新发展格局下债券市场高质量发展稳步推进

摘要：

人民银行等六部门近日联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，从债券市场的法制建设、债券的发行交易和信息披露、信用评级机构、投资者管理、市场监管、改革开放等角度，多方面、全方位地提出了具体要求，为今后信用债市场的统一和高质量发展指明了方向，有利于持续发挥公司信用类债券在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面的重要作用，有利于支持“双循环”新发展格局的构建。

8月18日，为深入贯彻落实党的十九届五中全会、中央经济工作会议重要精神，完善债券市场法制，建立完善制度健全、竞争有序、透明开放的多层次债券市场体系，中国人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》），从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、提升信用评级质量、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展提出了具体要求。《意见》从我国债券市场监管最高层发声，确立了我国统一的债券市场的发展方向和监管架构，为今后信用债市场的发展和改革指明方向。《意见》的发布有利于我国债券市场统一进程的持续推进，有利于持续发挥公司信用类债券在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面的重要作用，有利于改革开放不断深化的环境下债券市场的高质量发展，有利于支持“双循环”新发展格局的构建。

一、债券市场统一是实现高质量发展的根本

我国债券市场由银行间市场和交易所市场组成，两个市场中分别存在多个品种的债务融资工具。不同类型的债券品种又分属不同的监管部门监管，这就造成了我国债券市场长期以来的多方监管状态。债券市场的分割和多方监管下，债券发行、管理等方面的监管标准和监管力度均不尽相同，导致同一发行人在不同市场发行债券或发行不同监管部门监管的债券品种时需面临不同的监管要求与政策约束。同样，对于服务债券市场的中介机构也是如此。这不但影响了债券市场的运行效率，也易引起发行人或中介机构在不同的债券市场、不同的债券品种中进行监管套利，形成债券市场的潜在风险，不利于债券市场服务实体经济作用的充分发挥，更不利于债券市场的高质量发展。

为改善这一局面，我国债券市场统一进程不断加快。从2012年4月人民银行、发改委、证监会主导的公司信用类债券部际协调机制成立并召开第一次会议，开启了债券市场统一进程的序幕；到2018年11月人民银行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，明确证监会对两个市场中的违法行为开展统一执法职责；到2019年11月人民银行、发改委、财政部、证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》，确立了信用评级行业的监管框架，实现信用评级行业的统一监管；到2020年各部委协同颁布了多项促进债券市场统一发展的具体政策，如人民银行、发改委、证监会6月联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，人民银行、证监会7月联合发布2020年第7号公告，人民银行、发改委、证监会12月联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，分别对债券违约处置、债券市场基础设施的互联互通以及公司信用类债券的信息披露等方面的统一做出了规定；再到本次《意见》从债券市场的法制建设、债券的发行交易和信息披露、信用评级机构、投资者管理、市场监管、改革开放等多个方面出发，以分类趋同为基础性原则，全方位的制定了统一的债券市场下的具体规则，标志了我国债券市场已正式进入了统一发展时代。

债券市场的统一首先要实现债券发行交易管理的统一。《意见》指出，对于公开发行及非公开发行公司信用类债券的发行，应按照分类趋同的原则进行管理，同时也应实现相关标准的分类统一。在债券交易方面，应统一规范债券交易行为，提高透明度，实现交易管理与发行管理的有效衔接，以防范监管套利和违法违规行为的产生。另外，《意见》也提到未来将会逐步统一债券发行交易编码规则，推广应用国际证券识别编码（ISIN），实行同机构同码、同券同码，并适时推动企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券名称统一，为我国债券市场与国际接轨奠定基础。

其次，《意见》强调了债券信息披露要求的统一。《意见》指出，对于公开发行、非公开发行公司信用类债券发行和存续期间的信息披露要求，应在分类趋同原则下予以统一，并明确要求“公司信用类债券信息披露应当遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”，表明了统一债券信息披露规则、提升信息披露有效性的决心。

长期以来，我国债券市场由银行间市场和交易所市场组成，两个市场中分别存在多个品种的债务融资工具，信用评级行业因受评的债务融资工具种类分属不同的债券市场而处于多方监管状态，各监管制度和自律规则不尽相同的情况下，某些评级机构评定的主体级别在不同市场间存在差异，从而导致部分主体信用等级不存在跨市场的可比性。针对这一现象，《意见》指出，在银行间债券市场、交易所债券市场等同时开展信用评级业务的信用评级机构应当统一评级标准，以确保评级结果的一致性和可比性。

信用评级机构在评级标准和评级结果上的一致性有利于评级机构充分发挥“揭示信用风险”的基本作用，有利于市场和投资者对投资对象信用风险的有效判定，有利于监管机构对债券市场信用风险的监控。在人民银行和中国证监会2018年9月联合发布的《2018年第14号公告》以及证监会2019年7月发布的《关于信用评级机构在银行间债券市场和交易所债券市场开展债券评级业务有关事宜的公告》中，均提出了在信用评级机构应统一评级标准的要求。此次《意见》延续此前的文件精神，对于评级质量的提升、评级行业的市场化改革和健康规范发展具有重要意义。

《意见》指出，对投资者适当性评价应按照承担风险能力，采取统一的标准；对于非公开发行公司信用类债券的投资者，也应统一标准，严禁通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公开发行；债券市场基础设施建设方面，投资者账户类型应实现统一；债券市场对外开放方面，境外机构投资者准入和资金跨境管理等方面应予以统一。以上关于统一投资者管理相关标准规定的提出，在我国相关监管文件中尚属首次。作为债券市场的重要参与方，投资人管理的统一有利于提升投资者风险识别能力，有利于投资者保护机制的统一构建和进一步完善，有效防范债券市场风险。

债券市场统一执法方面，《意见》指出，由国务院证券监督管理机构依法对涉及各类债券品种的信息披露违规、内幕交易、操纵证券市场及其他违法行为进行认定和处罚。同时，《意见》强调了中介机构的专业性和责任重大性，要求各中介机构应“各司其职、各负其责”，对于不能尽职、负责甚至违法违规的中介机构应采取相应的惩处措施，强化监管，压实债券市场各方责任。

二、防范和化解风险是促进债券市场高质量发展的有效路径

作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场已成为服务实体经济融资的重要场所。但违约事件逐渐增多，违约事件的市场影响进一步增大，已对债券市场平稳健康发展产生不利影响。《意见》将主动防范化解债市风险放在更加重要的位置，指出筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，健全风险监测预警机制，夯实债市稳定的市场化制度基础。

债券市场由多方监管走向统一监管，离不开法律基础设施建设。为持续推进债券市场法制建设，全面提升债券市场法治水平，《意见》从法律基础、司法机关和自律组织出发，提出三点要求，一是推动完善《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国企业破产法》和《中华人民共和国中国人民银行法》，巩固公司信用类债券的上位法基础；二是支持司法机关出台更多与债券相关的司法解释等司法文件；三是自律组织要依法加大维护市场主体合法权益的工作力度，加强自律管理与监管部门行政执法和处罚的衔接。

《意见》对债券发行交易提出应按照分类趋同原则进行管理的同时，也明确要求债券发行应匹配实体经济需求，对于财务杠杆偏高的企业，应限制其过度发债。这是从发行主体的微观角度进行的事前监控措施，有助于后期对债券市场发行主体整体杠杆水平的跟踪监测，有利于防范债券市场违约风险。

信息披露应当遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，才能切实提升其有效性。本次《意见》强化了发行人及其董事、控股股东和实际控制人等的信息披露主体责任，明确中介机构相应的信息披露义务和职责，且对发行人重大资产重组、资产抵押质押、股权变动及违约处置进展等重要信息的披露作出了具体要求。

我国信用评级行业发展时间仅有30余年，尽管发展速度较快，但仍存在“评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱”等方面的问题。在当前防范化解重大金融风险的要求和背景下，评级机构的评级质量和风险预警功能等方面还需进一步加强。

8月6日，人民银行、发改委、财政部、银保监会和证监会发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称《通知》），从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露和市场约束机制、优化评级生态、提升监管力度五方面对信用评级行业及相关方作出了明确要求 [1] 。此次《意见》对《通知》相关内容进行了总结，并进一步明确，要加强对跟踪评级滞后、大跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束，提升评级机构风险预警功能，同时也重申了要构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，提高评级区分度。

有效的定价机制，能够充分反映债券的风险和信用分层。《意见》主要从鼓励使用国债收益率作为债市定价基准、发展国债期货、利率互换、风险缓释工具、信用保护工具等完善信用风险缓释工具、信用保护工具资本占用等配套政策和终止净额结算等衍生品配套制度，稳步扩大衍生品参与主体范围的措施推动债券定价机制的进一步健全。

同时，为防止政府部门、发行人及承销机构干扰定价，《意见》指出要厘清政府与企业边界，区分政府与国企、城投平台的信用界限、严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。

伴随着我国债券市场的快速发展，债券本息展期、兑付风险警示、发行人被列入评级观察名单、债券违约等事件时有发生，暴露出债券投资者保护方面存在制度完善的必要。本次《意见》提出“四个健全”，为债券投资者提供了更为明确的法制化纠纷解决渠道，提高了债券市场违法违规的成本，有利于提升债券市场的法制化水平。具体来看，一是健全市场化、法治化违约债券处置的基本标准和流程，二是健全仲裁调解等非诉讼债券纠纷解决机制，三是健全违约债券转让等市场化出清机制，四是持续健全债券持有人会议等投资者保护制度。

三、构建多层次的市场体系和推进高水平的对外开放是债券市场高质量发展的最终目标

今年《政府工作报告》在深入推进重点领域改革，更大激发市场主体活力的部分中，提出年内应持续推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用。

《意见》响应中央号召，从探索、扩大债券种类、资本市场的各个层次之间地协同链接、投资者准入等方面入手，提出具体要求，统筹推进多层次市场建设，发挥多层次资本市场作用。首先，探索规范发展资产证券化、高收益债券产品，鼓励扩大“双创”债券、绿色债券发行规模；其次，进一步丰富和发展多层次交易服务体系，推动债券市场金融基础设施有序联通，建设全国集中统一的登记结算制度体系；第三，推动中长期投资者参与债券投资，培育和拓展高收益债券投资者群体，提高政策性金融债等债券柜台市场发售比例，满足居民个人的合理投资需求，试点发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场。

全力构建多层次资本市场体系，将为扩大对外开放创造有利条件，有利于提高我国资本市场和证券期货服务业的国际竞争力，更好地服务于我国经济参与全球竞争。在提升债券市场对外开放水平方面，《意见》要求，统一债市境外机构投资者准入和资金跨境管理，健全境外发行人在境内发债的制度框架，推动更多符合条件的境外评级机构开展境内业务，并支持本土评级机构积极参与国际评级业务。

总体来看，我国债券市场的统一发展和改革开放，以及最终将要实现的高质量发展，其最终目标是建成制度健全、竞争有序、透明开放的多层次债券市场体系，推动我国债券市场对外开放水平的不断提升，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑。

作者：新世纪评级研发部