本轮加息周期注定“不平凡”？
来源：李勇宏观债券研究 2022-01-29 17:23:14
事件
联储议息偏鹰，“滞胀”交易再抬头。北京时间1月27日凌晨，联储召开1月议息会议。联储表态相比较市场预期更加偏鹰，其对劳动力市场的表述更加乐观，对通胀未来的路径表述更加模糊，一改2021年年中的“暂时论”自信语调，市场遭遇股债双杀，美元走强拖累黄金下行，拖累人民币趋贬。
观点
■如何理解联储将要开启的本轮加息周期的“不平凡”？观察过去六轮加息周期的变化，可以看到，近三轮相较于前三轮联储加息周期，普遍累积加息幅度更小，时间跨度更长，期间升息次数更多。
因此，加息速度（累计加息幅度/时间跨度）变得更慢，加息强度（累积加息幅度/期间升息次数）变得更弱。但本轮加息周期，虽然当前2021年12月联储SEP点阵图仍符合这一趋势（表1），但市场给出的加息路径却明显不同于前一轮加息周期，而更贴近第二至第五轮加息周期的路径（表2），市场预期远鹰于联储。
■过往在加息周期启动后，市场实际表现如何？回溯过去六次加息周期，在加息启动后3个月、6个月、12个月短、中、长时间维度下，大类市场表现整体存在一定的顺周期规律性。具体而言，美债10Y6次中4次出现抬升，但近2次都呈现短期下行、中长期反弹的格局；费雪拆分来看，其中实际利率在短期下行，中期筑底，长期反弹；通胀预期则以震荡为主。
另外美债期限利差（2s10s）在六轮加息周期的头一年中，均出现不同程度的下行。
美股（S&；P 500）6次中5次出现抬升；其中P/E比率除第一轮外，均以震荡横盘为主，而EPS6次中有4次在中期出现较明显抬升，在长期均出现较明显抬升。
美元指数6次中4次出现下行，近2次都在中期筑底后，长期呈现U型反弹格局。
大宗方面，布油期货均出现明显抬升，黄金6次中涨跌各占一半，但近2次都在中期筑顶后，长期呈现倒U型回落格局。
中债10Y近2次在联储启动加息周期后，12个月内呈现较扁平的倒U型。
同期中美利差则呈现幅度更大的倒U型，顶部在约70-100bp区间，结合美债分析，中美利差的倒U型主要源于美债实际利率的U型。
上证综指在近4次中，除第四轮外在中期均出现了10-50%显著的下行，在长期这3次迟迟未恢复到联储启动加息时点的水平。
人民币由于在第三、五、六轮联储加息周期前后，均经历了汇率改革（汇率并轨、“7.21” 汇改、“8.11”汇改），因此借鉴意义有限。
■存在双向风险（"two-sided risks"），谦卑、灵活应变（"humble and nimble"）等鲍威尔提到的辞藻=“摸着石头过河”。综合来看，美国国内市场对联储1月议息的增量信息有一定的前瞻性（体现在美股债提前双杀），而国际市场则准备相对不足（体现在美元冲破97，创2020年7月以来新高），2022年加息、缩表路径仍存在着高度不确定性，市场将逐次price in加息、缩表路径。我们认为几方面风险需要持续做观察：（1）本轮加息、缩表、实际利率U型归正三方面时间大概率将重叠，历史上从未发生，参考系缺位；（2）美债收益率曲线过度平坦，联储1月议息后，2s10s仅剩约60bp，至2022年底存在倒挂风险，倒挂所释放的衰退信号或放大政策风险；（3）结合上述两点，我们仍认为缩表比加息好，市场更需要迅速的缩表+渐进的加息，但鲍威尔记者会提到希望政策性利率再度成为货币政策的主要工具，缩表希望更像在后台运行（"running in the background"）。
风险提示
（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。
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