IPO观察|藤椒油撑起幺麻子8成营收，现金流充裕，募投合理性被质疑

一瓶小小的藤椒油，撑起了调味品赛道的一个IPO。

近期，主营藤椒油的幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）递交了招股书，拟在深交所主板上市，拟募资6.16亿元。保荐机构为中金公司。值得注意的是，中金公司旗下投资机构以及绝味鸭脖旗下投资机构均参与了幺麻子的外部融资，后者还是幺麻子第三大股东。

红星资本局还注意到，幺麻子2020年营收逆势下滑，受原材料价格波动影响，毛利率也承压。其主营业务收入8成以上来自藤椒油产品，存单一产品依赖风险。此外，幺麻子账上并不缺钱，三年分红两次，产能利用率也连年下滑，募资扩产合理性成疑。

2020年营收逆势下滑

原材料涨价、毛利率承压

根据公司官网，幺麻子的历史可以追溯至清朝顺治元年。当时，一名叫做赵子固的厨师研制出了藤椒油，因其绰号为“幺麻子”，故得名“幺麻子藤椒油”。

1992年，第18代传人赵跃军继承和发扬了藤椒油制作技艺，创办了“幺幺饭店”，经营藤椒菜肴。而店内的客人纷纷要求购买藤椒油，于是赵跃军于2002年建成洪雅县幺麻子有机食品厂。

目前，幺麻子主要从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一。

招股书显示，2018年-2020年及2021年上半年（报告期），幺麻子分别实现营业收入3.10亿元、4.10亿元、3.57亿元和2.01亿元，2019年、2020年的营收增速分别为32.11%、-12.98%；分别实现净利润5383.50万元、9599.82万元、1.02亿元和5520.28万元，2019年、2020年的净利增速分别为78.32%、6.31%。

可以看出，在2020年，幺麻子营收出现下滑，净利润增速也大幅滑坡。对此，幺麻子称，餐饮行业受疫情影响明显，调味品作为与其密切关联的原材料，消费也受到了一定抑制。

不过，红星资本局注意到，幺麻子在招股书中同时表示，近年来，我国调味品行业的产量、销售规模保持逐年上升趋势。根据艾媒咨询数据，2014-2020年，我国调味品行业市场规模从2595亿元增长至3950亿元，年均复合增长率为7.25%。

其中，2020年，我国调味品行业市场规模同比增长18.05%，主要原因为新冠疫情使调味品消费从餐饮烹饪转向家庭烹饪场景，提升了家庭端调味品需求，面向消费者的部分调味品企业在新冠疫情期间保持了良好增长。

2020年，其同行业可比公司业绩也都在上涨，千禾味业（603027.SH）、天味食品（603317.SH）、海天味业（603288.SH）和恒顺醋业（600305.SH）营收分别上涨24.95%、36.90%、15.13%和9.94%。

除了2020年营收逆势下滑外，幺麻子的毛利率也承压。2021年1-6月，公司采购的菜籽油价格同比上涨37.61%，鲜藤椒价格同比上涨47.13%，采购成本增长幅度较大，预计2021年全年毛利率较2021年上半年毛利率有所下降。

超8成收入来自藤椒油

市占率或有所下滑

幺麻子主打麻系味型特色调味食品，藤椒油是公司的拳头产品，公司8成以上的收入皆来源于此。

报告期内，公司藤椒油的销售收入分别为2.79亿元、3.66亿元、3.10亿元和1.68亿元，占主营业务收入的比例分别达到了91.54%、91.71%、90.72%和87.57%。

虽然幺麻子近几年也发展了其他的产品线，如木姜油、花椒油、麻椒油等调味油，复合调味料，清水雅笋等蔬菜制品以及钵钵鸡、自热火锅等休闲食品，但均表现平平。短期内，幺麻子的业绩对藤椒油产品仍然存在较大依赖。

而值得关注的一点是，幺麻子在藤椒油领域的市场占有率或有所下滑。

招股书披露，2019年幺麻子在藤椒油市场中的份额约为35%，是这一行业内的龙头企业。而根据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为14.2亿元。我国藤椒油市场规模的年均复合增长率约为25%，整体增速稳中有降，预计2025年藤椒油市场规模将成长至41亿元。

以2020年14.2亿元的市场规模进行测算，幺麻子当年藤椒油的销售收入为3.10亿元，其2020年市场占有率约为21.83%，较2019年下滑了10多个百分点。

发审委也关注到了幺麻子市占率的问题，在反馈意见中要求保荐机构补充说明引用数据的真实性，以及关于市场地位、市场占有率和竞争优势的相关表述是否真实、准确、客观。

现金流充裕、产能下滑

募投合理性存疑

此次IPO，幺麻子拟募集资金6.16亿元，其中3.74亿元用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，1.62亿元用于营销网络及信息化建设项目，4013.96万元用于研发中心建设项目，4000万元补充流动资金。

募集资金的一半以上将被用于产能扩建项目，不过，近几年幺麻子的产能利用率逐年走低。调味油是幺麻子最主要的产品，报告期内，该产品产能利用率分别为87.36%、110.43%、79.17%和56.42%。

2020年后，幺麻子产能利用率一路走低，2021年上半年甚至接近一半的产能处于过剩的状态，由此也引发其募投项目合理性的质疑。

此外，幺麻子计划将募集资金中的4000万元用于补充流动资金，但实际上幺麻子并不缺钱，现金流可谓是充裕。

幺麻子对经销商主要采用“先款后货”的销售模式，这使得公司通过经营活动获取现金的能力较强。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5167.62万元、1.25亿元、3292.49万元以及2.25亿元，经营活动现金净流入累计达4.35亿元。2021年上半年，幺麻子的净现比达到了222.98%。

除了经营活动产生的现金流，幺麻子在2019年还进行了两次外部融资，绝味食品旗下网聚投资、湖南肆壹伍和保荐机构中金公司旗下基金中金启辰，分别向幺麻子有限投资1.3亿元、5000万元及5000万元。目前，网聚投资和湖南肆壹伍的持股比例分别为13.68%和5.26%，分列第三、第九大股东。

在获得外部融资后，幺麻子2019年末交易性金融资产余额大幅增长至3.48亿元。截至2021年上半年末，幺麻子账上还有2.56亿元的货币资金、2.49亿元的交易性金融资产，合计为5.05亿元。交易性金融资产均系公司购买的理财产品。

报告期内，幺麻子还进行了两次分红，2019年1月分红4263.22万元，2020年11月分红1500万元。由于幺麻子是一家较典型的家族式企业，实控人赵跃军家族合计直接持股68.21%，分红也大部分进入了实控人家族的腰包。

总的来说，幺麻子属于小众赛道里的头部企业，公司存在依赖单一产品、毛利率承压、市占率下滑等风险。其能否闯关成功，红星资本局将持续关注。

红星新闻综合报道 记者 俞瑶 余冬梅

责编 任志江

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