直面量化交易：占比究竟多少？会否导致趋同交易？机构为何降频封盘？机构人士这么说

财联社（上海，记者 刘超凤）讯，量化交易占全市场的成交占比一直是近期的市场关注焦点。

近日，上海金纳信息科技有限公司副总经理杨进、恒生聚源副总经理夏青接受财联社记者采访。拥有超过20年金融科技从业经验的杨进表示，“今年前8个月，平均每个月的成交量在20万亿，全年预计达到或超过240万亿，乐观估计整个市场中量化交易的占比应在20%-30%之间。”这个观点与券商、量化私募的主流观点一致。

近年来，量化投资发展迅猛，短时间内就涌现出20家百亿量化私募，投资者对于量化私募的接受度越来越广。尤其是今年市场出现巨大分歧，流动性又充分，正是量化投资“大显身手”的时候。一方面，包括券商在内的机构纷纷重视并创设发行或代销量化私募产品，以指数增强为主的量化发行规模超出想象；但另一方面，量化私募行业如今普遍降频，从高频策略向中低频策略降频，近期百亿量化私募接连选择封盘。

曾供职于海外对冲基金的夏青表示，“当一个策略行之有效，一旦大量资金涌入，就会将超额收益抹平。所谓的降频，其实是必然选择。量化投资机构规模扩大时，就面对两难选择，追求业绩还是管理规模，也是无奈之举。”

夏青曾任美国摩根士丹利机构证券部副总裁、美国多家对冲基金投资经理，目前持续跟踪海内外量化投资领域的最新前沿进展。

采访实录如下：

财联社：有观点认为量化交易占全市场的交易量为50%，也有观点认为仅有30%上下。您持什么样的观点？以及为什么？

杨进：首先明确一个概念，量化投资可以分为“量化投资策略”和“量化投资执行”，前者是投资策略的范畴，除了量化外，大众比较熟悉的是主观投资策略；后者是指通过机器完成交易执行，也叫程序化交易，量化机构、公募机构、保险资管都可通过程序化交易来完成执行动作，避免人工失误和主观影响。

对于量化交易在全市场的占比，可参考去年的数据，2020年，A股全市场成交量207万亿左右，由程序化工具、算法工具完成的交易量约在10%-20%。今年前8个月，平均每个月的成交量在20万亿，全年预计达到或超过240万亿，乐观估计整个市场中量化交易的占比应在20%-30%之间。

财联社：百亿量化私募快速涌现，量化规模快速增长的原因有哪些？

杨进：从宏观监管、市场微观层面到投资者偏好层面，多重因素促成了量化私募近年来的快速发展。

从宏观层面来看，监管机构对量化交易的限制在逐渐放松。2015年以来，监管初期对量化交易持审慎收紧的态度，量化交易的对冲工具受到了非常严格的限制，许多策略无法运作；从2018年开始，金融市场对外开放，监管机构对各类交易标的的限制逐步放宽，量化交易有了生存和发展的“土壤”。

从微观层面看，与量化交易相关的基础设施逐步完备，底层的技术支撑平台、极速交易系统、云服务等均为量化投资机构提供技术支撑。

近年来，国内投资者更为理性，对“高收益会带来高风险”的认知程度加深。相比之下，量化投资“不大涨、不大跌”的特性逐渐被国内投资者认可，这是量化投资快速发展的人气基础。

量化投资会提高市场流动性，流动性的改善反过来又促进更多的交易机会。活跃的市场、流动性充分，是量化策略生存和发展的重要土壤。

财联社：对于量化交易，广大投资者有感于去年美股砸出的“黄金坑”，以及量化交易可能带来的趋同交易、系统性风险。如何看待市场上的量化交易存在的趋同交易问题？

杨进：本质上，趋同交易不一定和量化有太大关系。2015年A股股灾，千股跌停。这个趋同交易是由政策引起的，并非量化，2015年的量化规模非常小。2010年，美股出现过一次闪崩，道指在5-10分钟内暴跌9%，后又快速拉升。这才是典型的程序化交易引起的趋同交易，因为期货市场幌骗交易引发的市场恐慌，进而各个交易程序在竞赛“谁跑得快”“谁卖得更快”，互相踩踏，后来消息被澄清后，程序又开始反向操作买进。

但是，中美交易体系不同，交易制度不同。美股实行T+0模式、熔断，可以很方便的做空，而且是多中心撮合，这和A股市场有很大差异，不能做简单类比。基于交易机制的差异，我们认为，美股市场的闪崩、趋同交易，难以在A股市场上重演。

目前，A股真正由量化策略完成的交易占比相比较低，而且量化机构通过类似金纳的算法拆单进入市场后，可以增加市场流动性、平滑市场波动，进而降低对市场的冲击，这是监管机构乐见其成的。

夏青：美股每过几年就会有策略相近的趋同交易引起的策略失效。2008年8月份发生过一次，但当时美股的主要指数没有太大的影响，因此市场层面的感受不多。

2008年金融次贷危机，贝尔斯通对冲基金的房地产交易面临清盘风险，其中有几十亿的自营盘采用量化策略。贝尔斯通平仓后，导致其他持仓者浮亏较大并触达风控线，越来越多机构进行平仓，出现“多米洛骨牌效应”。

中国市场的监管做得十分到位，交易制度上没有“T+0”交易，不能做空，限制了很多配对交易。量化策略中，有一部分是趋势性的策略，也有反转性的量化策略。量化策略实际增加了市场流动性，当跌幅过深时有策略做主动买盘的交易，这抑制了市场往一个方向过度发展，即通常意义上的“极端暴跌”或“极端暴涨”，量化策略平滑了市场波动，充当了市场尤其是指数层面的反向“缓冲器”。

财联社：量化私募和监管机构应该分别从哪些方面着手，尽可能避免因量化交易尤其是高频交易带来的系统性风险问题？

杨进：从维护市场健康发展的角度，监管部门应重点关注交易过程中的欺骗手段“幌骗”。举个例子，有投资者先挂大单，给市场其他投资者产生误导，但面临成交时却把大单撤销，这就是典型的幌骗策略，这种行为在美股市场也受到严格监管。

我认为，不论高低频交易，只要是真实的交易，都可凭借着自身资源优势、技术优势或投研优势，合理合法地去抓住赚钱机会，但千万不能欺骗市场。监管部门维护市场的公平性，可以在规则上更加细化、更加明确，让市场共同遵守这些规则。

对于量化投资机构，为了保护量化投资的市场，量化机构应着重关注投研能力的提升和积累，不可盲目扩大规模。为获得理想的预期收益，一个量化策略必然有容量空间。因此，量化机构要在规模扩张上保持理性，持续为客户创造价值。否则会给正在成长中的量化投资市场带来负面影响。

财联社：程序化交易在国内的起步时间较短，但它在美国市场的占比已超过七八成。未来国内程序化的占比会提升吗？

杨进：程序化交易不是投资策略，而是对投资策略的实现方法。

对主观策略或者中低频的投资策略（主观或者指数被动、指数增强、多因子alpha等），这个实现主要是指交易过程的程序化拆单执行；而对于中高频量化策略（尤其是投资信号就是自动化程序化产生的策略，比如套利、趋势、反转、做市等等），这个实现就既包括了信号产生，也包括了交易执行。

在交易执行维度，越成熟的市场，由自动化工具完成交易的比例会越高。若干年后，国内或许会像美股一样，90%以上的市场交易都由程序来自动完成。

在投资策略层面，成熟市场的主观策略、被动指数类型、主动量化策略均会占据一定空间，主动和被动的比例五五开或六四分。

财联社：程序化交易是很好的投资工具吗？

夏青：程序化交易是很好的投资工具。它不是投资策略，而是把交易策略用程序的形式表征出来，包括下单、撤单、风控甚至对冲，仅此而已。

程序化交易的显著优点是让策略执行者减少主观影响。事实上，交易出现盈亏时，很容易发生主观的情绪变化，比如过度恐惧或过度膨胀，这将导致执行层面和策略层面产生偏差。而程序化交易可以去除主观不稳定因素。

越是成熟的市场，被动指数的投资也会越高。美股市场的被动交易很多，桥水基金、先锋领航、黑石基金等的量化管理规模非常大，因为很多宽基、行业指数基金都算在了量化交易的规模中。未来随着中国市场越来越成熟，会逐渐往被动化投资风格做切换。这就意味着，量化的空间会非常大，因为指数化投资也算在量化之内。

财联社：策略能力是量化私募的核心竞争力。有观点称，有些量化私募将国外不再有效的策略拿到国内用。您是否认同此观点？

夏青：量化策略是否有效，主要看交易的微观结构。

国外策略在国内未必有效。很多美股策略靠的是速度，更快获知市场行情，或者交易主机本地化，直接把主机放在交易所，获得更低时延和更高的成交速度。这类策略在中国很难做，因为国内不存在让机构抢跑的措施，也不存在同一标的在多个交易所套利，因为微观交易结构不支持。

没有一个策略永远有效，要看市场的适应性。量化投资机构最终会走向“军备竞赛”，如果发现更好的策略，就要领先别人一步。比如，配对交易或趋势交易，总有机构将止盈点或者止损点放得更低，就出现抢跑作用了；那么其他机构会以“军备竞赛”的形式，将止盈点或者止损点设置得更低。

财联社：据了解，量化私募行业如今普遍降频，从高频策略向中低频策略降频。近期百亿量化私募接连选择封盘。如何看待这些现象？

杨进：随着量化投资机构管理规模的扩大，一定会向其他频段或者其他策略不断扩展，这是市场发展的自然过程。

如果高频策略能发现并把握住好机会，能在短期内获得可观的回报，树立投资机构的品牌，有利于吸纳资金。

但是，由于高频策略获取收益的难度较高，而且总体的市场空间比较小，一旦这个领域比较拥挤后，赚钱机会很快消失，理应回归到相对理性、更着眼于长远的投资策略。这也是百亿量化私募选择封盘的原因，封盘表示策略增长空间遇到了瓶颈，规模增长遇到瓶颈了，需要控规模，否则策略不赚钱甚至亏损。

因此，当投资机构规模增大后，很自然地要扩展策略类型，关注范围从高频扩展到中频、低频。但量化投资机构降频不代表放弃高频策略，仍然有头部量化机构自己建超算平台，以期领先市场一步，更快地抓住一些机会。

夏青：文艺复兴的大奖章基金，近三十年的年化收益超过35%，比巴菲特的年化收益高。虽然大奖章基金回报率很高，但只对内部员工开放。

不难发现，市场上非常好的高频策略私募基金，空间通常只有几个亿美金。当超过10亿美金后，只能做中低频策略，即不考虑日内的回转交易，不包括日内T+0。当量化私募规模超过50亿、100亿时，通常情况下只能做指数增强。所谓指数增强，就是在原来中证500或者中证1000的基础上，通过选股和权重的变化，提升它对底层对标指数的收益差。而市场上大家能买到的量化私募产品，通常也是这类产品。因为当一个策略行之有效时，一旦大量资金涌入，就会将超额收益抹平。所谓的降频，其实是必然选择。

对于量化投资机构，当策略的规模扩大后，就面临封盘还是继续吸纳资金的“两难选择”，是追求业绩提成和口碑，还是追求管理费。随着近两年量化股票私募的规模逐渐扩大，已经超过了他们的“舒适区”，降频是无奈的选择，降频后收益率也下降，这是大概率事件。