华夏基金副总经理郑煜：工程师红利+老龄化“成就”高端制造，Z世代引领新消费

金融界网7月16日消息，今年以来，市场震荡加剧，A股热点散乱。投资者对于下半年A股的结构性机会，能不能继续抱以厚望？ 华夏基金2021年度中期投资策略会上，华夏基金副总经理、股票投资部负责人郑煜做了详细的分享。

华夏基金副总经理、股票投资部负责人郑煜（图片来源：华夏基金）

中期策略，郑煜分享要点提炼：

第一部分，如何找到长期方向、找到产业收益率更好的沃土

1.消费升级、创新活跃，带动能源和制造业转型，长期方向性的资产更多集中于新兴消费、医药、高端制造、科技领域；

2.消费赛道结构性分化，人口老龄化让医药、医疗保健等板块的呈现趋势性肉眼可见的高增需求。而Z世代的新需求引领消费习惯变化，新生代更希望解决他们对心理层面的诉求；

3.工程师红利+老龄化“成就”高端制造，机器替代人是劳动人口下降和技术提升共同作用的结果。无论是从零部件到通用设备、专用设备都在全方位展开。比如锂电和光伏都有15%到35%的年化增长，3C和汽车的自动化使得机器视觉需求提升非常明显；

4.双碳方向，我们比较关注能源转型；

5.科技领域涉及到很多“卡脖子”的关键点，我们最关注的是半导体、云计算、汽车智能化；

第二部分，下半年投资操作，行业机会聚焦

1.疫情后，地产相关的产业链、电子消费和汽车增速恢复比较快，这与贫富和可支配收入的结构有关系；

2.高端制造中我们关注新能源车产业链、光伏产业链、军工，上游有色会选局部的有色产品，化工产业链会选“卡脖子”的原材料，包括现在弹性比较大的航运板块。科技部分集中在半导体、金融IT、安全、信创、SaaS；

3.新兴消费方面，看好免税方向景气度和长期的成长性个股；

4.医药方面，看好疫情恢复以后，且集采风险比较小的IUD行业和中国市场份额提升比较快的CSO行业；

华夏基金副总经理、股票投资部负责人郑煜演讲实录：

郑煜：各位领导，各位来宾，线上的各位同仁，今天的主题是向新而行，很切合实际。今天我是第一次代表华夏基金投研团队向大家汇报我们以“新时代、新发展、新方向”为主题的投资策略。

我们的投资策略既有长期维度，也有短期视角。长期是着眼于构建底层资产，短期是希望着手提高组合的效率。投资策略的框架是从人口结构、经济结构、国际分工、创新发展入手，把握长期的趋势性，找到受益于时代发展的产业方向。因为经济周期是波动的，宏观政策也是经常发生变化，会造成不同资产之间的估值、景气度的变化，从而给我们带来相当多的投资机会。我们的策略目标是尽可能的寻找具有短期吸引力、符合长期方向的资产。

我的报告分成两个部分，第一是如何找到长期方向、找到产业收益率更好的沃土，二是讲一讲下半年的投资操作。

一、长期资产方向分析

随着经济结构中投资下降和消费提升，像人口老龄化、Z世代的生成，结合在一起就会出现消费升级、创新的活跃，从而带动能源和制造业的转型。所以长期方向性的资产更多集中于新兴消费、医药、高端制造、科技领域。

通过对欧洲、美国、日本多个国家老龄化过程的研究，我们发现消费赛道在这个过程中会出现非常多的结构性分化。首先是医疗，医疗保健等老龄人口需求，是趋势性肉眼可见的高增需求，但是以走量为主且无法升级的耐用品，会持续面临压力。

从人口的年龄结构变化来看，消费习惯也发生了非常明显的变化，新的需求被创造出来。从70、80后关注品质和品牌变成关注格调。我发现在场有很多朋友是90后，90后的新生代不太希望被贴标签，他们认为“我就是我，我就是非常有鲜明个性的人”，类似于“完美日记”，它的主题词就是“预见更优秀的自己”。Ubras内衣强调自由，奈雪的茶是希望有美好的生活。元气森林就是健康自然、元气满满。每个品牌都希望有自己的品牌故事，这也给投资带来新的压力和挑战。

过往消费者更多关注产品的实用性，更看重的是性价比，消费投资考量的是供应链和管理效率，整体价值是通过固定资产投资实现的。新生代更希望是解决他们对心理层面的诉求，关心的是能不能满足他们的差异化要求，能不能满足自己的心理需求。品牌商的竞争更多是在文化上，通过无形资产来实现价值。以“中国李宁”为例，它的发展是基于新生代的需求，新生代出生在物质丰富的时代，他们非常认可国产品牌。“中国李宁”在国外走秀，品牌知名度打开以后也开启了“中国李宁”股价上涨的起点。

第二个主题方向是医药。人口老龄化非常明显，带来医药需求的增长。大家非常担心医药的需求增长了，我们有没有足够的支付能力。但是从目前医保运行情况来看是非常不错的。药监局和医保局的双层设计是非常明确的，未来会有非常好的支付能力。

前段时间医药股票的估值在一定程度上受到集采的影响，但对创新药来说是带来了非常好的新的增长空间。创新药企业一个新药获批以后迅速放量，在中国有非常好的市场。目前来说，这些创新药企业已经拥有出海的机会。中国创新药企业以自己的产品权益license out获得更好的收入，创新药既可以在国内发展，也可以转向国际。

创新药的投资非常踊跃。早期医药公司享受了很多中国工程师红利，初期从单纯的低成本竞争到目前大部分企业都是成本、效率和技术的组合拳。现在已经到了3.0时代，国内的龙头创新企业通过加强产业链延伸，在制造环节更加有竞争力，实现了一体化优势。

老龄化使医疗服务的需求有所提升，目前医疗服务的上市公司越来越多。以公立医院为例，过去五年，公立医院的复合增长是11%。从人口结构来看，未来十年是人口老龄化加速的十年，医疗服务的需求是持续加速增长的。但目前来说，上市医疗公司龙头距离龙头公立医院的天花板是非常远的。我们进行了对比，像武汉爱尔的5亿对同仁的20亿，通策的6亿到北大的14亿。这个对比说明上市公司未来的增长是非常有潜质的。

第三个工程师红利和老龄化结合在一起的行业就是高端制造。机器替代人是劳动人口下降和技术提升共同作用的结果。无论是从零部件到通用设备、专用设备都在全方位展开。

在高端制造领域我们有几个比较看好的方向，像核心零部件的机器人(行情300024,诊股)减速机，加上机器人的成本是明显下降的，使得机器换人的剪刀差效应越来越强，性价比越来越提升。公司层面，以前的企业很多都是做组装，目前已经实现了整机到零部件的逐渐突破。激光和线性驱动也是大规模的替代人工的过程。线性驱动与康养部分的结合更加密切，因为有很多产品是用在电动病床和手术台上。

专用设备更容易理解，像锂电和光伏，未来的锂电和光伏都有15到35的年化增长，设备的需求也是非常明显的。3C和汽车的自动化使得机器视觉的需求提升非常明显，这样可以使检测效率大幅度提升。

另外，包装、物流和电力机器人分别在不同的行业实现替代人的过程。

双碳也是我们非常关注的，特别是能源转型。去年有一个非常清晰的转折点，以前的新能源车大部分是To B的，去年有很多新车型的投入，今年To C消费开始崛起，国内的新能源车消费增长速度是非常快的。预计欧洲和美国未来两年的销量增长也是非常高的。这样就带来了新能源车产业链对锂电、设备的增长是非常明显的。

最后一个非常看好的长期方向是科技。科技领域涉及到很多“卡脖子”的关键点。另外，我们购买的新能源车买的并不是电动化，大家关心的不是我买的是不是电车，而是关心它是不是智能化。我们会把所有产品按照创新周期的不同，从技术创新到产品创新，分成不同的阶段。有0-1的阶段、1-10的阶段、10-100的阶段。对于不同阶段的产业，我们有不同的研究关注度和投资权重的不同。目前，我们非常关注的是半导体、云计算、汽车智能化。目前，我们也看到了VR、AR从0-1的阶段迅速进入到1-10的阶段，放量的速度应该也是非常快的。包括工业的数字化，目前也进入了快速增长期的前夜。

另外，随着金融数字化的进程，每个企业在自己的年报和年度预算中都会提到数字化投入，特别是金融行业的数字化投入量是非常大的。对于云安全和金融IT这几个不同的领域，我们认为它们都会有第二增长曲线的产生。我们会捕捉几个不同的周期，希望看到三个周期的共振，因为科技投资是不容易做的，科技基金的基金经理大部分都会非常认真的分析所处的周期阶段。

显而易见，刚才介绍的这些方向的估值都是偏贵的，那么接下来中短期投资重点在哪里？下半年如何投资？

二、2021年中期权益投资策略展望

宏观经济方面。下半年要修复上半年的发展不均衡，经济上并没有特别多明显的拐点和亮点。

先讲讲“三驾马车”的投资，地产是有一定韧性的，但只是局部发达的城市或者是人口大规模流入的城市。制造业的投资，上市公司和产业的盈利状况不错，实业的资金成本也处在逐渐下降的过程，制造业的投资大部分是上行的。 基建投资是受到抑制的，我们预计全年的基建投资是个位数的增长。

对于消费来说，目前来看是低于预期的板块。我们发现由于疫情很多外地务农人群在疫情后没有返城，加速了贫富差距。居民储蓄的倾向，疫情期间有一部分人没有收入，储蓄的重要性被重新发现，居民的边际储蓄倾向是提升的，这不利于消费的恢复。虽然说全年可以在服务消费的拉动下有一个向上的过程，但我们认为增速也很难回到疫情前的速度。

疫情后，有几个板块的消费增速恢复比较快。地产相关的产业链、电子消费和汽车，它与贫富和可支配收入的结构有关系。从出口来看，我们仍然认为全球疫后的复苏有利于出口，最近一段时间由于港口的压港，出口的数据有点下滑，大家可能担心出口的增长。但是，从产品结构来看，国外复苏之后的需求，很多恰恰是出口的主力。

对于价格来说，大家是比较敏感的，通过供需结构的分析看看不同类别的资产价格。我们认为PPI在5月份就是本轮的高点，后面会小幅度回落，10月份以后会再次出现冲高，之后再有一个快速回落的过程。PPI的数据影响到盈利的同比增长速度。CPI是振荡回升的，但由于整体消费情况不足，所以我们认为年底不会超过3%。

从价格结构变化来说，行业分化是比较明显的，整体上还是需要宽松的流动环境，这也是我们认为最近这段时间降准的出发点。

PPI和盈利的同比增速是关联度比较大的，盈利的环比增速更多的是看PMI的数据。从目前PMI和PPI的数据来看，我们对整个市场的盈利进行了预测。目前，权益A的盈利增长速度大概是维持在19%，相对于2019年是复合增长是10%。把金融和两桶油扣掉以后，增长全年是30%，复合增长是15%。

这个时候，我想推出我们公司比较有特色的三因素分析模型，它是由企业盈利、剩余的流动性和风险偏好构成的。

企业盈利是跟商品价格的关联度非常高，而且企业盈利决定了市场和资产吸引力的水平。目前来说，商品价格的上涨会带来整体盈利的上行。但是，产业链之间的分布是完全不同的，这就会带来非常极端的结构分化。

流动性的环境，我们认为是趋降的，但相对来说还是流动性较为适中的环境，对于定价能力是受到限制的。在流动性受限的情况下，我们认为资产的要求是更加苛刻的。所以，我们认为这些资金是既需要有长期的空间，又需要有短期的景气。

目前来说，万得全A的风险偏好水平是在负1倍标准差向均值回归的过程中，风险偏好提升是使得市场的估值提升的意愿和空间是比较大的。相对来说，他们更愿意把成长的部分给估值，所以现在市场的估值会进一步拉大。

因为三因素有价格、全球需求和安全需求的影响，我们发现既符合长期又有短期景气度的分布在两端，一部分是周期，一部分是成长。看上去好像是比较矛盾的选择。但是，从中报的披露数据来看，今年是一个特殊的时期，中报披露率是非常高的，而且很多是不需要披露中报的企业都纷纷披露了中报。我们看了一下，高披露率的板块是能够衡量景气度的非常好的指标。目前来说，高披露率的很多都是高景气，钢铁的披露率50%，钢铁的增速非常快。其他披露率超过15%的板块，很多都是周期类的板块，它们的增速相对来说比2019年上半年复合增长的中位数都超过了50%。

从结构上来看，我们有方法是看估值的分化和景气的分化。剔除周期以后，取高的第5个行业和低的第5个行业，分别做了分化差。现在发现整个估值分化和景气分化都是在高位上。所以，从下行的剩余流动性和上行的风险偏好来看，基于景气投资的逻辑下，估值分化还是会进一步加大的。

那么基于以上结论，我们会选什么？

这四个长赛道不是所有的都会选，我们更多的选择高端制造的新能源车产业链、光伏产业链、军工。上游有色里面会选择局部的有色产品。化工产业链会因为有很多的原材料，特别是“卡脖子”的原材料，更多的受到市场关注，包括现在弹性比较大的航运板块。科技部分，更多的集中在半导体、金融IT、安全、信创、SaaS。

新兴消费部分，目前从整体的景气度来看，优势并不是特别明显。现在有一个免税方向的景气度和长期的成长性是非常好的。

医药部分，刚刚提到有非常多的信息，疫情恢复以后，而且集采风险比较小的IUD行业和中国市场份额提升比较快的CSO行业。

我的策略报告就介绍到这，感谢大家的聆听。谢谢！