，强一二线城市购房情绪转变也存在一定时滞。

另一方面，2021年土地购置面积和房屋新开工面积双双负增长，2022年预计新房供应将进入低位期，供应不足也将对销售规模产生限制。市场分化现象则将进一步扩大。东部地区和强一二线城市在2022年销售增速相对较高，城市基本面情况良好，叠加今年部分购房需求被抑制，我们看好后续刚需刚改的释放。中西部、东北地区的弱三四线城市则将面临更为严峻的市场下行，人口、产业、购买力不足带来的销售缩水在没有外部刺激的情况下短期内难以化解。

（二）房地产投资预计于Q2见底，全年增速2.1%，对GDP的拉动在0.275pct。

由于2021年6-12月百城土地成交建面月均降幅高达-34.3%，我们认为未来1~2个季度的土地投资与后续新开工都将持续走弱，投资增速将面临持续下滑压力。二季度开始我们认为在销售景气度回升叠加土拍让利下，拿地降幅将会有所收窄，三四季度的土地投资下行压力或有所缓和。同时我们预期全年新开工增速-5.5%。经历了2021年销售、投资双双下行后，房企对后市判断将更为谨慎，在未见市场去化率有实质好转、融资环境有实质改善前仍将降低新开工计划。交付大年过后2022年竣工预计也将由高位回落，我们预计竣工增速在3.0~3.1%。虽然保障性住房将在22年逐渐入市，对施工面积起到一定支撑，但是支撑力度有限，难改建安投资低位定局。预计2022年整体开发投资缺乏稳固支撑，增速或进一步降低，最终落在2.1%。

（三）土地市场全年热度将维持低位。

尽管近期房企融资环境有所放松，但上述举措仅利好于现金流比较稳健的央国企，大部分企业流动性仍旧总体偏紧。多家房企暴雷事件也让房企对“高杠杆拿地”持以审慎的态度。就此来看，企业拿地态度在2022年仍将保持较为谨慎的态度。另一方面，虽然年末大部分城市均调低了土地出让门槛，但整体来看，除杭州、成都等个别城市大幅放松外，其余城市的土地出让要求仅略有降低，整体仍然较为严格。并且，在中央要求加快发展保障性租赁住房的要求下，供地结构上保障住宅的比例将进一步提升。综上，预计2022年土地市场发展仍是以稳为主，整体市场热度也将延续低位运行，预计城市间分化进一步加剧，低热城市或将进一步降低土地出让门槛。

（四）房企到期债务压力仍然较大，房企现金流进一步承压。

2022年房企债券+信托到期规模1.36万亿，同比虽然下降27%，但其中海外债券到期规模为3927亿，同比上升7%，海外债券上半年的集中兑付压力较大。在当前市场情绪脆弱、房企信用下滑、基本面尚未改善的情形下，海外债到期高峰将加剧弱资质房企的资金压力，特别是对美元债融资依赖度高的房企，将面临更大的挑战。

（五）宏观政策总体宽松，行业清整加速，自上而下传递积极信号；供需两端政策及开发商资金环境仍待进一步改善。

2021年1月，5年期LPR下调5BP，对于房地产市场的信心提振仍有一定利好，但对需求总量的提振作用有限，受限的购房资格和观望的情绪尚在。从过去周期推演来看，只有当降息和行业宽松同时出现时，基本面才会有明显改善。考虑到当前房地产行业“销售——投资——销售”的链条传导仍不畅，土地市场尚未恢复、地产投资尚未见底是经济增长、地方财政当前最大的隐忧，我们认为2022年房地产行业供需端政策将进一步适度调整以推动行业良性循环。

从需求端政策调整来看，需要实际解决销售不景气的核心问题，使刚需需求释放，同时房价也需要控制在合理范围内。我们认为，第一，在“房住不炒”的大基调下，以及考虑政府对政策的定力，限购和限贷类行政性调控不可能完全打开。第二，不同城市，基本面不同，并且2021年12月中央经济工作会议重提因城施策。因此，地方可以根据自身的情况进行政策调整：基本面较好的核心一、二线城市大概率维持目前政策，但政策加码频率可以适度下调，仅可能围绕公积金、房贷利率和放款周期、刚需按揭、人才购房补贴等方式进行适度调整。弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大，通常集中在库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四类压力城市有望在需求端适度松绑，具体政策方向有：1）部分人群的限购放开；2）购房贷款利率下降；3）公积金贷款额度提高、申请条件放宽（例如沈阳、湖南提高人才首套购房公积金贷款额度，高层次人才在本市购买首套自住住房，贷款限额最高可放宽到当期贷款最高限额的1.5-4倍）；4）政府发放购房补贴，可以通过提高人才首次购房补贴额度或补贴比例来实施；5）落户门槛持续放宽，吸纳人口；6）部分城市或可以通过减少摇号限制，释放购房资源，具体做法有适当缩短摇号资格锁定时间，例如合肥摇号资格锁定时间从原先的1个月左右缩短至少一半以上。

从供给端政策调整来看，一方面政府未来可继续加大土地供应，且更多在土地出让缓解让利，加强精细化管理，合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制、试点规则等出让条件，在一定程度上保障房企利润空间，在房企提升产品质量层面采取逐步引导的方式。具体而言：1）虽然购地资金来源坚决要求自有资金，但部分城市的保证金比例或将边际改善，中小体量地块加大供应；2）减少自持、配建的比例； 3）适当提高限价，尤其是涉品质地块的限价，在一定程度上保障房企利润空间；4）对品质要求不一刀切，有合理阶梯空间。此外，限制房企参拍数量和拿地预售时间等也存在调整预期。另一方面融资端的有效放松。当前央国企是融资放松的受益方，但现阶段的融资发送在短期内无法传到至民营房企。一刀切的政策不能解决目前地产行业的困境，债券、并购贷的放松都不是解决问题的出路，我们认为还是政策导向还是要以现有的开发商能正常运营为导向，“三道红线”可以实现梯度化管理，把国央企与民营企业在指标数值以及调整过渡期时长上有所区分。我们认为随着融资端的有效放松，房企资金压力将大大缓解。