中信证券：下半年A股市场有望慢牛重现(附投资展望全景图)

2022下半年投资展望全景图

全球市场：受新冠疫情反复及乌克兰危机等外部冲击扰动，预计2022年下半年全球经济周期分化趋势依然延续，全球经济增长预期可能下修，全球通胀形势依然比较严峻。应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战。美股方面，高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧终结美股13年的长牛，预计“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题。港股方面，前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，基本面触底反弹趋势已现。预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势。

A股市场：下半年中国经济有望拾级而上。A股市场望慢牛重现，年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段。当前市场正处于估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药轮动重估，主题投资方面建议关注国企改革、双碳相关投资机会。9月至四季度是估值切换期，随着盈利快速恢复和外部压力缓解，行情步入平稳期，市场估值切换的过程中，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优，还可关注数字人(行情835670,诊股)民币相关投资机会。

债券市场：预计国债利率先上后下，“信用资产荒”三季度开始逐步缓解，效率是下半年转债市场的关键。

资料来源：中信证券(行情600030,诊股)研究部（含预测）

全球市场

2022年下半年全球市场投资策略（不含A股）

资料来源：中信证券研究部（含预测）

全球：各国经济周期分化，增速预期普遍下修

受新冠疫情反复及乌克兰危机等外部冲击扰动，预计下半年全球周期分化趋势依然延续。乌克兰危机对全球经济运行产生了深刻影响，已经扩散到能源供应、粮食安全、金融体系和产业供应链等多个方面，可能致使全球经济增长预期下修。预计下半年国际能源和粮食价格都将保持高位，同时考虑到美国等发达经济体的供应链修复仍然缓慢，全球通胀形势依然比较严峻。

高通胀可能抑制美国企业利润、资本开支及居民消费，拖累美国经济运行，美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险。除美国以外的其他西方发达国家，受能源问题影响，可能面临着“滞胀”风险。新兴经济体和发展中国家经济动能恢复较弱，滞胀可能性同样较高。预计应对滞胀、避免衰退将成为海外经济体的共性挑战。

美股：长牛终结，开启“衰退交易”

高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛。预计在美联储货币政策转向的预期形成前，美股难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题。建议关注三大主线：1）受益于“消费降级”的品种；2）低估值、盈利高增的能源；3）确定性强的科技蓝筹。

美股科技板块方面，中期维度判断2C互联网用户红利仍将延续，企业云化、数字化亦将构成中期成长性核心支撑，同时当前板块估值水平已能对下行提供良好的保护，市场中期上行收益显著大于下行风险，建议关注市场大幅回调会带来的系统性布局机遇。

港股：拐点确立，聚力复苏

前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。展望下半年，判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复。

预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势，建议关注：1）三季度：预计局部疫情反复的影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，以及财报期业绩确定性强的石油、化工等板块；2）四季度：地产销售增速转正后大金融板块的估值修复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板块；3）整体下半年：监管常态化下，估值低位、业绩触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳定分红能力的高股息标的。

A股市场

中国：下半年经济有望拾级而上

局部疫情冲击下，我国短期经济景气快速下行，政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施，政策效果已初步显现。进入下半年，随着核酸检测常态化持续，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好。货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业、稳物价等方面政策形成合力，稳增长政策将充分释放出效果，助力经济修复。预计三、四季度GDP有望实现6%甚至更高增速，全年仍能实现接近5%左右的增长。

A股市场有望“慢牛重现”，两阶段侧重不同

2022年下半年A股市场投资策略

资料来源：中信证券研究部（含预测）

随着国内散点疫情有效防控，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药轮动重估。

① 当前制造业成本压力最大的阶段已过，利润率开始快速修复；② 成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车，内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体，以及经营改善、业绩持续兑现的军工。③ 消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游；二是在局部疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。④ 医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。⑤ 主题方面这个阶段建议关注国企改革、精密制造出海。

9月至四季度是估值切换期，随着盈利快速恢复和外部压力缓解，行情步入平稳期，市场估值切换的过程中，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。①基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长，从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业，中小市值公司值得重点关注，其中设备类包括光伏风电设备、一体压铸、半导体设备等；新材料涵盖范围较广，包括半导体、军工&；高端制造、消费、生物材料、显示、新能源材料等。④主题方面这个阶段建议关注数字人民币。

投资机会梳理

一、成长制造：高景气有望延续

成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车，内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体，以及经营改善、业绩持续兑现的军工。

·智能汽车

智能化正在重构汽车产品，全球高景气度料将持续。新能源汽车渗透率预计将持续提升。预计2022年新能源汽车销量570万辆（同比+71.5%），2025年中国新能源(行情600617,诊股)汽车年销量达到1500万辆。智能汽车作为下一个智能终端，有望成为率先落地的应用场景。

智能化、网联化成为汽车行业发展趋势，核心配置渗透率不断提升。智能化配置“军备竞赛”愈演愈烈。智能驾驶：英伟达Orin普及率提升，助力自动驾驶计算平台性能提升。智能底盘：空气悬架成为核心配置，底盘域控制器开始得到应用。智能内外饰：驾乘体验升级需求，催生智能内外饰配置提升。电动智能化契机下，自主品牌有望突破合资的“利润封锁”，实现量、利齐升。我们认为未来三年，自主品牌电动智能车，将在20万~100万元的中高端+豪华电动车市场大放异彩。

·光伏

光伏、风电为代表的新基建受益于内外需共振，是共识度最高的方向。光伏技术路径上，TOPCon电池优势显著，预计是未来2-3年高性价比路线。建议下半年继续着眼于细分市场，重点把握供需、格局、技术升级等主线机会。

·风电

风机招标规模超预期，有望支撑风电开工和装机加速增长。风光第二批大基地项目即将启动，备案制有利于加快分散式风电落地。预计2022-2025年国内风电装机CAGR约16%，海风装机CAGR有望达30%以上。建议重点把握风电行业4条投资主线：1）受益于海风装机加速增长；2） “打铁类”零部件环节盈利逐步改善；3）机组大型化带来的产品升级和竞争力提升机会；4）受益于海外装机增长，具备产品出口能力。

·半导体

重资产角度，国产芯片崛起及供应链本土化，持续拉动国内晶圆产能需求。晶圆厂设备国产化率显著提升，美系设备占比下降。轻资产角度，半导体设计公司，重点关注“全球前三名”逻辑。国内下游电子产业链日趋完备，关注参与到全球市场竞争、领先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可、份额和业绩同比增速有保障的优秀设计公司。相比于2021年的涨价逻辑，2022年应关注同比成长能否持续，大客户份额提升、新品拓展的逻辑。

·军工

军工行业对宏观周期波动不敏感，龙头公司业绩兑现能力较强，且国企改革是行业基本面持续向好的重要催化。建议优先选择长赛道和高景气方向。建议优先选择航空发动机、军队信息化、导弹、军机四个产业链方向。

成长制造领域投资机会

资料来源：中信证券研究部（含预测）

二、制造企业中的中报利润率快速修复

制造行业压力最大的阶段已经过去，当前除了消费需求相关的能化产品价格仍在高位，其他全球定价的基本金属和化工品价格大都有所下调，后续制造业利润率快速修复的确定性明显增强。

汽车

① 电动汽车：受制于碳酸锂涨价影响，产业链上下游从去年下半年起承受了较大的成本压力。但目前来看，碳酸锂及其他电池原材料的价格已经结束了单边上涨的行情。在今年上半年的提价潮中，头部电动车企业已经证明了较强的成本转嫁能力和终端的提价能力。跨过盈亏平衡点的电动车企业有望爬升出一条比传统燃油车企更高的盈利斜率。

② 电动两轮车：自去年以来，受原材料成本上涨影响，电动两轮车主流主机厂通过提高终端产品售价减缓成本压力。行业规模性涨价将加速行业向高质量、高溢价产品方向发展，更利于头部企业毛利率修复及提升，有望推动整个行业产值成长。

三、消费产业：景气将逐步修复

伴随6月以来核心城市复工复产复市，预计2022年下半年消费景气将逐步修复。消费板块重点关注两条主线，一是在局部疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链；二是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游。

在疫情中仍然维持高景气、或基本面出现拐点的细分领域值得关注，具体来看：

·白酒

今年以来，白酒板块持续调整，年初至今（2022/6/17）中信白酒指数整体下跌9%。展望未来，我们判断：1）白酒连续回调后估值进入合理区间，情绪低点已过，稳增长政策下消费企稳可期，作为代表性赛道的白酒也有望实现边际景气提升；2）预计下半年白酒动销仍有一定承压，但总体影响有限，酒企全年目标有望得到较好实现；3）预计部分白酒龙头公司未来3年有望实现10%~20%的复合收益率，长期维度强烈建议配置。

·户外用品

在疫情常态化防控的背景下，短途、灵活性高的户外运动有望长期成为居民重要的休闲方式。伴随国内人均收入稳步提升，短途、家庭出行消费习惯常态化以及更多国家政策和投入的推行，有望推动户外运动需求的常态化。从投资角度看，品牌公司是重点，滑雪和露营是两个存在机会的细分赛道。我国露营相关企业数量自疫情以来实现高速增长，预计2022年仍将增长54%至3.15万家。从全球角度看，大市值户外行业公司多来自品牌板块。

·美妆产业链

展望下半年，预计美妆优质龙头逆势高增、份额提升的态势仍将延续，从赛道布局角度出发的增量资金流入或比上半年更为明显；品牌类公司估值虽高，且部分标的处于小非减持阶段，但股价上行的动力大于下行的压力，看好优质龙头后续行情；同时，二线龙头亦存在基本面改善、估值提升的内在动力。

消费修复行情中重点推荐前期供给端受损严重的行业，具体来看：

·航空

航空出行是对疫情最为敏感的行业之一。行业再次筑底后最差时刻已过，我们认为出行需求颇具韧性，后疫情时代行业供需结构的逆转或为基本面最大变量。随着国内疫情防控逐步好转，利好政策不断累积或酝酿出行政策松动。对标2020~2021年集运市场的周期演绎，料在国内客流恢复后的旺季三大航客座率有望迅速提升至82%左右，周期将实现从量到价的传导，具备优质航线资源的航司将表现出极大的业绩弹性。对于周期属性较强的三大航，当前的投资思路或应淡化短期波动，预计2024年或达到本轮周期基本面高点。

·酒店

短期来看，上海等城市复工复产逐步落地，酒店行业需求端进入修复阶段，供给端尾部单体酒店出清后暂未见明显修复、连锁酒店业绩韧性强市场份额持续向头部集团集中。中长期而言，轻资产加盟模式、中高端酒店占比提升，业绩周期性趋弱；低线城市连锁渗透空间充足，头部集团市占率有望提升。

·餐饮

展望下半年餐饮行业投资，同店表现将是重要抓手。第一，同店销售是否能够如期回升，一方面影响单店模型从而影响利润释放，另一方面也会影响头部公司的门店拓展计划的执行。第二，若公司在疫情期间针对门店收入丰富、成本费用优化有所调整，亦会为后续疫情收敛后的经营表现形成支撑。第三，从消费受众、消费场景、消费价格维度去看，面向年轻人、非聚餐场景、平价赛道整体修复进度或将更快。长期来看，餐饮行业投资建议优选细分赛道——成“瘾”复购、标准化，注重品牌势能——单店稳健、快速展店。

？旅游

我们认为后续景区客流恢复主要依赖于疫情管控政策的放松。展望全年维度，预计短期的局部疫情波动并不改变管控政策终将放松的趋势，拉长时间看景区客流复苏仍较为确定。建议重点配置在行业景气度向上之际有望呈现出超行业水平弹性的优质休闲游标的。

消费产业投资机会

资料来源：中信证券研究部（含预测）

四、医药产业：步入创新转型阶段

伴随带量采购在药品及器械板块逐步落地，医药行业开始步入创新转型阶段，研发投入持续加码。从政策角度来看，前期受政策压力较为明显、估值回调较为明显的细分领域，有望伴随政策基调的阶段性缓和而出现估值修复行情。

·创新药

目前估值处于回调期，但优质创新药企业的基本面依然坚挺。从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放；从政策端看，国家陆续出台利好创新药行业的政策，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐缩短。中长期，预计我国创新药行业将持续提升源头创新能力，蓬勃发展，充分凸显国际化潜能。

·医疗器械

1）短期来看，随着本轮局部疫情接近尾声，此前受疫情利空影响的企业经营将逐步恢复。医药全产业链上企业的业绩恢复顺序及规律为“院外消费——院内诊疗——院内硬件建设”。

2）中期来看，医疗设备相对免疫于集采政策的冲击，同时在高端装备自主可控的要求下，我国医疗设备行业也在持续进口替代；外资低值耗材巨头纷纷将中国企业纳入自身供应链体系，加速了国产低值耗材企业的国际化进程；高值耗材和IVD国产企业受益于省级集采，未来存在估值重估机会。从半年维度来看，建议关注医疗设备+低值耗材产业链。高值耗材和IVD短期存在集采政策压制，但远期有望获得估值重估。

3）长期角度，我们更应该关注医疗器械招采和支付政策革新、医疗新基建等政策的长期影响下，真正具有临床价值的产品料将受到青睐，进而引发医疗器械行业内部的高度分化。建议重点关注国际化、国产化、新诊疗、新消费四大主线。

·CXO

充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度料将持续上升。新冠口服药供应链有望带动国内CDMO行业发展提速，预计龙头企业受益明显。在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

·医疗服务

医疗消费升级叠加人口老龄化拉动医疗服务行业需求和景气度，行业成长属性强。下半年延后需求有望充分释放，赛道景气度有望提升。医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展。另一方面，我国ICL行业处于高速发展期，新冠检测业务有望持续带来业绩增量。

医药产业投资机会

资料来源：中信证券研究部（含预测）

五、基建领域：关注低估值建筑龙头、电网等

不论是对短期宏观经济的支持，还是从经济中长期发展的角度来看，今年基建的重要性都格外凸显，预计后续将有持续的政策支持。财政资金是基建的主要资金来源，今年财政前置的背景下，预计全年基建将实现10%左右的高增长。基建领域建议重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。

·建筑

近年来，由于市场总量需求接近临界点、客户需求改变、技术进步、管理进步等因素，建筑企业之间的发展出现“分化”，集中度提升趋势明显，央企、国企份额提升。当前，建筑板块估值水平较低，估值修复空间较大。随着疫情防控措施的逐步放开，下半年预计将迎来复工行情，项目招投标和建设进度有望加速，建筑企业三季度收入有望实现较高增速。

·工程机械

今年二季度以来，随着国家稳增长政策不断出台，基建投资有望在下半年开始不断发力，同时地产相关政策不断松绑，预计国内工程机械需求将在下半年持续好转。预计全年挖机销量约30.4万台，同比下滑11%左右。考虑到2022年1~5月份挖机销量累积下滑39%，预计下半年挖机销售将初现反转趋势，月度销量有望转正，行业逐渐转向景气趋势。

·电网

随着2022年二季度局部疫情得到进一步控制，政策支持力度不断加强，稳增长主题下基建及重大项目有望加速落地，行业右侧拐点渐近。电网投资落地与大型项目释放均有望加速，预计将成为下半年新型电力系统建设的主线。同时，从电网系统建设转型与电力设备采购升级两个维度来看，中短期需依托智能化重点对冲分布式影响下的系统波动和进一步提升电网运行可靠率，长期则需持续加码电网整体的智能化和数字化水平。

六、地产领域：关注周期和成长

当前政策既希望销售复苏、产业链和土地成交回暖，又力求避免核心城市房价快速上涨，因此政策呈现精准调控、缓释滴灌的做法，后续房价大涨的可能性较低。后续开发商板块更多是伴随基本面得到数据验证之后的慢涨行情。相较之下，物业、商管、建材等行业估值弹性更大，因此地产相关领域重点关注优质开发商、物管和建材。

·物业

2022年上半年所暴露的物业服务企业在人员、战略、财务等诸多领域不独立的问题，在房企出险的背景下成为压垮板块估值的关键。展望2022年下半年，我们认为，物管行业发展空间广阔，龙头公司业绩有望高速增长，局部疫情中消费者对好物业服务公司品牌认可进一步提升，预计并购市场也将从极寒逐渐转暖。国企具备诸多长期比较优势。民企如能严守业务独立性，亦有广阔发展空间。

·商管

展望2022年下半年，我们认为优质购物中心会实现人流量、销售额和租金的逐步复苏；龙头商管公司的产品线层次更加丰富，会员体系进一步提升商场运营效率。中长期而言，轻重资产模式仍会并存，基金化运营、包租、托管等方式将会因地制宜开展，唯真正创造增量运营价值的品牌十分稀缺。

·建材

2022年下半年，稳增长需求下基建料会集中发力，基建增速有望明显增长，同时地产需求环比有望持续恢复，因此预计2022H2建材行业需求向好。考虑到当前建筑建材板块估值已处于历史低位，因此下半年建筑建材估值具备较好的修复空间，板块具备较好的配置价值。预计2022Q2是建材类企业业绩最差时刻，下半年盈利向上拐点将现。

七、国企改革、双碳、“专精特新”、精密制造出海、数字人民币

估值修复期，在主题投资方面建议关注国企改革、双碳相关投资机会。

·国企改革

2022年是“国企改革三年行动”收官之年，各央企已进入快车道。预计今年6月底前将基本完成主体任务。我们认为当前阶段国企改革已经脱离了单纯的“事件驱动、主题投资”，更多对上市公司的基本面产生显著影响，包括混合所有制改革、提升分红比例、实施股权激励等一系列改善公司治理的措施。行业方面，对于军工行业，国企改革加速推进将提振军工板块情绪。对于商用车行业，主要头部企业均为国企及央企，且与地方财政、地方国资关联紧密，或将产生国企改革这一主题性的机会。

·双碳领域

合成生物有望迎来蓬勃发展机遇，建议关注合成生物学各细分领域具备核心技术优势的头部企业。合成生物学下游行业诸多，涵盖医疗健康、化工、农业、食品、消费品等领域。作为战略性新兴产业技术之一，合成生物学在各领域的渗透率仍有大量提升空间，下游消费属性料将带动行业长期稳定增长。

进入估值切换期，可关注“专精特新”、数字人民币相关投资机会。

·专精特新

2022年以来，专精特新有望成为产业政策对创新型企业的重要补足。9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动，“专精特新”逐渐占优。落地到投资层面，我们认为“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长、从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业，中小市值公司值得重点关注。当前中国新材料产业总体处于导入期和成长期、致力于摆脱“卡脖子”的发展阶段。高端制造与新材料往往是相同产业链的中上游，共同受益于高景气的下游环节。从产业链景气度层面出发，光伏风电设备、一体压铸、半导体设备、军工等有望受益于下游需求恢复和企业资本开支扩张的领域值得重点关注。

·精密制造出海

高质量发展要求我国推进产业升级、优化出口结构，精密制造已成出口主力。2022年以来我国出口增速放缓，结构性高景气有望保持。综合考虑行业需求与量价因素，尤其推荐海外产能依赖程度高的资本品和中间品、电子类精密制造产品。

·数字人民币

2021年以来，受益于疫后修复及消费刺激带来的基础支付增长，全球支付行业经营景气度持续改善，国内数字人民币“线上+线下”试点加速推进，尤其2022年以来，部分城市开始采取数字人民币发放补贴和红包的形式来促进消费，其应用推广有望带来产业链软硬件建设需求。

八、周期板块利润中枢有望维持高位

2022年下半年，在全球经济衰退预期导致需求走弱、俄乌冲突缓解导致供给放松的情景下，大宗商品价格或常出现一定程度的回落。在“逆全球化”和“碳中和”共振的背景下，长周期视角来看，全球能源品价格易涨难跌。

上游周期公司盈利水平与价格指数正相关，且由于上游矿产公司主要为国企，国企改革和高质量发展使得今年上市公司释放业绩、增加分红的意愿更强。优秀的基本面、合理的估值、叠加国企改革的催化，我们认为下半年周期（煤炭、油气等）和电力板块防御性配置价值较高。

九、金融产业：好生意是最终王者

由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融产业投资的核心主题。护城河是“反脆弱”的有力武器，护城河的深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者，好生意是内卷下的最终王者。通过要素评估，非银行业选出可以撬动时间杠杆的如下几桩好生意——品牌效应显而易见、牌照垄断且轻资本、市场龙头优势明显。

转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的银行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间。

七大产业及各子板块2022年下半年投资观点一览

资料来源：中信证券研究部（含预测）

债券市场

国债利率先上后下，“信用资产荒”逐步缓解，效率是转债市场的关键

展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

风险因素

海外流动性超预期收紧；美联储超预期收紧货币政策；海外经济衰退，需求低于预期；发达经济体陷入大规模经济衰退或滞胀；地缘冲突进一步升级；中美关系反复；国际贸易摩擦加剧。

国内宏观经济增长不及预期；国内政策及经济复苏进度不及预期；稳增长政策效果不及预期；宽信用进程不如预期；市场流动性大幅波动；利率大幅下行；汇率大幅波动；人民币快速贬值；大宗商品价格大幅波动；国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施趋严；国内局部疫情反复。自然灾害损失超预期。

信用业务风险暴露、投资业务亏损、国际业务亏损。银行资产质量超预期恶化。房地产部门信用风险超预期恶化；地产市场销售复苏不及预期；地产交付改善不达预期；部分开发企业缩表甚至信用违约；个别房地产企业的信用风险继续暴露的可能性；案场关闭或者限流的风险；部分开发企业在局部地区进一步下调售价；部分民营开发企业不能顺利进行借新还旧。部分物业管理公司关联方经营困难，可能存在股票被处置；局部疫情反复，影响商业物业运营；物业管理行业疫情补贴不及2020年。部分经营权类资产存在期间可供分派现金大幅低于预期；REITs收益率变动。制造业景气度持续走弱；电源电网投资不及预期；大型基建项目推进不及预期。新能源装机增长不及预期；风光机组造价大幅上行；风电新增装机不及预期。部分零部件保障不及时影响风电机组的交货。新能源汽车上游原料涨价给行业盈利带来波动；新能源汽车新车型开发及量产不及预期；新技术客户验证与产能投放不及预期，需求放缓；缺芯导致整车出货量不及预期；关键材料大幅涨价；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足；动力电池产能不足的风险。军队武器装备建设节奏低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；储能成本下降不及预期，电价市场化推进不及预期，电力辅助服务市场化不及预期；氢能车产销量不及预期。碳中和、新能源、安全、环保等政策环境变化的风险。用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；售电价格大幅下降；国际油价大幅攀升；互联网行业监管政策持续收紧超预期；互联网行业竞争超预期，以及新互联网产品&；服务用户分流超预期。互联网公司内容成本、获客留存成本等改善不及预期风险。国内政府与企业IT支出不达预期；企业新业务投资导致利润与现金承压；企业核心技术、产品研发进展不及预期。行业竞争格局恶化、渠道垄断加剧，金融科技监管政策超预期；疫情导致居民财富增长不及预期或影响信贷资产质量。信创下游IT预算波动；供应链产能不足；疫情延后招投标、交付验收；统计口径和参数假设可能影响测算结果的准确性；运营商ARPU值提升不及预期；运营商竞争加剧的风险；5G 业务商业模式尚不成熟的风险；5G相关政策变化；运营商5G基站建设不及预期。国内数字经济发展不及预期；国内政企数字化转型不及预期。全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险。云厂商Capex不及预期；运营商对通信设备、光纤光缆集采价格不及预期；上游芯片、模组等原材料涨价超预期。晶圆厂资本开支不及预期；国产设备研发不及预期；招标投标数据范围有限导致分析结果一定程度偏颇。物联网产业进展不及预期；IDC新项目投产不及预期；云视讯发展不及预期；各公司毛利率提升不及预期；各公司业绩增长不及预期。广告主支出和电商GMV增长承压风险；国家文化专网、国家文化大数据中心建设进度不及预期；文化数字化的商业化应用表现不及预期。外资品牌竞争加剧；供应链持续紧张；消费能力减弱；原材料价格上涨；新型烟草行业监管程度超预期；海外贸易壁垒升级等；快递价格战控制不及预期；机场免税谈判低于预期。带量采购政策执行进度与力度超预期；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材治理力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败。