经济增速回落超预期，稳增长政策或将加码

01

宏观经济运行概述

三季度实际GDP同比4.9%，低于预期5.5%，两年复合增长4.9%，较二季度放缓0.6个百分点。三季度国内宏观经济边际变化主要有：1）在周期性因素和疫情反复、限电限产、极端天气叠加房地产严监管政策影响下，经济增速出现回落；2）碳中和政策持续推进，限产限电愈演愈烈，大宗商品由于供需缺口进一步扩大价格持续上涨；3）房地产领域结构性信用出清压力开始陆续爆发，部分民营房企相继出现违约，同时地产销售大降、“金九银十”不再，土地流拍也增多。

9月PMI指数49.6%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下，为2020年2月以来首次跌落荣枯线。同时9月PMI新订单指数-PMI产成品库存指数进一步回落，反映出经济增长动能回落的压力较大。限电限产影响下，工业生产大幅回落，供给降幅大于需求，价格再度回升，整体而言，宏观场景仍处于类滞胀。此外，小企业PMI连续5个月处于收缩区间，生产经营压力持续加大。

图1经济“类滞胀”特征凸显

图2 小企业景气度仍低

02

政策前瞻

宏观政策强调保障能源安全、保障产业链供应链稳定，加强财政、金融、就业政策联动。9月22日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，指出保持宏观政策连续性稳定性、增强有效性，做好预调微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期。 更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保障冬季电力、天然气等供给。 10月8日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议明确保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容，要压实各方能源保供和安全生产责任、各地要严格落实属地管理责任、纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳、主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务、中央发电企业要保障所属火电机组应发尽发 。

财政政策应发挥更大作用。由于三季度经济增速回落，叠加疫情冲击更多涉及民生问题、结构问题，财政政策应该发挥更大的作用。延续7月30日政治局会议基调，下一阶段积极的财政政策要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，以促进“宽货币”向“宽信用”转换，提升货币政策的效果。

货币政策仍以“稳字当头”，灵活适度。9月24日，央行召开三季度货币政策委员会例会。会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。对于近期部分房企的信用风险事件，例会也给出了回应，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。

03

需求侧：

投资增速放缓、消费边际改善、

出口超预期

1-9 月固定资产投资累计同比7.3%，两年复合增长3.8%，其中制造业投资累计同比14.8%，两年复合增长3.3%； 基建投资同比1.5%，两年复合增长0.4%； 房地产投资同比8.8%，两年复合增长7.2%。 9月固定投资增速放缓，制造业投资继续改善，基建投资低位趋稳，地产投资进一步承压。

短期而言，房地产投资将进一步走弱。在房企融资受限的背景下，销售回款已成为地产投资的关键资金来源。而9月全国商品房销售面积两年平均增速续降至-3.5%，显示地产销售连月转弱，进一步指向地产投资资金流持续转弱。制造业投资延续复苏。制造业增速持续回升，可能与企业盈利较强、出口增速保持强势有关。目前这一逻辑仍得以支撑，整体制造业投资可能延续复苏，其中高技术制造链条或是亮点。基建投资将更加发力。9月地方政府专项债发行进度较前几个月环比加快，后续基建投资的支撑或将逐步加强，但地方政府隐性债务监管仍严厉，且缺好项目、项目审批严等制约因素仍存在，整体基建增速会回升、但难以大幅走高。

图3地产投资进一步承压、制造业投资继续改善，基建投资低位趋稳

消费边际改善，整体仍偏弱。9月社会消费品零售总额同比4.4%，高于市场预期，两年复合增速为3.9%，较前值回升2.4个百分点，但距离疫情前8%左右的增速仍明显偏低。边际改善的主因是疫情缓和叠加中秋节日提振，社交经济消费修复比较明显，餐饮消费明显反弹。短期而言，疫情影响可能仍然存在，影响程度可能逐步下降；但居民收入水平及消费倾向恢复相对缓慢，年内消费端难以有超预期的表现，后续消费或呈现缓慢修复的态势。

出口增速进一步超预期，短期韧性仍强。以美元计，9月出口金额3057.4亿美元，再创历史单月新高；同比增28.1%，高于预期21.1%和前值25.6%；两年复合增速18.4%，高于前值17.0%。超预期的主因是价格因素。短期而言，海外总体需求对国内出口仍有支撑作用，同时当前东南亚国家疫情在峰值，出口替代效应较强。出口替代效应较强。此外，国内限产限电一定程度可能拖累出口，而且考虑到美国财政补贴退出促使居民逐步返回就业岗位、东南亚疫苗注射率逐步提升等原因，出口的驱动因素在四季度可能逐渐减弱。整体而言，我国稳定的供应链对海外厂商仍有较强吸引力，短期有韧性但面临的不确定性较大。

图4 出口进一步超预期

图5 外需仍有支撑

04

供给侧：

缺煤限电拖累生产，工业增速继续放缓

9月工业增加值同比增长3.1%，低于前值的5.3%，环比仅0.05%，大幅低于7-8月0.3%左右水平。生产走弱主要受到限电和能耗双控的影响。一方面高耗能企业生产活动明显放缓，石油煤炭及其燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工业等行业增加值的两年平均复合增速较前值有所回落；另一方面，耗能相对较少的高技术制造业则保持了较好的生产节奏。

短期而言，在产能尚不能明显扩张的背景下，随着冬季供暖需求渐起，保障居民生活用电将成为重点，工业企业用电仍将维持紧平衡。针对缺煤限电的情况，监管层也出台相关保供稳价的举措，以解决能源供应难题。后续随着政策效果的不断显现，预计四季度整体工业生产强度或有所改善。

图6 工业生产季调环比大幅走弱

05

通胀：

PPI涨幅在今年年底

至明年会趋于回落，总体可控

9月CPI同比上涨0.7%，预期涨0.8%，前值涨0.8%；9月PPI同比上涨10.7%，预期涨10.2%，前值涨9.5%

9月PPI大幅上行，主因是煤炭价格大幅飙升，国际油价也持续上行，叠加国内限产限电对供给产生扰动，导致整体能源化工价格涨幅较大。尽管上游原材料持续大幅上涨，但是缺乏需求支撑导致价格传导不畅，核心通胀继续保持弱势。

CPI温和回升，相对可控。食品方面，猪肉仍供过于求、猪周期下行阶段结束可能要到明年夏季。非食品方面，由于居民收入增速不足，消费持续受制，核心通胀继续保持低位，国内CPI相对可控。

供给收缩主导大宗上行，PPI或继续维持高位。短期而言，由于国内部分行业的短期供给仍然偏紧，PPI仍将大概率继续上行。10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，央行认为，PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落，通胀总体可控。

图7 PPI向核心CPI传导不畅

06

信用与货币：

“紧信用+稳货币”延续

9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元。社会融资规模增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，比2019年同期多3876亿元。9月末社会融资规模存量为308.05万亿元，同比增长10%。M1同比增长3.7%，M2同比增长8.3%。

贷款和社融走低，主因是房地产严调控以及9月份各省拉闸限电导致融资需求偏弱。此外，近期房企信用风险开始上升，叠加中下游行业受到过高上游原材料价格的挤压，信用风险上升导致金融机构对于信贷投放也会比较谨慎。特别是与民营房企十分相关的信托贷款下滑较多，显示信托公司开始收紧地产信托。短期而言，信用总体仍处于收缩状态，尚未看到宽信用的实质进展。

图8 社融增速继续下行

资金利率小幅上行。从银行间质押式回购利率来看，9月R001月均值与8月持平在2.07%、R007月均值上行14BP至2.37%；DR001月均值上行2BP至2.03%、DR007月均值上行3BP至2.18%。

10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，央行指出，下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接，增强信贷总量增长的稳定性。

图9 货币市场利率围绕政策利率窄幅波动

整体而言，社融增速将延续下行态势，货币流动性将保持合理充裕，货币政策组合大概率仍将延续“紧信用+稳货币”。