2022年下半年操作策略：底部演绎 成长起跑

核心结论

价值蓝筹仍然活跃，但更多是对冲海外扰动的防御层面。从远端回报角度看，低估值收益天花板低，当前布局科技成长方向仍是更好的选择。

引言：2022下半年投资思路探讨

资本市场的好转有待于实体经济的改善，这是应该达成的共识。A股市场的底部不是来自情绪和博弈交易，而是基于宏观经济自上而下的判断，即从周期定位角度，通过政策、利率等领先指标的逻辑判断经济底部，进而判断资本市场的拐点。实际上，我们在去年底年度策略报告《科技突围》中，已经清晰指出2022年是一个过渡年份，在海外滞胀迷雾笼罩，国内增长中枢下移大背景下，A股市场更多是结构行情，全年市场节奏呈现U型。当前市场运行大致如此，至于突发的地缘政治冲突和疫情扰动不过是短暂的冲击，当前市场热点看似新旧经济并行，但谁是“时间的玫瑰”不言自明。

对国内宏观经济而言，货币流动性持续宽松，提振经济的有利政策不断加码，二季度实际GDP触底是大概率发生的。复盘2010年四次经济短周期触底，A股市场都出现了至少年度级别的上涨行情和投资主线。对于通胀的影响，可能不必过分看重。一方面，全球大宗价格在失去需求和流动性支撑下已是强弩之末，国内PPI价格自去年高点回落趋势基本确定，货币政策持续宽松条件具备；另一方面，虽然海外通胀顽固，但衰退已经发生，美联储货币政策较上半年或出现缓和预期，导致美股波动也趋于放缓，对新兴市场的外溢作用减弱。总而言之，类似2009年，2020年等情形（见下图），实际GDP触底回升和PPI持续回落给予A股市场非常“舒适”的宏观环境，下半年市场盈利和估值均有望修复。

因此，对于2022下半年，A股市场U型底部演绎，反转向上是我们讨论的基准情形。复盘盈利U型触底预期确立后，市场整体大概率不存在杀业绩风险。在此判断下投资者选取中周期景气，短周期回暖的方向就成为下半年投资致胜的关键。产业结构新趋势下，部分新主导产业体现出强势的国际竞争力，以风光为代表的清洁能源和电车电动化和智能化为代表的新能源车产业链高景气延续，稳步提升全球份额。市场已经熟悉在短周期衰退后期->；扩张早期，高贝塔和业绩弹性取代低估值成为市场更看重的宏观因子；中小市值，高成长公司因其流通股本杠杆性和资产注入预期也有望获得更大的上涨弹性。板块上，可选消费和科技成长超额收益明显。这一方面归因于经济需求弹性；另一方面则是主导产业的成长趋势。本轮科技行情或不会重现15年稳增长窗口期关闭后的成长跑输。中游制造集聚的高景气成长下半年相对盈利优势仍有望保持在较高水平。结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上，蓄势待发。

01 大势研判：底部蓄力，柳暗花明

1.1 基本面：内忧缓和，外患无惧

1）内部：疫情制约缓和，稳增长加速发力

下半年有效需求恢复，国内信用重回扩张。4月下旬以来，稳增长相关会议密集召开， 429政治局会议稳增长定调以及523国常会33项稳经济举措彰显了决策层托底经济的决心。5月制造业PMI环比降幅大幅收窄，随着疫情缓和，有效需求恢复，下半年国内信用将大概率迎来回升。根据历史经验，信用扩张拐点一般领先全A盈利拐点1个季度左右。因此，预计Q2起A股盈利有望逐季得到改善。

2） 外部：海外盈利走弱尚未完全计价，但冲击最强的时候已经过去

美股仍处盈利下行周期，衰退风险尚未完全计价。随着上游成本压力的不断累积以及需求的边际转弱，下半年企业库存下行压力将会显著增加。不仅如此，本轮美国经济下行周期，又恰逢通胀高企带来联储加速紧缩，相对滞后的紧缩节奏或加大其对于后续需求的冲击。而22年以来，美股反应更多的是利率上行带来的紧缩预期，相较之下盈利下行带来的衰退风险当前还尚未完全计价。

海外冲击减弱，A股有望走独立行情。下半年，海外需求转弱，商品价格冲顶回落，美债利率上行动力及空间不足；与此同时，人民币汇率快速贬值风险降低，上半年北上资金大幅流出的趋势大概率得到缓解，海外市场对于A股的资金面冲击将会得到改善。盈利端，随着国内稳增长政策发力，海外衰退对国内经济冲击有限，同时衰退逻辑的深化将会对于美联储加息构成掣肘。无论从实体经济还是A股影响方面，下半年海外风险对于国内影响必将减弱，A股有望走出独立行情。

3） 周期定位及盈利预测：国内PPI下行，盈利触底

需求下行政策宽松，下半年国内周期定位从衰退后期到扩张早期。短周期来看，国内PPI在2021年10月就已经进入下行周期。需求方面，国内经济2季度迎来二次探底，3季度起在信用扩张的支撑作用下，内需有望得到恢复——地产投资下行趋势有望见到拐点，基建投资前置发力都将成为内需止跌的重要因素；消费也在疫情缓解和政策支持下获得起色；但下半年起外需走弱或将使得出口增速中枢迎来回落。总体来看，下半年内外需虽仍存在一定不确定性，但内需发力背景下，实际GDP或迎来复苏态势。反观海外，价格支撑库存冲顶，需求转弱带来盈利下行，宏观政策加速紧缩，下半年海外处于典型的衰退早期阶段。

全A非金融2022年Q2盈利在疫情和前期高基数效应下大幅下降或转负，Q3、Q4累计同比料触底回升，全年业绩U型回升为大概率事件。以2010年-2021年全A非金融业绩季度分布占比与环比变化趋势为线索，我们测算基准情景假设下，22Q2-22Q4全A非金融累计业绩增速约为-4.9%/-2.0%/3.8%。（具体测算过程请见报告附录）

1.2 流动性环境：货币宽松基调不改

海外紧缩风险已基本被计价，宏观流动性有望维持相对充裕。海外方面，美债利率预期下行，通胀见顶回落，紧缩力度有望缓和。本轮美债利率的上行节奏上明显快于基准利率的调整，这也就意味着，当前美债利率其实已经计价了较多未来的紧缩预期。随着需求持续走弱，主要大宗商品价格见顶，海外通胀或会高位回落，美联储持续紧缩动能降低。从空间幅度上看，当前美债利率点位距离上一轮短周期高点大概20BP左右，进一步上行空间有限。国内方面，实际GDP见底回升，PPI趋势回落，流动性宽松不改。衰退后期周期定位，货币政策维持宽松基调。中国货币条件指数维持上行趋势，风险资产估值得到有效支撑和扩张。

1.3 风险偏好及估值：市场情绪触底，估值有望修复

股债风险溢价处于极值水平。自2021年Q1以来，伴随着盈利增速趋缓，A股市场风险偏好触顶回落，今年以来，海外加速紧缩引发全球避险情绪升温，风险偏好加速回落。当前市场风险偏好水平处于2009年以来均值-1倍标准差之下，与2020年3月疫情冲击时的低点相当，距离2019年2月的短周期低点也已经相差无几，从股债风险溢价判断，股票资产吸引力明显提升。

主要指数处于估值低位，有望迎来企稳回温。截至5月末，A股主要指数PE估值水平大多位于2009年以来30-40%分位水平，2020年以来5%-20%分位，相较前期估值高点已有明显回落，有些甚至已接近短周期低点。全球指数估值比较下，当前A股估值总体处于中等偏下水平。总体来看，当前A股估值已经计价了较为充分的对于未来的悲观预期，随着下半年国内信用发力、海外紧缩压力的缓和，A股估值进一步下行空间有限，有望逐步迎来估值修复。

1.4 大势主线：底部演绎，柳暗花明

内外压制因素缓和，衰退后期A股迎来黄金配置阶段。2022下半年，压制市场的几大因素有望得到不同程度的缓和：1）分子端，国内疫情的缓和以及稳增长政策的加码有望扭转当前悲观的基本面预期，实际GDP有望逐步触底回升；2）分母端，海外紧缩冲击减弱，国内宽松趋势不改，下半年内外流动性环境将会得到较大缓和；3）最重要的是，当前股债风险溢价已处于中短周期内极值水平，这意味着A股市场已经计价了较多的悲观预期，随着分子分母端压制因素的缓和，市场估值有望迎来修复。国内经济短周期已经步入衰退后期，量价下行带来的最大冲击已经过去，下半年在国内流动性宽松与资产荒大背景下，较低的估值水平及边际增强的分子端动力是A股配置舒适的时点。下半年A股将逐步走出底部区域，或迎来U型反转。

1.5 市场风格：分子端重要性提升，成长蓄势待发

下半年投资主线从只关注低估值到盈利估值的均衡化过渡。结合我们A股短周期的框架，不同周期阶段，市场对于盈利估值因子的关注程度也有所不同：衰退早期，盈利估值双杀的背景下，绝对估值的低位是可靠的安全垫，图表19中灰色阴影部分代表的低估值风格阶段性占优多出现在衰退早期阶段；而随着市场向衰退后期->；扩张早期过渡，流动性宽松->；盈利预期企稳的背景下，市场对于盈利因子的关注度逐渐提升，盈利与估值的均衡成为这一阶段市场关注的焦点。随着市场进入扩张周期，盈利增长的确定性及弹性逐步成为市场关注的焦点，橙色阴影部分代表的高增长风格占优阶段多出现在扩张周期。本轮疫情至今市场已经经历了扩张早期（2020Q2-Q3）->；扩张后期（2020Q4-2021）->；衰退早期（2022年1-4月）的行情，而下半年起，市场情绪逐步企稳，将会步入衰退后期->；扩张早期，届时市场投资的主线将从低估值->；业绩稳定性->；业绩相对优势，具备分子端优势的成长股有望蓄势起跑。市值因子角度，我们认为难以出现明显的分化，但传统价值蓝筹为代表的大市值风格难有较强的超额收益，随着市场风险偏好的回温及成长股业绩相对优势的逐步显现，中游制造及成长的崛起有望带来市值的进一步下沉和均衡化表现。

02 行业配置：成长股边际改善逐渐体现

2.1 盈利U型下的市场及行业特征

复盘2010年后，A股同样遭遇四次较为典型的盈利触底反弹过程，以全A非金融业绩触底为标记分别发生在2012年Q3/2015年Q4/2018年Q4/2020年Q1，从整体和行业表现剖析，我们总结几点特征：

1）盈利底与市场底触底点时间跨度上较为接近，历史上四轮盈利底作为市场底部指标皆能验证。

2 ）稳增长政策/行情通常与盈利触底过程伴生。上市公司业绩不可避免的与宏观经济周期同步，宏观经济下行压力最大的时候往往也是全A盈利寻底的阶段，经济周期下行承压期通常会触发宏观层面稳增长政策以期稳住经济基本盘，这些政策不仅有助于帮助全A盈利寻底回升，结构层面也会触发A股相关低估值稳增长板块的行情。

3）盈利和市场U型触底过程通常五步走（Step1盈利下行逐步定价- Step 2非理性恐慌式加速下跌- Step 3反弹- Step 4回踩收敛- Step 5聚焦主线），当前处于Step 3-4，下半年市场将演绎Step4-5。

4）盈利触底预期确立后，市场整体大概率不存在杀业绩风险，但仍会对部分绩弱行业造成明显冲击。

5）四轮盈利U型筑底前后，行业轮动及市场主线最大的变化在于从稳增长切换至其他主线。稳增长预期提前启动、相对收益有所表现的窗口期在三季度有望逐渐关闭。

6） 本轮科技行情或不会重现15年稳增长窗口期关闭后的成长跑输。15 年后的 16-18 年科技成长行业连续 3 年相对大幅跑输价值，这背后大幅改变风格趋势的原因是16-17 年开启的供给侧改革以及金融去杠杆，这两大系统性举措极大的影响了高/低估值，价值/成长的相对盈利增速。

7）本轮盈利底对照前四轮盈利底行情的同与不同在于当前处于高通胀，充裕流动性与盈利弱复苏的组合环境中。

2.2成长股边际改善逐渐体现

1）当前前两点因素（超涨、预期）都有所修正缓解，因此此前成长跑输也会得到阶段性修复。

2）整体来看，对于次年g失效，首先是要明确的是高增速是一种高胜率而非躺赢，复盘近10年次年g高增速行业表现来看，个别年份胜率在上述（超涨、预期等）因素干扰下会有所下降，但复盘来看这种失效往往是短暂的，阶段性的，在上述扰动因素消化完后，胜率仍会重新提升。

3）第一点（超涨）、第二点（预期）仅是造成失效的扰动因素，后视角来看无论是13-14年的TMT行情还是16-17年的供给侧周期行情，当时市场给予相关行业的乐观业绩持续增长预期后续皆被证伪，并未出现持续的业绩增长（短期理解为降速，中期理解为无复合g逻辑），因此股价回调后再难迅速修复。与之相反的食品饮料行业，业绩增速分位持续多年靠前，呈现出复合g的结果，因此即使出现阶段性超涨后的回落，也会迅速修复。因此，后市判断成长是反弹还是反转的逻辑核心在于第三点，高景气成长是否存在业绩短期边际改善/长期持续增长的条件。

我们认为高景气成长下半年相对盈利优势仍有望保持在较高水平。高景气成长行业主要分布在中游制造业，此前上游资源品价格上涨对中游制造业形利润形成了一定挤压，展望下半年，涨价挤压中下游利润趋势有望边际缓解。即使上游资源品价格下降缓慢，高通胀格局延续一段时间，历史经验来看，业绩高增长行业仍可穿越高通胀阶段。

13年以互联网+为代表的“软科技TMT”成长的高增速来源于“外延式并购重组”，当期业绩高增预期无法证伪，随机开启一轮软科技牛市，长期持续增长逻辑证伪后牛熊互换，而本轮产业逻辑围绕“高端制造升级+绿色能源转型”的“硬科技”突围道路，制造业属性下产业趋势决定的内生盈利增速置信度较13年有着明显区别。

根据我们的中短周期景气衔接框架：短周期相对景气（次年g）决定短期方向，中周期相对景气（复合g）决定长期方向和短期弹性幅度。短周期和中周期的衔接路径分为三种情况：Ⅰ）短周期景气+中周期景气（阶段性 戴维斯双击）EG：20年21年的赛道股；Ⅱ）短周期景气+中周期一般（EPS单击）：21年周期资源、海运；Ⅲ）短周期一般+中周期景气 （估值底有效）：18年Q4茅指数，核心在于买点。

当前以通胀链为代表的上游业绩强势行业，短周期收益趋势方向向上，但是下阶段幅度高低和是否回落取决于近端估值扩张能力。22年上半年高景气成长短周期景气（次年g）的降速，相对其本身具有较高置信度的产业趋势所蕴含的中周期景气而言，短周期的不景气反而贡献较好的布局买点。

行业配置观点：寻找下半年行业配置的2点确定性：

确定性1：盈利触底，寻找高贝塔，业绩高增长的电子、电新等科技成长和高端制造方向；

确定性2：困境反转，以食品饮料和汽车为代表的具有较强盈利韧性和修复弹性的消费行业

03 主题策略：围绕主导产业、国企改革进行布局

3.1 主导产业：守得云开见月明

2018年后，伴随着核心技术重视程度的上升以及对经济出现“脱实向虚”趋势的集体性反思，中国的产业结构出现新趋势，以新能源、半导体、大数据为代表的新兴产业脱颖而出，开始承担起改变国家主导产业群结构，改善经济体在全球价值链中的地位的责任。当前第四次工业革命正如火如荼地展开，对中国而言，在前几轮革命中，中国基本处于一个追赶国的位置，而在最新一轮工业革命中，得益于新主导产业的国际竞争力，中国则是潜在的主要领导国。

3.1.1 清洁能源：景气延续，上游受益

新能源革命：实现碳中和的目标的必然要求。从能源系统的角度看，实现碳中和要求能源系统从工业革命以来建立的以化石能源为主导的能源体系转变为以可再生能源为主导的能源体系，实现能源体系的净零排放甚至负排放。电力的绿色转型是实现碳中和的基础。由于电力“标准化”和“可控化”，具有极高的能源利用效率和节能、清洁的用能方式，毫无疑问是工业化转型进程最好的助推器，能源结构向全面电气化转型是目前实现碳中和成本最低、最为成熟的技术路径。

光伏行业：需求持续增长，产能释放优化产业链国内外需求旺盛，硅料成为产业链强势环节。今年以来国内分布式装机需求第一季度呈淡季不淡态势，国内户用光伏、组件出口高增，但由于硅料新增产能较少，紧张程度加剧，硅料龙头企业盈利能力进一步提升。展望2022下半年，国内硅料企业高开工率加速新增产能爬坡投产，加上国外硅料企业因上游价格高企有望恢复部分生产，供应链瓶颈缓解将进一步带动下游需求增长，上游产能逐步释放让利下游，多重因素助力光伏装机大年。按中银电新组测算，在国内整县推进、二十五省市“十四五”新能源规划及电价市场化等多重利好支撑下，有效打开光伏装机空间，预计2022年国内光伏新增装机有望达85GW以上，同比上升50%以上；海外受全球2050碳中和共识、欧盟碳关税、能源安全三层因素影响光伏装机也将超预期，预计2022年海外光伏新增装机有望达238GW以上，同比上升40%以上。

风电：政策加码产业景气延续，成本优势助力龙头企业，技术优化加速风机降本。海上风电基地招标恢复，海风步入加速发展期。国家能源局数据显示，一季度全国风电新增并网装机790万千瓦，其中陆上风电新增装机754万千瓦，海上风电新增装机36万千瓦。受2021年底海上风电国家补贴到期影响，海上风电新增装机规模放缓，同比下降79%。2021年仅有5个海风项目完成招标，同比下滑61%，预计2022年新增装机将有所下降。但广东、山东、浙江等省份又逐步推出新一轮海风支持政策进一步奠定基础和市场信心，后续招标量有望持续向好。4月风机招标量约7.36GW，包括重新启动招标的华能汕头勒门二期、中广核惠州港口等海上风电项目，海陆风招标加速。考虑全球碳中和共识、国内支持政策下未来设备及建安成本下降，低成本海风有望在2023年开启装机高峰。

3.1.2 新能源车：全球新能源车市场持续景气，国产电池加速渗透海外

新能源车：中国有主导力的支柱行业。中国在新能源车领域布局极早， 2009年1月，国务院常务会议通过汽车产业振兴规划，首次提出新能源汽车战略，此后新能源汽车产业政策密集出台，产业发展思路日益明确。得益于中国电动车领域“纯电驱动”产业路线的制定、政策补贴及汽车限购政策，中国在道路交通的电气化上进展迅速。2015年后，在政策推动下，中国新能源(行情600617,诊股)车高速发展，全球占比迅速提升，2020年占比54%。目前国内新能源汽车产业链几乎实现了对于全行业上、中、下游的全覆盖，技术的发展带动上游锂矿开采的加大，中游锂电池、充电桩的不断渗透以及下游新能源整车对传统汽车行业的颠覆改造。随着新能源汽车的快速发展，带动整体产业链的不断扩容，产业链各环节均处于高度景气状态之中，中国已经具备了全球最全面、最核心的新能源汽车产品竞争力，产业链各环节均涌现出了世界级龙头，特别在电池和电池材料环节，未来相当长的一段时间内中国新能源车行业都能保持世界级的竞争力。

全球新能源汽车渗透率逐年上升，欧美市场先后蓄力。根据Marklines数据，3月全球新能源汽车销量约为85.2万辆，同比增长60%。全球新能源汽车渗透率则持续增长渗透率15%，相比2021年提升4.3%t。欧洲新能源汽车市场起步较早，销量基数大，在减碳55法案以及补贴加码刺激下，新能源汽车市场持续景气。据ACEA，2021年欧洲新能源汽车总销量达到226万辆，同比增速65.7%，带动新能源汽车渗透率大幅提升至16.5%，相比2020年提升8.2%。美国新能源车政积极推进，逐步带动市场增速。据Marklines披露，2021年美国新能源汽车总销量达到67万辆，同比增速101.3%，新能源汽车渗透率提升至4.3%，相比2020年提升2.1%。

国产动力电池多元技术创新，需求促进电池厂商加速出海。据SNE Research 披露，2021年中企动力电池市占率达到46%，同比增长30%；2022年第一季度全球动力电池装车量数据，在排名前10位企业中，中企合计市占率达到55.7%，较上一年全部实现提升。需求缺口是国内动力电池厂商加速出口海外的契机，美国政府提出美国新能源汽车销售占比在2030年达50%，并鼓励相关企业在美建厂，提供税收补贴。2020 年欧洲市场开始 放量，大众、stellantis、宝马等车企贡献主要增量。技术创新确保海外市场竞争力。宁德时代(行情300750,诊股)凭借在CTP、CTC上的结构创新和材料体系上完善的技术布局获得全球竞争优势；比亚迪(行情002594,诊股)和国轩高科(行情002074,诊股)分别通过刀片和JTM等结构创新拓展磷酸铁锂电池应用范围，此外国轩高科成功开发出302Wh/kg能量密度高镍软包电芯弥补高镍正极材料需求缺口。技术开发取得的成本优势提升本土企业核心竞争力叠加海外需求不断扩大，将进一步支撑中企的海外供应体系，2021下半年各中企海外客户出货量有望加速增长。

3.2 国企改革：三年行动收官，提高上市公司质量成为新目标

2022 是国企改革“三年行动”的收官年，国资委表示截止2022年5月已完成90%的既定目标，预计将在二十大前全面完工。《三年行动方案》出台以来，掀起了新一轮国有企业改革热潮，国改工作从试点阶段正式转入全面落实阶段，有关改革推进日益密集，先后有26组47家企业已实施战略性重组和专业化整合，新组建、接收企业9家，在船舶、钢铁、能源、建筑、水运、装备制造等领域打造了一批具有较强竞争力的行业领军企业，稀土、物流、通信铁塔、油气管网、电气装备等领域资源整合取得重要成果，中央企业数量从10年前117家调整至97家，国有资本进一步向主业企业和优势企业集中。

回溯国企改革板块在2013年后的表现，自2013年以来，国企改革板块一直是市场的焦点，主题存在阶段性高爆发的特征：1）2013年的地方国企改革迅速释放红利，国企改革主题贯穿2014-2015年中；2）2015年中到2016年初之间国改板块经历了三轮调整；3）2016—2018供给侧改革带动国企改革板块反弹；4）2019年国企改革继续深化，投资重点转向科技，双百指数跑出超额收益；5）2020-2022年《三年行动方案》带动国企改革板块整体行情。

预计下半年三年行动收官阶段国企上市公司股权划转、资产置换会增多，国企重组整合的脚步会明显加快，结合刚发布的《提高上市公司质量行动方案》国企改革力度或继续升级，一定程度上将成为板块行情的催化因素，关注上市公司公布优质资产注入、股权激励方案等带来的国企改革个股投资机会。

未来国改板块可以参照以下投资思路：

1）行业维度建议关注有兼并重组预期的行业如军工、建筑、零售等。有兼并重组预期的龙头企业边际改善空间大，业务整合后定价能力更强，如军工行业，目前以国有大型军工集团为主导，存在着资产证券化率低和激励机制不完善的弊端，亟需借助资本市场提升军工企业的融资能力、完善股权激励机制，可以关注优质资产注入预期的集团和旗下上市公司。

2）要做股权激励的国企公司。受益于股权激励机制的日益完善和国企改革三年行动计划收官之年的来临，目前市场对国企股权激励事件的关注度或将持续升温。从行业看，计算机、电子等科技成长行业的国企股权激励事件更为高发，此外机械、电新、建筑、基础化工和公用事业行业的国企股权激励事件也较多出现。从近三年的国企股权激励案例汇总来看：i）市值较小的地方国有企业会更频繁地发起股权激励；ii）地方国企股权激励力度超过央企，建议更关注具备小市值、科技制造行业特征以及地方国企特征的标的。

04风险提示

（1）新冠疫情持续时间不可控，变种毒株扩散超出预期；

（2）海外通胀持续性超预期，美联储加息速度超预期；

（3）地缘政治风险。