可转债：不容忽视的转债新玩法 关注TMT、顺周期、大金融行业

华创固收团队华强强认为：1、2020年可转债市场的变化：（1）一级发行资质有所分化；（2）个券阿尔法行情明显，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判；（3）基金是2020年转债市场增量资金的重要贡献力量，长线资金方面持有占比继续下降；（4）《可转换公司债券管理办法》年末出台，或对赎回条款影响较大。

2、2021年可转债关注要点：2021年可转债风格或仍以α为主，需更加关注对个券的基本面和业绩的反馈，同时关注强债性的标的的条款博弈的机会。预计两会前夕流动性保持平稳态势，叠加政策预期，2月市场结构性行情仍可期。在2月份转债布局上，仍建议关注绩优个券。

（一）2020年可转债市场有哪些变化？这些变化会在2021年有新的演绎吗？

1、变化一：一级发行的变化

首先，发行角度，2020一级市场共191支转债启动发行，合计发行规模超过2600亿。与2019年相比，2020年发行的可转债中无大盘银行转债，2019年发行的接近2700亿可转债中4支大盘银行转债规模占比接近50%。所以，2020年发行的可转债中资质有一定的分化，增量部分主要是集中在评级AA-，规模10个亿以下的个券，这也一定程度上导致了二级市场的转债价格和估值的分化。

其次，在申购和发行角度，2020年春节之后由于疫情的影响和网上申购的火爆，发行环节少网下，春节后仅搜特转债和大秦转债有网下发行。2020年一级网上申购金额也逐步走高至8.5万亿。

对于未来的潜在供给角度，2020年2月份定增放开，市场也曾担心出现定增挤压可转债份额，但是从2020年的预案来看，并未出现明显的受挤压现象，2020年的转债预案家数和金额都是超过2019年的。其中不乏第二次、第三次利用转债进行融资的上市公司。

根据转债预案对2021年的供给作出展望，目前1月份发行金额为287亿元，拿批文+过审核的合计金额为700亿元左右，叠加股东大会环节的预案，我们预计2021年的可转债供给规模约为2000亿左右，结构上不同于2020年，预计有多支大盘银行转债在2021年启动发行。

2、变化二：投资策略的变化

2020年可转债个券阿尔法行情明显，不同于2019年，2019年三季度大盘银行转债赎回，四季度固收+资金紧张，带来贝塔行情。2020年主要是正股行业轮动和景气上行驱动个券价格提升。供给资质分化和信用冲击情况下，2020年12月份个券价格分化明显，景气度较高的光伏、新能源汽车产业链个券大幅上涨，双低个券持续回调。可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。

2021年可转债市场供给预计充足，我们预计2021年可转债或将延续个券的行情驱动风格，可转债整体估值上行难度较大。正股行业轮动和个券阿尔法将提供较好的收益。从正股驱动的角度看，2021年我们需要提升个券业绩的关注度。

另外，条款博弈角度，2020年下修发生频次较低，目前破面个券占比较高，2021年可关注相关个券的下修机会。

3、变化三：持有者结构的变化

2020年12月份基金投资者持有上交所可转债市值达到645.75亿元，持有市值占比达到20.07%，占比较11月份下降0.15个百分点。深交所方面，12月份基金持有可转债市值462.1亿元，持有市值占比达到25.36%，较11月份下降约0.2个百分点。12月份基金持有转债市值占比下降，或与可转债市场遭受信用冲击部分双低个券回调有关。基金是2020年转债市场持有者增量的重要贡献力量之一。2020年12月基金持有两市可转债市值达到1107.85亿元，较2019年12月增长465.09亿元。

长线资金方面持有占比继续下降。12月份保险、社保、年金持有上交所可转债市值合计为566.45亿元，持有市值占比为17.61%，较11月值下降0.35个百分点。三类长线资金持有深交所可转债市值达到404.51亿元，合计持有占比为22.20%，较11月略有下降。长线资金2020年12月份合计持有两市可转债市值达到970.96亿元，较2019年12月增加206.71亿元。其中年金持有深交所可转债市值增长贡献较大。

4、变化四：规则和政策的变化

2020年12月31日，证监会网站发布可转债管理办法（后称管理办法）正式稿，管理办法正式稿共二十三条，自2021年1月31日执行。其中三点值得关注：一是正式稿整体删去了意见稿的第二章发行条件和程序。正式稿在第二十一条中提出：转债的发行活动，适用中国证监会有关发行的相关规定；二是正式稿整体删去意见稿的第五章第二十四条【对等原则】；三是强赎条款方面，正式稿指出预计可能满足强赎的应当在满足条件五个交易日前提示风险；并指出选择不赎回也需公告实控人、控股股东、持股百分之五以上股东和董监高在前六个月的交易情况。

条款方面，2020年赎回条款成为投资者重点关注的条款。一方面，赎回条款触发支数和频率明显增多，2019年下半年发行上市的转债在2020年进入转股期，正股的结构性行情促使赎回条款触发。另一方面，交易所此前规则下，上市公司对赎回条款拥有较强的自主性，使得投资者难以预判公司是否行驶提前赎回权。

《可转换公司债券管理办法》对赎回诸多不明确或者自主性较大的问题作出规定。主要集中在三个方面，一是，上市公司需持续关注赎回条件是否满足，可能满足的需在满足前5个交易日披露，充分提示风险；二是，赎回条件满足后需明确是否行使赎回权。若行使的需要披露赎回公告，明确期间、程序、价格等内容；如不行使，则在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。三是，需要披露赎回条件满足之前6个月内大股东、董监高等转债交易情况。

（二）2021年的可转债是否还能实现收益增强，看好哪些行业或产业链转债？

2021年可转债或能够为债基提供增强收益，但是需要付出更多的时间和精力在择券和择时上，2019年、2020年可转债可转债市场风格均不相同，2019年有贝塔，2020年强阿尔法。当下市场，正股行业估值分位数较高，股债性价比来看，权益类资产的吸引力可能不是那么强，但是结构性行情下，可转债个券也能实现增强收益，市场容量提升之后，需要更加关注对个券的基本面和业绩的反馈，而且新发的转债角度看，也有一些资质不错的可供布局。另外一个角度，目前强债性的标的占比比较高，可能也会有一些条款博弈的机会。

转债后续观点：上周转债市场大幅调整，一方面，担心新规实施，部分炒作个券大幅调整。另外，正股调整带动部分高价个券溢价率压缩。短期看，仍对市场保持积极。业绩预告披露接近尾声，4季度业绩加速改善，2021年一季度，顺周期、计算机、通信等行业在低基数下或将会出现高增。增量资金角度，基金发行规模较大。后续关注货币政策和基金发行情况。

转债配置层面，TMT行业业绩改善，估值调整合理，后续两会或有政策出台支持。顺周期和大金融业绩改善，仍可参与，因此，建议关注TMT、顺周期、大金融等行业。

（1）TMT行业个券中，关注电子行业洁美转债、利德转债等；计算机行业银信转债、淳中转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、金诚转债、金力转债等；钢铁煤炭行业关注华菱转2、淮矿转债；化工行业关注新凤转债、齐翔转2、金能转债等。大金融行业个券中，关注业绩改善且正股估值低位的银行转债如光大转债、苏银转债、张行转债、青农转债、紫银转债等；券商转债关注国投转债、财通转债等。

（2）行业景气度角度，建议关注新能源汽车、光伏风电、汽车等行业个券，如隆20转债、福20转债、东缆转债、贝斯转债、星宇转债、中鼎转2等。

（3）低价个券全面配置时点尚未来到，我们建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注华阳转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、长久转债、双环转债、长集转债等。