政策数据落地，如何辨识方向？

摘要：

宏观：omicron进展跟踪

策略：春季躁动的配置主线可能再次回到高端制造

固收：如何看待市场降息交易？

金工：新高已按时兑现或进入谨慎窗口

银行：中央经济工作会议拉开稳增长序幕

非银：金融股或已到重要投资时机

宏观：omicron进展跟踪

经济工作会议的政策表述虽然积极，却并没有突破存量政策空间约束的迹象，例如再次明确“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”（地产没有强刺激）；强调“严肃财经纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务”（基建没有高弹性），这意味着“老路”不会轻易重走。

靠什么来实现“稳字当头”的政策目标呢？中财办副主任韩文秀在解读中央经济工作会议时进一步明确“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业(行情300832,诊股)集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能”。

落实到各地区各部门，在不依赖于大搞传统基建和刺激地产的前提下，如何担负起稳定宏观经济的责任？具体起到什么时间和空间效果？对市场来说，稳增长怎么做加法不确定，那么就继续观望政策发力的方式和效果，价值股修复的整体方向是确定的，但时间和空间相对模糊，因此食品饮料、工程机械等行业自身逻辑较强的价值股先修复——这是市场对经济工作会议的第一层反应。

政策纠偏是明年经济和市场的主线之一，通稿强调“坚持先立后破”，中财办副主任韩文秀解读时明确“慎重出台有收缩效应的政策”，部分今年政策压力较大的行业比如互联网、传媒、教育、高耗能行业等，政策执行层面有望适度纠偏。虽然怎么做加法尚不明确，但少做减法是相对确定的，相关行业和企业的估值先修复——这是市场对经济工作会议的第二层反应。

纵观经济工作会议对行业方向的指导，新能源仍然是明年政策的重点支持方向。通稿提出要“增加新能源消纳能力”，“创造条件尽早实现能耗双控向碳放双控转变，加快形成减污降碳的激励约束机制”，“狠抓绿色低碳技术攻关”。和新能源有关的绿电扩容、特高压和储能配套建设、绿色低碳技术需求增长等，依然是明年确定性较高的投资方向。 策略：春季躁动的配置主线可能再次回到高端制造

1、中央经济工作会议：战术上适度纠偏+战略上保持定力

年底定调会议的一大重点，是对前期工作的适度纠偏：1）纠偏是基于当前稳增长压力骤增的客观环境，“稳”和“变”之间，天平稍向“稳”倾斜。2）纠偏是长期战略执行过程中曲折性和周期性的体现，是对政策执行过程中出现的“一刀切”等现象进行有针对性的修正。3）长期来看，纠偏绝不意味着开倒车，对应到投资上体现为“战术上灵活调整（交易性机会）”与“战略上保持定力（趋势性机会）”的叠加。

会议集中体现了三组政策目标之间再权衡：1）稳字当头VS旧经济拆雷。此次对下行压力的担忧明显加大，在总基调、财政政策、投资领域都释放了较为强烈的政策发力信号。地产与隐形债务政策底进一步确立，但意在系统性风险防范和避免产业链冲击，对于房住不炒和地方隐形债务仍然死守底线。2）能源保供与碳中和。主要体现为，一方面要立足以煤为主，正视当前新能源占比仍然较低和供应不稳定的局面；另一方面调整双控口径，避免能耗成为经济增长的约束项。3）做蛋糕与分蛋糕问题。总书记提出“共同富裕”以来，对地产、教培、互联网等多个领域发力监管，此次则更加强调做大蛋糕和分蛋糕本身不是对立的，总量增长是共同富裕的前提。

阶段性纠偏以外，对长期战略保持高度定力：1）科创立国，科技与数据要素为稳增长抓手。大量篇幅部署科创方面工作，比如重磅提出“实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划”。2）坚定不移发展新能源，先立后破，同时也是“适度超前开展基础设施投资”的重点方向。长期来看，新能源产业链建设兼具稳增长和能源转型双重使命。3）构建循环经济体系，扭转过去40年的粗放经济模式，推动向集约经济模式转型。

2、市场观点：春季躁动的主线大概率还会回到高端制造的方向

（1）11月社融虽然稍微低于预期（中长期企业贷款较差），但是根据央行货币政策执行报告、政治局和中央经济工作会议的表态，社融确立向上拐点，对应明年信用周期向上，剩余流动性提升，A股整体提估值。

（2）央行提高外汇存款准备金率，类似6月2日，可能导致汇率阶段贬值。

（3）未来半年信用扩张，盈利收缩，指数震荡格局。22年中附近，可能有指数机会，届时盈利上，信用扩。

（4）行业和风格：最近一周稳增长的信号比较明确、地产托底也毋庸置疑，低估值方向表现不错，但资金面偏存量博弈，高端制造的几个方向资金快速流出。展望来说，1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应爆款基金大概率是业绩好的高端制造类基金，同时年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里面。再者，根据中央领导对中央经济工作会议关于“适度超前进行基础设施建设”的解读中提到的，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群领域加大投入，预计政策发力方向也会对新基建有所支撑。

因此，目前高端制造方向的调整，很可能是为春季躁动打开了空间。 固收：如何看待市场降息交易？

先和大家说两则新闻：

（1）12月15日，上海集中开工新一批保障性租赁住房建设项目，预计建成后可提供约1.85万（间）套房源；在“十四五”期间，将计划新增建设筹措保障性租赁住房47万套（间）以上。在2021-2022年间，上海将计划建设筹措保障性租赁住房24万套（间）。也就是说主要是在2022年。

（2）近期，人民银行上海总部等部门举办上海推进保障性住房建设银企对接会，强调增加保障性住房供给。参会的工商银行(行情601398,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)、浦发银行(行情600000,诊股)、上海银行(行情601229,诊股)、上海农商银行与上海地产、城投控股(行情600649,诊股)、陆家嘴(行情600663,诊股)集团、旭辉集团、大华集团和瑞安集团签署了金融支持保障性住房银企战略合作协议。

把这些以及中央经济工作会议放在一起看，我们应该关注什么？

站在当下，肯定要先看2022年1月和一季度，宽货币还是宽信用？亦或两者兼而有之，这对未来债券市场的走势包括对资本市场的影响，都比较重要。

现在政策的重心在宽信用，大家也都清楚这一轮信用斜率或不会高，但还是要客观看待一季度社融信贷开门红。

市场同时会保持一个憧憬，即1月或者一季度内OMO和MLF利率调降的可能性。

目前看宽信用，特别是1月宽信用的可能性很高。那么有没有宽货币的可能性？我们认为还是有的。从今年全年看，除上半年地产还有一丝韧性外，整个经济的主要贡献在出口。在GDP总量和投资总量均很高的情况下，明年经济增长的压力客观存在，出口贡献存在下行压力，国内仅靠保障性住房投资支出未必能支撑地产的缺口，故而从经济增长的客观压力来看需要宽货币，一季度可能宽货币和宽信用两者兼而有之。

如果降息，叠加社融信贷开门红，哪个因素主导利率方向？毫无疑问是降息。

从市场交易来看，如果1月份就有降息，那么从现在到1月份继续保持债券市场多头思维是没有问题的。但降息时间如果有推后，比如1月份没有降息，市场就要保持一份警惕。因为短期内宽信用的压力在上升。

再次降准之前，我们的观点：花未全开月未圆，人生最好是小满。保留一丝念想是最好的状态。也就是说，不降准、不降息，经济下行有压力，我们始终可以对宽货币保持期待，可以关注期权交易。但如果靴子落地市场会有合理定价，毕竟要见好就收。 金工：新高已按时兑现或进入谨慎窗口

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，最新数据显示20日线收于5849点，120日线收于5722点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的1.66%提升至2.22%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量将由之前的赚钱效应转为风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观方面，下周将披露11月的经济运行数据，美联储议息也将是重磅事件，市场的风险偏好大概率进入收缩阶段；价量方面，周线已经5连阳，wind全A指数来到我们预期的新高位置，按照震荡格局，将进入上沿位置，面临的回调压力也将增加；周四和周五的中央经济工作会议成为市场短期的焦点，但统计最近9年的经济工作会议后一周的市场表现，中证500是3次上涨6次下跌，沪深300是4次上涨5次下跌，平均收益均为负；综合来看，从宏观数据、价量以及短期重大事件来看，当前震荡格局仍未发生改变，市场或将在下周面临一定阶段性回调压力，建议谨慎应对。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，短期关注医疗板块的超跌反弹契机。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

择时体系信号显示，均线距离2.22%，低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量将转为风险偏好的度量。综合来看，从宏观数据、价量以及短期重大事件来看，当前震荡格局仍未发生改变，市场或将在下周面临一定阶段性回调压力，建议谨慎应对。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，短期关注医疗板块的超跌反弹契机。 银行：中央经济工作会议拉开稳增长序幕

货币净投放继续为负。本期（12.04-12.10）央行货币净投放-1800亿元，较上期（11.27-12.03）减少100亿元，货币净投放连续两期为负。其中货币投放500亿元，回笼2300亿元。

本期房地产信用债净融资额转负为正。本期（12.04-12.10）房地产信用债发行量133.70亿元，较上期（11.27-12.03）增加79.50亿元；净融资额38.21亿元，较上期增加78.02亿元。

本期地方政府债净融资额下滑，城投债净融资额增加。本期（12.04-12.10）地方政府债净融资额458.83亿元，较上期（11.27-11.03）减少2085.82亿元。本期城投债净融资额686.91亿元，较上期增加197.98亿元

经济稳增长序幕拉开

中央经济工作会议于12月8日-10日召开，会议表达了对经济发展形势的关切，指出“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。但同时也表现出稳增长的明确诉求。明年将召开党的二十大，会议要求“保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”，“要稳字当头、稳中求进”。政策托底的信号强烈。

跨周期和逆周期政策结合

时隔近两年在中央经济工作会议层面重提“逆周期调节”，指出“跨周期和逆周期调控政策要有机结合”。怎么理解？我们认为政策落地力度更强、更快。与今年专项债发行速度偏慢不同，2022年预计财政发力前置。按会议说法，即“保证财政支出强度，加快支出进度”，并且“适度超前开展基础设施投资”。基建将成为明年尤其是上半年的信用抓手。

房地产债务风险化解将有序推进

房地产政策方面新增“加强预期引导”的表述，可以预期未来监管目标有望重新调和统一，形成有序的行业整改环境。此外和12月初的政治局会议相关描述相比，新增“因城施策”，同时“良性循环”排在了“健康发展”前面。未来的房地产融资有望得到修复。“因城施策”将有助于调整“一刀切”的政策，更精细化地调控方案预计会出台。

投资建议：稳增长大幕开启，继续看好银行

本次中央经济会议突出了对经济稳增长的调控预期，更为积极的财政政策有望在2022年上半年加快落地。信用的边际宽松、监管政策协调统一，将有利于风险防范化解工作的推进。明年在基建加码的情况下，普惠小微、科技创新、绿色金融及共同富裕是重点关注方向。我们推荐邮储银行(行情601658,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)、无锡银行(行情600908,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)。

风险提示：经济下行超预期，国内外政策调整超预期，风险集中暴露 非银：金融股或已到重要投资时机

中央经济会议落幕，稳增长大幕开启，稳增长与逆周期调控政策将发力且适当靠前。明年一季度信贷社融有望开门红，降息的可能性在上升。房地产整体风险趋缓，资本市场景气度持续提升，这对于金融股是高度利好的外部环境，因此，我们判断“金融股已到了重要投资时机”！

券商：券商是全面注册制的核心受益载体

本次中央经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”，预计2022年沪深主板注册制落地可期。此前19年7月科创板开市、20年8月创业板注册制落地、21年2月深主板与中小板合并、上月北交所正式运行，已为全面注册制打下坚实基础。注册制是多层次资本市场高质量发展、落实创新驱动发展战略的重要一环。10日晚沪深交易所已同步就新股票上市规则征求意见，着力打造简明、清晰、友好的自律监管规则体系。我们认为，券商是资本市场的核心载体，在注册制全面推进下最为受益。1）IPO业务增量涌现下，投行业务更需要资本实力、销售能力、定价能力，预计业务资源集中度进一步提升，投行业务作为机构业务的流量入口，推动机构业务的强者恒强；2）供给端红利持续释放，预计居民资产配置将加速向权益资产转移，深耕权益基金产业链的券商将进一步厚植优势，财富管理+资产管理业务推动盈利能力和稳健性提升。个股推荐广发证券(行情000776,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)，建议关注中金公司(行情601995,诊股)H。

创投：创投行业是金融行业中景气度正在提升的子行业

工作会议明确提到，要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。我们认为，目前金融行业重点政策支持的方向即为“专精特新”新经济企业提供直接融资，创投机构作为“专精特新”企业的重要直接融资渠道，将显著受益。同时，近日创投行业迎来多项利好政策，直击募资端与退出端痛点，如北交所成立、北京和上海相继开放PE/VC份额转让试点，鼓励银行及保险资金等出资创业投资基金等，体现了对创投行业的大力支持。我们认为，创投行业是金融行业中景气度正在提升的子行业。个股推荐四川双马(行情000935,诊股)（与建筑建材组联合覆盖）、光大控股。

银行：银行板块的大行情或将开启

明年即将召开党的二十大，经济、政治、社会环境都要求“稳字当头、稳中求进”。在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”之下，中央经济工作会议时隔两年重提“逆周期调节”，要求“跨周期和逆周期调控政策要有机结合”，政策托底的信号尤为强烈。可以预期财政支出的力度在明年将更快、更强。尤其是在明年上半年，财政发力、基建加码预期进一步强化。政策托底对银行业两大利好：一是在结构上、时间区间上的宽信用，利好银行的规模扩张。在小微企业、科技创新和绿色发展三个细分方向，预计将有专项货币政策推出。二是信用风险缓释，银行获得政策的隐性兜底，总体风险暴露可控。会议提出“因城施策”“分类施策”“精准拆弹”。监管手段有望更加柔性化和精准化。房地产领域的信用修复会有利于实现风险事件的软着陆。看好未来板块三个催化剂：一是风险压制因素解除，板块从低估值回升。二是宽信用行情启动。三是受再融资推动银行将有更强烈的市值管理诉求。个股推荐招商银行、邮储银行、宁波银行、无锡银行。

风险提示：经济下行压力超预期；稳增长政策力度低于预期；政策推动进展不及预期；资本市场大幅波动。 风险提示

风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期