樊继拓：A股快速急涨后将如何走？

中新经纬7月4日电 题：A股快速急涨后将如何走？

作者 樊继拓 信达证券首席策略分析师

万得全A指数过去两个月的累计涨幅已接近20%。A股2个月20%的涨幅，多出现在熊市结束后的第一波上涨或大牛市的中后期。如此快速的上涨，2012-2021年共出现过5次，其中三次出现在熊市结束后第一波上涨期间（2012年12月-2013年1月、2015年四季度、2019年一季度），两次出现在大牛市中后期（2014年12月-2015年二季度、2020年6-7月）。从供需的角度，快速的上涨，对资金的消耗速度往往是非常大的，需要有非常强的买入力量。

图1 2012年来出现过5次2个月急涨20%的情形（单位：%）

这种买入力量主要有两种：一种是熊市恐慌过后，存量资金仓位的快速回补。2012年底、2015年9月底、2018年底，由于之前熊市时间过久或速度过快，部分资金出现恐慌性卖出，股市跌幅超过盈利变差速度。恐慌一旦结束，投资者的理性一旦逐渐恢复，仓位回补速度会非常快，因为之前恐慌的时候，股价跌的速度超过了盈利下降的速度，所以补仓的时候，不需要基本面大幅改善，就可以有快速的估值修复。

图2 存量市场中的急涨，启动时，需要部分资金仓位低（单位：%）

另一种推动股市急涨的力量是增量资金的大规模入场。比如2014年四季度、2015年二季度和2020年6-7月，这种情形主要出现在牛市的中后段，大多是熊市已经结束1-2年后才会出现。上涨前，投资者的仓位并不低，但由于场外资金很多，依然可以以很快的速度上涨。

图3 增量资金至少要熊市结束一年后（单位：点数，亿份）

如果是存量的市场，V型反转的高点不会超过前一年的最高点，也有可能是之后一年的高点。过去两个月A股的上涨，虽然有外资买入、保险增配等迹象，但这些资金都是小级别增量资金，股市整体资金格局依然是存量资金主导。按照2012年12月-2013年1月、2015年四季度、2019年一季度这三次熊转牛第一波上涨后的结局来看，都没有马上改变存量博弈的市场格局，股市完成反转后，均进入了年度级别的震荡市。

图4 ROE强弱决定了后续回撤的力度（单位：点数，%）

反转完成后，反转的高点不会超过前一年的最高点，也有可能是之后一年的高点。随后一年盈利的改善速度，决定了过渡到震荡市后的回撤幅度。2012年底的上涨完成后，2013年2月的高点是2012-2014年上半年的最高点。过渡到2013年的震荡市后，成长股没有回撤，主板回撤了所有涨幅。期间各类经济指标快速回升，股市很快就迎来了ROE（净资产收益率）回升，成长股ROE持续改善，主板由于受到2013年6月钱荒影响回撤幅度较大。2015年四季度，反弹的高点是2015年三季度-2017年底的最高点。反弹结束后，几乎所有板块均创新低，之后才进入两年慢牛。背后主要原因是，2015年四季度-2016年二季度，宏观指标在底部区域不断反复，盈利预期的回升直到2016年二季度才确信。2019年一季度，反弹的高点是2018年4月-2020年2月的最高点。反弹完成后回撤了一半涨幅，随后进入震荡市。期间宏观预期多次反复，盈利虽然继续下降，但速度很慢。

基于对居民资金行为的理解，我们认为，即使全球利率重新开始下降，居民资金的重新大幅流入估计也要等2023年中。所以当下的这一次V型反转，指数最高点可能不会超过2021年四季度，而且最高点一旦确立，也将可能会是未来一年的高点。

我们预计，下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹，而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，预计下半年是反转，节奏上，市场在7月可能会有些风险，主要是来自中报业绩披露和超跌反弹资金出现分歧。 （中新经纬APP）

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责任编辑：张芷菡