牛市下国开债-国债隐含税率变化逻辑的历史延展

摘 要

对隐含税率在牛市行情下的变化历史进行回顾，发现国开债-国债利差通常表现出“牛市收窄，熊市走阔”的波动特征。从历史来看，在税收、流动性、资本利得、投资者结构、中债估值方式变化等因素的影响下，隐含税率动态变化趋势与国开债收益率走势更为相似。隐含税率达到低点对债券市场牛熊转换有一定的信号作用，一般较国债收益率低点提前7个月左右。但这一作用并不绝对，供给冲击、风险偏好变化、估值变化、“黑天鹅”事件等可能都会影响隐含税率达到阶段低点的时间。在隐含税率重心较低时，由于隐含税率本身指标的变化和对牛熊拐点的预测都具有不确定性，与其去做品种间的套利，不如逢收益率高点安稳配置。

关键词

隐含税率 国开债-国债利差牛熊拐点

近期国开债-国债的隐含税率一度跌至8%左右，处于历史低位，引起投资者的思考。本文将回顾10年来隐含税率在牛市行情下的变化历史，供投资者参考。

国开债-国债隐含税率的含义及动态变化原因

国债、国开债均为重要的利率债投资品种。国开债属于政策性金融债，在发行与偿还环节的信用与国债相近，且均有政府信用背书，与国债均被大多数国内机构视为无风险债券，两者信用差异较小。国开债-国债利差主要来自税收差异，国债的票息免所得税，国开债的票息不免所得税，具体免税情况在机构之间存在差别。

所得税税率通常是固定的，如果只考虑税收差异，国开债-国债利差应不会大幅变化，但实际上二者利差与收益率基本呈相同走势，表现出“牛市收窄，熊市走阔”的波动特征（见图1）。衡量国开债-国债利差时，一般使用“隐含税率”指标，即1-国债收益率/国开债收益率。如果只考虑国债豁免所得税，那么隐含税率应为25%（企业所得税税率），但现实中在税收、流动性、资本利得、投资者结构等因素影响下，隐含税率一般低于25%且随到期收益率波动，如图2所示。国开债-国债利差和隐含税率的动态变化与投资者结构有关，涉及机构在投资国债、国开债时面对的税收差异以及流动性差异。

不同投资者投资不同券种面临的税收规则不同（见表1）。具体而言，对商业银行、保险机构和券商自营部门来说，国债利息收入免征所得税，政策性金融债不免，同时这些机构以配置为主，由于国债持有到期利息收入免税，配置国债相较于国开债成本更低；而对公募基金、资管等广义基金类机构来说，国债和政策性金融债利息收入和资本利得均免所得税，税收优惠方面没有区别，但政策性金融债尤其是国开债绝对收益更高，因此这类机构更偏好国开债。此外，不同机构考核制度及政策因素也会影响投资偏好，例如部分金融机构实施税前考核制度，因此在考虑投资标的时较少考虑税收因素。

不同机构的偏好也是引起两类债券投资者结构差异的重要因素。如图3、图4所示，国债和政策性金融债的投资者均以商业银行为主，投资占比分别达65.2%和54.2%，但国债和政策性金融债投资者结构中非法人产品（包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品等）投资比例差异较大，占比分别为6.9%和32.6%，即非法人产品相较于国债更多投资于政策性金融债，在政策性金融债的投资结构比例中仅次于商业银行。

隐含税率动态变化趋势与国开债收益率走势相近。当债券市场利率下行趋势明显、进入牛市时，由于国开债流动性较好且票息较高，机构自营交易盘和广义基金会追买国开债，以获得更高的资本利得，国开债交易量显著增加使得国开债利率下行幅度大于国债，压缩利差空间，隐含税率下行；当市场进入熊市，收益率上行趋势明显，由于国开债市场流动性较好，相对国债市场对利率波动更为敏感，市场机构快速抛售国开债，使得国开债利率上行幅度大于国债，利差走阔，隐含税率上升。

牛市下的国开债-国债利差变化历史回溯

2010年至2020年间，若以10年期国债收益率下跌幅度90BP左右作为划分牛熊市的依据，我国债券市场共经历了三轮牛市，如图5所示。

（一）2011年9月—2012年7月：货币政策由紧缩转为宽松，推动牛市形成

利率债走牛，10年期国债收益率震荡下行，于2012年7月11日达到低点，为3.24%，较2011年8月30日高点下跌89.05BP。10年期国开债收益率从4.92%的高点下行至2012年1月初的阶段低点3.88%。该时间段内，国开债-国债利差隐含税率低点出现在国债收益率低点之前，与国开债收益率于同一天下降至低点12.24%。具体来看，2011年初通货膨胀率和经济增速双超预期，伴随加息加准政策先后落地，利率上行态势明显。7—9月城投债信用危机爆发，市场情绪低落，利率攀至高点。9月美联储开展扭转操作，购入4000亿美元美国国债，全球资本市场大幅调整。11月，我国1年期央行票据发行利率降低1BP，货币政策由紧缩转为宽松，推动国债利率下行，市场快速由熊市转为牛市。2012年经济增速放缓，降准降息政策落地，叠加希腊债务危机影响，利率降至低点。

值得注意的是，2012年5月至2013年3月是2010年以来首次较为明确的宽信用时期，对市场利率产生了一定压力，但国债在2012年全年表现较为平稳，而国开债利率出现了明显上行，10年期国开债收益率全年上行近50BP，导致隐含税率在2012年快速上升。

关于国开债-国债利差突然扩大的原因，我们回溯历史，找出以下几条线索：

第一，2012年以前国开债发行量较少，当时银行交易员更偏好于用国债做交易，且当年非银机构参与债券市场的比例较低。

第二，2012年4月17日，国开行推出了一揽子关键期限基准债的创新发行模式，但起初市场认购情绪低落。

第三，2012年6月5日以前，三家政策性银行金融债收益率反映在同一条收益率曲线中，此后中债金融估值中心开始为国开行单独编制收益率曲线，国开债收益率曲线剥离后，收益率明显抬升。

（二）2013年11月—2016年9月：“钱荒”后迎来史上最长牛市

在2013年“钱荒”后，债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市。10年期国债收益率保持下行态势，于2016年8月15日达到低点2.64%，较2013年11月高点下跌208.21BP。10年期国开债收益率从5.92%的高点下行至2016年1月初的阶段低点3.01%。该时间段内，国开债-国债利差隐含税率于2016年1月底下降至低点7.35%。具体来看，2013年“钱荒”后，利空因素仍然延续，经济增长超预期，政策预期紧缩。10年期国债收益率在2013年11月上升到4.72%的高位，从11月下旬开始，政策紧缩预期有所缓解。2014年二季度定向降准政策落地，货币政策由紧缩转向宽松，下半年基本面数据超预期回落，正回购利率下调。2015年股灾引发投资者产生避险情绪。三年间债券市场整体呈现大牛市。国开债-国债隐含税率先于10年期国债收益率出现拐点，符合牛熊转换时国开债收益率敏感度大于国债收益率的逻辑。

（三）2018年1月—2020年4月：经济下行压力较大引发债市升温

10年期国债收益率显著下行，于2020年4月8日达到低点2.48%，较2017年11月高点下降150.27BP。10年期国开债收益率从5.13%的收益率高点下行至2020年4月底的阶段低点2.79%。国开债-国债利差隐含税率于2020年6月底下降至低点7.60%，低点出现时间在牛熊市转换之后。具体来看，2018年经济下行压力较大，股市指数大幅下行，叠加中美贸易摩擦冲击，债市情绪回暖。2019年货币政策保持流动性合理充裕，经济基本面较弱，利率债收益率有所下行，债券市场总体平稳运行。2020年初经济增速放缓趋势明显，避险情绪上升利好债市。

前两轮牛市中国开债-国债利差隐含税率阶段低点出现时间均领先于国债低点7个月左右，对债市牛转熊拐点有一定预示作用，但2018年至2020年这一轮牛市隐含税率拐点滞后于国债和国开债阶段低点。一般来说，国开债-国债利差隐含税率走势与国开债收益率走势相关性较高，但2020年两个时间段内隐含税率与国开债收益率变化方向存在相反的情况：

第一，2020年2月下旬，10年期国开债收益率下行时隐含税率上行。2月下旬疫情开始在全球蔓延，中国疫情控制初见成效，全球大类资产风险偏好降低，市场机构纷纷买入国债、黄金等避险资产，压低国债收益率。此时利率债收益率虽处于牛市下行通道中，但国债收益率下行幅度超过国开债，引发隐含税率快速上升。2020年2月17日至3月9日，10年期国债收益率下行37.23BP，至2.52%；10年期国开债收益率下行26.46BP，至3.03%；国开债-国债利差走阔，隐含税率上行4.62BP，至阶段高点16.74%。3月中下旬，美股多次触发熔断机制，市场恐慌情绪蔓延，流动性危机出现，引发外资抛售美国国债，对我国债市造成消极影响，国债利率回升。随着海外流动性危机得到缓解，4月起外资逐渐回流，风险偏好有所好转，国开债-国债利差与隐含税率都随着利率债收益率回落而呈现下行趋势。

第二，2020年6月，10年期国开债收益率上行时隐含税率下行。此轮牛市隐含税率阶段低点滞后于国债和国开债低点，主要由于2020年下半年后疫情时代的国债供给冲击。2020年三季度，债市进入了技术性熊市，这是因为7月初股市向好，货币政策和监管措施基本不变。6月，受到发行1万亿元抗疫特别国债的影响，国债新增发行量同比增加4560.6亿元。而国开债虽然新增发行也集中于2020年下半年，但6月净融资额同比仅增加522.1亿元，整体新增发行额与往年水平相比未大幅提升。在国债供给冲击下，2020年6月，国债和国开债收益率均上行。10年期国债收益率上行17.02BP，达2.92%；10年期国开债收益率上行6.25BP，达3.16%；前者上行幅度更大，使得隐含税率下行3.64BP，至7.60%，达到阶段低点。

2021年以来的利率债走势与隐含税率变化

2021年3月以来，利率债收益率震荡下行（见图6）。截至11月中旬，10年期国债收益率已从3月初的3.25%下降36BP，至2.89%；国开债-国债利差隐含税率也下降至8.07%，减少3.07BP。整体来看，收益率波动区间和下降幅度有限，债市走出“慢牛”行情。5月，全球疫情反弹，国债避险属性凸显，外资增持我国国债，压降10年期国债收益率，国开债-国债利差扩大，隐含税率上行。6月，货币政策保持稳健态势，经济持续恢复，收益率震荡波动，重心有所下移。10月中旬，央行表示将运用中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等货币政策工具，熨平短期波动，引发市场降准预期降低。叠加海外流动性收紧预期，利率债收益率上行，隐含税率也随之波动上行。受10月底央行超量续作逆回购的影响，收益率短暂上行后又重新回到下行趋势，隐含税率也有所下行，但下行速度较10月上旬之前加快。这或与中债到期收益率计算方式有关。10月底，中债国开债到期收益率计算中使用国开新券（210215）替换旧券，导致收益率下行幅度较大，隐含税率下行较快。同样，11月20日左右，中债国债到期收益率估值向国债新券切换（200017），22日10年期国债收益率估值较前一工作日下降4.26BP，引发隐含利率上升。

整体来说，国开债-国债利差隐含税率可以反映国开债-国债利差走势，与10年期国开债收益率走势相关性较高。隐含税率达到低点对债券市场牛熊转换有一定的信号作用，一般较国债收益率低点提前7个月左右。但这一影响可能会随其他因素的变化而变化，例如利率债供给冲击、风险偏好变化、估值变化、“黑天鹅”事件等都可能会影响隐含税率达到阶段低点的时间。

目前考虑到隐含税率重心仍然较低，市场上有投资者预期做宽隐含税率，采取卖出国开债、买入国债的投资策略。但近年来宏观经济结构、政策调控框架都出现了明显变化，利率中枢整体有下移趋势，隐含税率本身指标的变化和对牛熊拐点的预测都具有不确定性。由此，相比于在不同品种间的套利，收益率逢高单边安稳配置的策略则显得更优。

◇本文原载《债券》2022年1月刊

◇作者：蔡浩

◇作者单位：国金证券(行情600109,诊股)固收研究团队负责人、

国家金融与发展实验室特聘研究员